onsdag 22 mars 2017

H&M: 2017 gäller det, annars smäller det

En av de mer originella idéerna jag fick med mig från boken "The Dhando Investor" av Mohnish Pabrai var hur Pabrai tänker kring försäljning av aktier. Han har egentligen två huvudregler:

  1. Sälj aldrig en aktie som gått ner sedan köp innan det gått 2-3 år om du inte är väldigt säker på att intrinsic value faktiskt minskat och att priset du erbjuds för aktierna är högre än detta värde.
  2. Om priset gått ned sedan köp och ej visar tecken på att börja närma sig intrinsic value efter 2-3 år: sälj!

Det ligger ingen exakt vetenskap bakom detta, utan är ett resultat av Pabrais mångåriga erfarenhet som säger att om du verkligen har rätt i din tes om ett bolags intrinsic value, och där marknaden uppenbarligen inte håller med när du köper för ett lägre pris, så tar det typiskt sett högst 2-3 år för intrinsic value att bli tydligt för marknaden och en omprissättning sker. Det kan vara en turnaround du väntar dig som marknaden inte diskonterat än, eller något särskilt event som behövs för att synliggöra det underliggande värdet. Om detta inte hänt inom 2-3 år är det Pabrais erfarenhet att du antingen hade fel i din tes och marknaden hade rätt, eller så hade du fel i timingen. Och som bekant så gäller "Being too early is indistinguishable from being wrong". Pabrai menar att även om du har rätt om intrinsic value men det tar 5-10 år för priset att anpassa sig så har du missat en herrans massa år av missad avkastning. Om man som Pabrai söker en ganska aggressiv avkastning på 15-20% om året så vill man inte sitta med 0% avkastning i 5-10 år - det blir en väldigt hög alternativkostnad.

Är det dags att ge upp hoppet om H&M?

H&M är utan tvekan är portföljens långsiktiga surdeg nummer ett. Det är dessutom ett bolag där en efter en av tidigare långsiktiga ägare nu börjar ge upp hoppet. Magnus på Fundamentalanalysbloggen var relativt sett tidigt ute och nu börjar även Petrusko tappa tålamodet. Även Stockman har vaknat till liv med ett insiktsfullt inlägg om bolaget.

Jag själv tycker detta är otroligt lärorikt eftersom man får söka djupt inuti sig själv och vrida och vända på alla mentala modeller för att försöka komma fram till hur man ska agera. En röst skriker "nu har jag fått nog, dags att sälja". En annan resonerar "du har väntat så länge, du kan inte sälja nu när turnaround ligger precis runt hörnet". Jag har ju skrivit tidigare om min felanalys av H&M och hade jag följt Pabrais regel så hade jag sålt för länge sedan och fått våldsamt mycket bättre avkastning på kapitalet. Men nu är det som det är och jag ska inte låta tidigare beslut styra hur jag agerar idag. Det är bara att kavla upp ärmarna och värdera bolaget efter dagens omständigheter och avgöra om priset är högre eller lägre än värdet.

Till saken hör att jag fortfarande (kanske mot bättre vetande) faktiskt har ett förtroende för KJP och H&M. Jag tror att de har en sjukdomsinsikt och en plan. Jag tror att de kommer att komma ur detta starkare. Men jag har börjat inse att den långsiktighet som KJP talar om i nästan varje VD-ord kanske är bra för varumärket H&M och möjligen även bra på riktigt lång sikt (över generationer) för bolaget, men det har ju knappast varit någon höjdare under de senaste 8 åren, vilket får anses vara ganska långsiktigt för en vanlig investerare i publika bolag. I princip oförändrad EPS under 8 år är inget bra facit. På 8 år mer än dubblar man sitt kapital med "bara" 10% avkastning, och denna alternativkostnad är högst påtaglig i den marknad vi haft de senaste 8 åren.

Vad är H&M värt?


Åter till kärnfrågan - vad göra, vad är bolagets värde? Jag estimerar/hoppas att H&M vänder skutan under 2017 och börjar se resultat av den strategi KJP lade fram i bokslutet för 2016. Tittar vi fram ett par år på 2019 (dvs bokslutet november 2019) så räknar jag med följande:

  • Omsättning: 255mdr (10% CAGR 2017-2019)
  • Bruttomarginal: 57%
  • Bruttovinst: 145mdr
  • SG&A: 42%
  • EBIT-marginal: 15%
  • EBIT: 38mdr
  • EPS: 18kr

Vad H&M bör värderas till kan man ju verkligen fråga sig, men om man tar ett riktigt brett intervall på P/E 15-25 så får vi ett intrinsic value på 270-450kr 2019, dvs en uppsida på 17-95% eller en CAGR på 8-40% exkl utdelning förutsatt att detta värde visar sig i priset på 2 års sikt.

Vad måste H&M åstadkomma för att nå detta?

  1. Man måste öka försäljningen med 10% i svenska kronor per år 2017-2019, vilket hittills i år visat sig svårt, men låt oss inte säga game over redan i februari 2017. 
  2. Man måste ha en bruttomarginal på 57%. Endast 2016 har man legat under detta (55.2%). Annars har man haft en bruttomarginal mellan 57-63% under de senaste 10 åren.
  3. SG&A måste ner till 42%. Under 2016 låg man på 42.8% vilket var historiskt högt. Under de senaste 10 åren har man legat mellan 37-42%. Trenden har ju varit tydligt ökande pga minskad försäljning i jämförbara butiker (eller investeringar i kunderbjudandet som bolaget gärna uttrycker det) kombinerat med tunga investeringar i IT. KJPs senaste VD-ord var dock rätt tydligt att nu är det slut med detta och SG&A ska ner.

Hur agera?

Om bolaget lyckas med ovanstående och skattesatsen och antalet aktier är oförändrat så hamnar vi på EPS 18kr 2019 - det är ganska enkel matematik. Det är inga antaganden om någon fantastisk turnaround-resa, utan bara att bolaget ska leverera i den undre änden av sitt eget mål och i linje med senaste årens marginaler. Därför ser jag ingen anledning att idag sälja H&M på 230kr, trots att en röst inom mig säger att nu har mitt tålamod tagit slut. Dock ska jag inte upprepa samma misstag igen - om det inte är tydligt att min tes är på väg att förverkligas senast vid bokslutet 2017 så får det anses att jag har fel och att intrinsic value är lägre än jag estimerat och då kommer jag att trycka på säljknappen.

onsdag 8 februari 2017

Nokia: Lärdomar från en dålig investering

Året var 2009. Jag ägde via jobbet en HTC med Windows Mobile 6.1 som jag tyckte var rätt fräsig att maila och smsa med, och man kunde till och med surfa om man hade lite tålamod. Kompisarna hade iPhone 3G eller till och med 3GS och berättade hur fantastisk den var men jag fattade inte grejen. Nokia var tydlig marknadsledare i volym, och dumma telefoner var fortfarande standard, särskilt i de största marknaderna som Indien. Nokias aktie hade tappat och handlades under P/E 9 och yieldade 4.5%. Dessutom var bolaget skuldfritt och i min värld "too big to fail" som Finlands största bolag med ett av världens mest värdefulla varumärken. Tänk att kunna köpa detta marknadsledande bolag till detta låga pris!

Utan att skylla ifrån mig influerades jag även av andra bloggare och analytiker som tyckte likadant som jag. Visserligen skrev jag i min aktiedagbok att det var risk i tech samt att det fanns en risk att Nokias bästa år någonsin skulle bli 2007 och att nedgången som bolaget haft i vinst sedan dess skulle fortsätta, men jag tyckte priset kompenserade för risken. Jag såg det dåliga resultatet 2009 som problem med marknaden pga finanskris snarare än problem specifikt för Nokia. Jag gjorde tom en rejäl snurra där jag räknade på olika scenarion för marknadsandelar, ASP, marginaler och översatte till EPS och kurspotential. När man finräknat i Excel så tror man att man har stenkoll, men som Keynes sa: "It is better to be roughly right than precisely wrong".

Första köpet och analytikernas åsikter

I oktober 2009 köpte jag aktien på 9 EUR. I början gick det fint - efter ett halvår stod aktien i 10.2 efter en hyfsad rapport för 2009. I april 2010 kom en vinstvarning och aktien störtdök 15% ner till min köpkurs. Jag avfärdade det hela med att man ”bara missat analytikernas förväntningar på marginaler”. Jag lät mig även bli influerad av Nordea som trodde starkt på Nokia med en välargumenterad riktkurs på 15 EUR som de minskade till 14 EUR efter vinstvarningen. (Intressant sidenote: Nordea fortsatte tro på Nokia ända in i kaklet. Har sparat flera av analyserna och det är nästan komiskt hur de hela tiden ser +50% kurspotential men varje analys sänker målkursen med 1 EUR i taget i takt med att EPS och aktiekursen sjunker). Jag influerades även av HQs analyschef som jag kvoterade i ovan länkade inlägg.

Jag klandrar absolut inte Nordea eller HQ, utan detta var det logiska sättet att tänka, och så tänkte även jag och hittade medhåll hos dessa kloka personer. Det fanns inte på kartan att Nokia skulle gå under - i värsta fall skulle man inte vara så duktig på smartphones och därmed sluta växa, men då kunde man ju sälja dumbphones och använda kassaflödena till utdelningar och återköp. Jag avslutade mitt inlägg ovan med "risken för en förlustaffär är mycket låg" - famous last words... Hade jag istället för att söka medhåll från kloka analytiker börjat läsa mer alternativa källor om t.ex. Apple hade jag snabbt hittat bra motargument om varför Apple skulle komma att dominera och varför race to the bottom var oundviklig för dessa lågpristillverkare. Kanske hade jag till och med investerat i Apple istället redan då, men så klok var det svårt att vara på den tiden. Jag var envis och ville ha rätt och ökade tom mitt innehav efter vinstvarningen på 9.55 EUR och det blev mitt näst största innehav.

Nedgången och försäljning

Det gick snabbt ner. I juni 2010 stod Nokia i 6.7 eur. Isället för att fundera på om Mr Market faktiskt kanske hade rätt i detta fall såg jag det bara som en volatil aktie och den enda lärdomen jag drog då var att jag borde ha sparat krut och inte köpt så mycket på en gång så att jag hade kunnat köpa mer nu när det var ännu billigare. Efter att ha läst Nokias bokslut i januari 2011 tog jag äntligen mitt förnuft till fånga.  Jag gillade inte vad jag såg i rapporten. Mobilmarknaden hade växt med 13% men Nokias försäljning stod still samtidigt som marginalerna minskade och man gav en dålig outlook för 2011. VD talade om engångskostnader och fokuserade på starka kassaflöden istället för att komma med konkreta åtgärder för hur man skulle se tillväxt igen och bli en ledande smartphone-leverantör. Framtiden blev plötsligt både mörk och oviss och jag hade absolut inget förtroende för den nye VD:n Stephen Elop, så jag sålde rubbet på 7.57 EUR med en förlust på knappt 20%. Hade lite tur i att kursen återhämtat sig en del sedan sommaren 2010.

I efterhand var det en ganska billig läxa som kunde blivit väsentligt dyrare. Nokia fortsatte sin nedgång tills Microsoft några år senare köpte detta sorgliga, nedgångna och döende bolag som bara något år tidigare varit Finlands stolthet. Men inget ont som inte för något gott med sig. Tack vare äventyret i Nokia fick jag en läxa i hur snabbt det kan gå i teknologisektorn, men jag fick även tillräckligt med kunskaper för att några månader senare våga investera i Apple, som sedan blev en av mina bättre affärer.

Lärdomar

Jag är övertygad om att man får sina bästa lärdomar som investerare genom de dåliga affärer man gör, om man bara är ärligt med sig själv. Följande är de stora läxorna från Nokia-äventyret:

1) Akta dig för confirmation bias. Ta reda på vilka avvikande åsikter det finns och utred på allvar om det finns substans bakom dem. Som Charlie Munger sagt: I'm not entitled to have an opinion unless I can state the arguments against my position better than the people who are in opposition." Detta är något jag kämpar med konstant - jag har väldigt lätt för att fastna för en åsikt och lättvindigt avfärda meningsmotståndare.

2) När ett bolag är rekordbilligt men börsen i övrigt inte är det så finns det ofta en anledning. Har Mr Market verkligen fel? Är jag verkligen säker på att den EPS eller utdelning som jag baserat "billigheten" på är bestående? Det räcker inte att den består ett, två eller fem år för att räkna hem P/E 10 om det sedan går snabbt utför för bolaget. Detta (i kombination med skandalös historik/kommunikation) gör att jag aldrig skulle köpa FPC, hur billigt det än ser ut.

3) Ha redan i början en plan för när det är ok att snitta ned och när man ska sälja. I Nokias fall hade jag tur att kursen inte hunnit ned alltför mycket från min köpkurs när jag väl insåg att min Story var fel. Annars är det naturligt för en värdeinvesterare att vilja köpa mer när priset går ner - om man tyckte 9 var ett bra pris så är ju 6 ett fantastiskt pris. Man måste dock redan på förhand bestämma hur mycket kapital man är redo att riskera på den enskilda investeringen. Är det t.ex. 15% av portföljen och den initiala investeringen var 10% så får man bara köpa för 5% till och välja sina tillfällen väl - annars riskerar man att dras med och köpa mer och mer och plötsligt ha dubblat kapitalet man riskerar. Bronte Capital skrev nyligen ett bra inlägg om detta.

Hoppas denna typ av inlägg är av hjälp, särskilt för er läsare som ännu ej hunnit göra så många misstag. Alltid bättre att lära sig av andras misstag än sina egna om det går :)

tisdag 24 januari 2017

CPSI - Låg risk, hög osäkerhet

Jag läser alltid "Graham and Doddsville", som skrivs av studenterna som studerar det legendariska värdeinvesteringsprogrammet på Columbia Business School. I det senaste numret (Fall 2016) finns en intervju med Stadium Capital Management som drivs av två snubbar som jobbat inom PE och sedan startat sin egen partnership som investerar i publika microcaps. De är väldigt Fisher-aktiga i att de tar "scuttlebutt" till en ny nivå där de pratar med allt och alla innan de bestämmer sig för om bolaget är bra, och sedan väntar de tålmodigt tills priset är rätt. De har en koncentrerad portfölj med ca 10 innehav. I intervjun nämnde de att de nyligen gått in i ett mjukvarubolag (utan att nämna vilket), efter att ha velat köpa bolaget i 8 år men alltid tyckt att priset var för högt. Så äntligen kom lite negativa nyheter och aktien började sjunka. Sedan gjorde företaget ett förvärv som inte gick så snabbt och smidigt att integrera som man hade hoppats och aktien fortsatte sjunka och hade i Q3 2016 landat under 50% av kursen 2015. Man talade då med ca 100 av bolagets kunder för att försäkra sig om att det inte var något man missat som motiverade prisnedgången, men storyn var intakt.

Detta väckte förstås mitt intresse och via deras 13F  kunde man snabbt se att bolaget de köpt var Computer Programs and Systems Inc (CPSI). Efter det har de fortsatt köpa och äger nu 10% av bolaget. Man kan även se att andra värdeinvesterare samt VD köpt på sistone. Så jag började läsa på om bolaget. (Ber redan nu om ursäkt för min blandning av svenska och engelska i detta och kommande inlägg men vissa engelska termer har nu etsat sig fast och jag mäktar inte med att använda svenska motsvarigheter.)

Kort bakgrund om CPSI

CPSI grundades 1979 och säljer mjukvara till ”rural and community hospitals”, dvs småsjukhus med färre än 300 sängar. Man har ca 3000 kunder totalt i USA och man planerar att expandera till Kanada där 80% av sjukhusen är inom bolagets målgrupp. En tråkig bransch utan tillväxt, vilket kan vara positivt om det innebär att konkurrenterna inte flockas dit. Man har flera olika produkter inom allt som har med sjukhus-admin att göra (journaler, fakturering, etc). Man säljer även konsulttjänster kring detta, både IT-tjänster och även management for hire. Ca 80% av intäkterna är återkommande i form av maintenance-avtal. Man skulle kunna kalla detta en ganska stark moat i att det är kostsamt och jobbigt för ett sjukhus att byta system, vilket dock även slår åt andra hållet då marknaden är begränsad och CPSI lockar kanske 5-10 helt nya kunder per år, resten av tillväxten kommer från att man säljer tilläggstjänster till befintliga kunder.

Osäkerheten om kommande kvartal/år

Traditionellt har man sålt ”perpetual licences”, dvs kunden betalar en capex för installation och en evig licens för mjukvaran och sedan en årlig maintenance fee för support och uppgraderingar. Man går dock mer och mer över till subscriptions och Software as a Service (SaaS). Ca 50-60% av nyförsäljning är subscriptions. Modellen med subscriptions är att föredra både för kunder (opex istället för capex och därmed snabbare beslutsvägar då man inte behöver budgetera för en jätteinvestering) samt leverantör (stadiga återkommande intäkter). Dock drabbar övergången till subscription både topline och lönsamhet på kort sikt då man typiskt får samma intäkt över 3-5 år som man skulle fått upfront med perpetual license, men har samma kostnader upfront med kundanskaffning/installation/testning/utbildning etc.

Över tid bör vi alltså se både högre sales och marginaler i takt med att andelen subscriptions ökar. Traditionellt har bolaget värderats ganska högt (runt P/E 20 eller över) pga både stark moat med återkommande intäkter och en fin tillväxt (>10% topline, 10-15% EPS) och väldigt starka kassaflöden. Det har dock drivits mycket av att det tillkommit nya krav och pengar från staten bland bolagets kunder. Senaste året har denna tillväxt avstannat och kunderna avvaktar med nya investeringar. Detta gjorde att man visade svaga siffror 2015 (-11% intäkter, -45% EPS). Man gjorde även sitt första stora förvärv i början av 2016 av Healthland, vilket gjorde att man gick från nettokassa till nettoskuld och under 2016 har man fått jobba med att integrera och gjort lite nedskrivningar. Kassaflödena har dock fortsatt varit starka. Efterfrågan fortsätter vara svagare än tidigare men man säger i sin Q3 earnings call att det kommer nya krav och pengar i systemet de kommande åren och man ser goda möjligheter att sälja på tilläggstjänster/produkter till alla nya kunder man fått i samband med förvärvet. Man tänker även använda kassaflöden till att aggressivt amortera av skulden.

Investeringscase

Som sagt har Stadium Capital Management gått in tungt på kurser runt 25 USD. Även VD har köpt stora poster nyligen på dessa nivåer. Nuvarande kurs ligger kring 22-23 USD och man har legat däromkring nu i ett halvår. Frågan är vad som är ett rimligt intrinsic value på denna verksamhet?

Jag räknar på massa olika sätt med sales, EBIT, EPS, och olika multiplar men kommer fram till ett fair value på minst USD 26 under väldigt pessimistiska antagaden. Då antar jag att EPS endast växer med 3% per år från dagens låga nivå och värderingen är P/E 14 baserat på att man har låg tillväxt men hög andel återkommande intäkter och starka kassaflöden som man kan dela ut, vilket skulle ge en yield på 5% om man delade ut 70% av vinsten.

Ett mer realistiskt scenario är att man återgår till en starkare tillväxt och förbättrar sina marginaler i takt med att de växande återkommande intäkterna ramlar ner på sista raden. Man kanske inte åter växer med 10-15% per år, men 5-10% känns inte orimligt. Just nu tradar bolaget på P/E 13 på årets väntade vinst, vilket är väldigt lågt för ett marknadsledande nischat mjukvarubolag med 80% återkommande intäkter och där andelen dessutom ökar. 18-20 är rimligt när man åter visar tillväxt, dvs det finns en uppsida i P/E på 35-50% och det finns även en uppsida i EPS som väntas bli USD 1.7 i år. Så sent som 2014 hade man en EPS på 3.5, och detta var innan förvärvet av Healthland som bara gav en utspädning på ca 20%. Förvärv är dock ofta jobbigare än man tror och EPS är svårt att föutse dels pga förvävet, dels för att man ändrat hur man segmenterar sina kostnader, vilket gör det svårt att jämföra hur dessa har utvecklats genom åren. Bättre är att räkna på EV/Sales då omsättningen är någorlunda stabil. En vettig multipel för liknande  mjukvarubolag med återkommande intäkter är EV/Sales på minst 2.5 men kanske 3.5 eller tom 4 om man kan visa tillväxt. Givet olika tillväxtscenarios skulle det om 5 år ge en fair value på aktien på 47-103, vilket innebär 16-36% CAGR på 5 års sikt.

Jag tycker CPSI kvalificerar som en ideal investering i att det är låg risk men hög osäkerhet, vilket ger ett lågt pris då Mr Market hatar osäkerhet. Jag ser en väldigt låg risk för parmanent förlust med en så hög andel återkommande intäkter, starka kassaflöden och ingen direkt mördande konkurrens i denna tråkiga icke-växande nisch-marknad. Dock kan det kräva tålamod om intäktstillväxten och marginalförbättringarna dröjer och i värsta fall får man en medioker avkastning om uppvärderingen dröjer eller uteblir. Jag har köpt CPSI på kurs USD 22.2 motsvarande 8% av portföljen.