torsdag 17 maj 2018

Att ändra sig

Min "hallelujah moment" kom 2008 när jag läste The Intelligent Investor av Graham. Innan dess hade jag först gjort som de flesta andra under IT-bubblan - köpt aktier i heta bolag utan att titta på värderingen, följt av desillusion efter kraschen och sedan tron på "den effektiva marknaden" efter en Handelsutbildning, följt av att endast köpa fonder (hedgefonder dessutom). Men 2008 såg jag ljuset och timingen var perfekt. Överallt fanns det undervärderade bolag. Man kunde kasta pil på valfritt verkstadsbolag och betala under P/E 10. Bara att köpa och skratta åt Mr Market när det vände upp igen. Jag färgades ganska hårt av denna framgångsrika strategi och fortsatte på den inslagna vägen de kommande åren. Jag ver mer en "defensive investor" än en "enterprising investor" och satt och väntade på större nedgångar för att åter kunna köpa billigt. Men de stora nedgångarna kom aldrig, bara några mindre hickups ibland. Strategin att köpa undervärderade Large Cap-bolag som jag ansåg vara av god kvalitet vid allmänna nedgångar funkade generellt bra, men de uppenbara fynden blev svårare och svårare att hitta. Resultatet blev en ganska stor nettokassa i takt med att börsen fortsatte uppåt och fynden inte fanns att finna.

Så vad gör man som värdeinvesterare som tycker Graham var en av de vettigaste människor som någonsin hamnat på Wall Street? Sitter med en stor kassa i väntan på fynd likt Seth Klarman, eller försöker hitta wonderful companies at a fair price likt Buffett? Jag valde det senare och lyckades väl hyfsat väl, men fick inte riktigt den där utväxlingen man får av multipelexpansion kombinerat med vinsttillväxt. Får man inte en multipelexpansion blir det inte så mycket mer avkastning än vinsttillväxt + utdelning, och de kvalitetsbolag bland Large Cap jag attraherades av växte inte mycket mer än 10%.

Tack vare Twitter (eller snarare tack vare många fantastiska personer där), började jag titta mer på mindre bolag utan någon analytikerbevakning att tala om. Bolag med lite högre risk, men även högre potentiell reward. Ett sådant bolag var Catena Media, där mitt första intryck var: "om Google så mycket som nyser åt deras håll så dör hela affärsmodellen = för hög risk", till att ändå fundera mer kring uppsidan vs risken och värderingen. Risken jag såg initialt finns fortfarande där, men denna risk har inte tillräckligt hög sannolikhet för att bara avfärda bolaget, utan den måste ställas i relation till den potentiella avkastningen. Dessutom är ju varje innehav en del av en portfölj och det finns en säljknapp. En risk betyder inte nödvändigtvis att hela innehavet plötsligt blir värt noll - har man bra koll och tycker att sannolikheten för risken ökar eller att risk/reward blir sämre så kan man sälja med förhoppningsvis en begränsad förlust på innehavet och en ännu mer begränsad förlust för portföljen.

Catena Media och Cherry blev de två första aktierna jag köpte inom mitt "nya" investeringsuniversum i slutet av 2016. Sedan tillkom snabbt fler innehav av liknande karaktär. Men jag var fortfarande skeptisk till vissa typer av företag. Så sent som i november 2016 skrev jag ett inlägg om varför jag inte tyckte om spelutvecklare som investering, och såhär i efterhand ser jag att inlägget baserades på okunskap som i sin tur baserades på förutfattade meningar. Jag tänkte att dessa bolag levde och dog med varje titel de släppte och hade inte alls koll på hur affärsmodellerna för t.ex. Paradox eller THQ eller G5 funkade. Återigen tack vare Twitter började jag läsa på mer och blev frälst av hur fantastiska affärsmodeller bolagen hade och hur man kunde se lyckade titlar som optioner på tillväxt snarare än risk när man hade en portfölj med spel som ger en basintjäning. Jag började också se parallellerna mellan G5s affärsmodell och hur operatörer inom iGaming använder datadriven marknadsföring och hur man ska se på UAC och marknadsföringskostnader som investeringar (om man vet vad man gör) snarare än overhead-kostnader och justera resultaten för detta. I grunden är detta ganska enkla saker men jag tror 99.9% av investerarna där ute antingen inte förstår eller inte vill tro på denna modell, och därför kunde man köpa bolag med enorm tillväxt och underliggande lönsamhet till lägre multiplar än trötta gamla large cap-bolag med tillväxt i linje med BNP-utvecklingen.

Många värdeinvesterare kör fortfarande på med mer traditionella värdeinvesteringar, och jag har full respekt för dem. Jag förstår till fullo att man kan tycka att det aldrig kan vara en värdeinvestering att köpa ett bolag på P/E 50 på historisk rapporterad vinst. Det är vanskligt att säga att "this time it's different", men jag tror faktiskt att just digitala produkter och affärsmodeller tillhör en helt annan verklighet än "traditionella" bolag som måste investera i anläggningstillgångar och skapa fysiska varor, eller tjänsteföretag som måste anställa människor i samma takt som omsättningen växer. Google, Facebook, eller för den delen Microsoft på sin tid är exempel på hur otroligt fort man kan skala upp en digital produkt. Jag minns när jag första gången hörde talas om Google istället för Altavista. Det var inte så länge sedan. Idag är bolaget ett av världens största. Facebook är ännu yngre.

Jag menar inte att jag tänker hitta nästa Google, utan bara ger exempel på hur fort digitala affärsmodeller kan skala. Det blir plötsligt inte fysiskt omöjligt att dubbla omsättningen och mer än dubbla vinsten om och om igen och gå från en market cap på 1mdr till 10mdr på några år. THQ noterades hösten 2016 till en värdering på 1.4mdr. Bolaget omsatte då ca 230mkr på årsbasis med ett rörelseresultat på ca 60mkr. Idag värderas THQ till nästan 15mdr och väntas i år omsätta närmare 4mdr med ett rörelseresultat på över 600mkr. Man har på 1.5 år ökat värdet på bolaget med 10x och då har värderingsmultipeln knappt ökat. En "intelligent fanatic" i form av Lars Wingefors kombinerat med en fantastisk affärsmodell möjliggör sådana otroliga resultat på så kort tid. Jag har inte varit med på hela resan, men länge nog för att vara otroligt glad att jag omprövade min åsikt om gamingbolag.

måndag 2 april 2018

Portföljen under Q1

Jag brukar inte skriva så mycket om mina egna affärer och innehav löpande under året, utan brukar göra en sammanfattning ibland. Vissa bloggare är helt transparenta med alla affärer de gör, vilket jag beundrar. Själv är jag nog för "rationell" för att göra detta. Man har ganska liten uppsida och ganska stor nedsida av att vara för tydlig med vad man köper och säljer. Om folk tar rygg på ens köp och det går bra kanske man visserligen blir hjälte för dagen, men sedan riskerar man att bli bov om man ångrar sig och säljer, särskilt om det börjar gå dåligt för bolaget. Då riskerar ens bloggande dessutom att påverka ens köp- och säljbeslut, vilket inte vore så bra. Har sett allt fler duktiga investerare på twitter som av denna anledning har slutat skriva om sina köp och sälj - och där har man dessutom risken att få myndigheterna efter sig om man anses manipulera kurser. Dessutom är jag väldigt dålig på att "debattera" online. Slutade med detta för en herrans massa år sedan då jag insåg att det bara suger kraft och skapar negativ energi. Det finns alltid folk som tycker olika och jag som inte har något att sälja eller något att vinna på att övertyga andra ser ingen poäng i att argumentera för varför ett bolag är under- eller övervärderat. Därmed inte sagt att jag inte uppskattar stjärnor som Magnus Andersson, Niklas Ramstedt, Hessi Mocca och andra som vill sprida kunskap och orkar ta debatterna som följer.

Nåväl, med detta sagt tänkte jag köra en Q1-genomgång av portföljen och några tankar kring den.  Efter förra årets lite ljumna avkastning har året börjar mycket bra. Portföljen har levererat +21.3% mot -1.6% för Index (OMXSPI). Nu ska man inte bli för kaxig för börsen och portföljen går upp och ner, och målet är att över en längre tid slå index med råge. Hösten 2017 laggade portföljen index rejält men det är många av innehaven som då ledde till underperformance (framför allt CTM, Cherry, GIG) som nu lett till overperformance.

Portföljen består idag av följande innehav (% av portföljen):

  • Bredband2 (13%)
  • Catena Media (6%)
  • Cherry (14%)
  • Evolution Gaming Group (6%)
  • Fortnox (12%)
  • G5 Entertainment (8%)
  • Gaming Innovation Group (13%)
  • Paradox Interactive (8%)
  • Storytel (6%)
  • THQ Nordic (10%)

Och så en liten skvätt Avensia som jag en gång köpte ett litet innehav i och inte har hjärta att sälja (tror absolut på bolaget och tycker aktien är undervärderad, men egentligen ligger inte innehavet inom min comfort zone).

Tänkte kommentera varje innehav individuellt men insåg efter ett tag att det blir ett otroligt långt inlägg, så det blir fortsättning följer med kommentarer på varje innehav i kommande inlägg. Man kan notera att portföljen är tungt viktad mot iGaming ("gambling") med ca 40% och Gaming ("gamla hederliga spel") med ca 26%. I övrigt är temat på alla innehav (utom möjligen Avensia) i portföljen skalbarhet och digital distribution. Alla bolag kan i princip mångdubbla omsättning och antal kunder utan att behöva växa sin personal proportionellt eller bygga fabriker eller på andra sätt behöva investera eller öka kostnader i proportion till de ökade intäkterna.

Alla innehav ovan har funnits i portföljen sedan starten av året och jag har gjort väldigt få omfördelningar. I princip alla innehav har presterat väl under Q1 med undantag för EVO och G5 (aktiekursen alltså - bolagen går hur bra som helst!) och jag kommer öka i båda innehaven under kommande tiden. Evo har varit ett ganska litet innehav i portföljen under Q1 då jag sålde av större delen vid årsskiftet kring 600kr då innehavet hade vuxit sig väldigt stort och jag tyckte att värderingen började bli lite läskig och ville omvikta portföljen mot innehav med bättre risk/reward. I samband med Q1-rapporten började jag dock öka och kommer fortsätta öka på nuvarande nivåer som jag tycker är en mycket attraktivare värdering än 600+ kr. G5 ser jag som extremt missförstått och undervärderat. För en bra genomgång av bolaget rekommenderas Dividendblowers analys av bolaget samt intervju med VD.

Det var allt för denna gång! Ska bli intressant att se hur "mina" sektorer utvecklas under Q2 - man får vara beredd på en hel del volatilitet och försöka utnyttja Mr Market så gott det går utan att förlora sin nattsömn.

torsdag 4 januari 2018

Har börjat få respekt för volatilitet

I början av min "karriär" som värdeinvesterare var jag övertygad att volatilitet inte var lika med risk, och att det bara var bra om priset på ett innehav halverades så att man kunde köpa mer på "rea". Jag kände mig stärkt av att många värdeinvesterargurus hade samma synsätt. Men det är lätt att vara kaxig när portföljen är liten och en 30%-nedgång kan pareras med några månaders nysparande. Det är inte lika roligt när nedgången motsvarar ett antal års disponibel inkomst av tjänst.

För ett år sedan skrev jag om diversifieringens baksida och gav mig på att koncentrera portföljen. 20 innehav blev 10, varav fem var ungefär dubbelt så stora som resterande fem. Catena Media var ett av de större innehaven som jag ökade på när kursen gick under 90kr. Men sedan gick luften ur aktien med en placing och VD-byte och då kände jag av hur volatilitet kan bli en risk på riktigt. CTM stod vid tillfället för 20% av portföljen och kursen hade gått från över 100kr till som värst drygt 70kr på kort tid. Eftersom jag har ett heltidsjobb och småbarn har jag inte vansinnigt mycket tid att analysera bolag och började oroa mig för att jag tagit mig vatten över huvudet och missat något som marknaden kände till i bolaget. Hade jag varit mer diversifierad hade jag kanske ryckt på axlarna och väntat ut stormen, men nu var panikförsäljningen nära. Som tur var sov jag på saken och stämde av med några Twitter-vänner och lugnade ner mig.

Tyvärr skapar ju denna typ av event lite mentala ärr samt ett anchoring bias. När kursen nu når nya ATH minns man hur snabbt det gick ner mot 70kr senast det kom minsta lilla vindpust som antydde att bolaget hade problem. Jag har historiskt varit för tidig att sälja innehav som gått bra för att jag inte velat vara med om en smärtsam nedgång igen (*host, Apple, host*), och en koncentrerad portfölj gör att jag blir väldigt nervös när innehav rusar på kort tid - återigen leder hög volatilitet till risken att jag säljer vid fel tillfälle, men denna gång på uppsidan.

De investerare med stora koncentrerade portföljer som klarar av att stå emot hög volatilitet är det bara att gratulera. Jag är dessvärre inte en av dem. I grund och botten handlar det nog om ens lynne. I brist på total insyn i ett företag är jag alltid ödmjuk inför att jag kan ha fel i min tes och marknaden kan ha rätt. Det är lätt att säga att så länge man har mer än 50% rätt så blir det bra, men jag verkar inte riktigt tolerera att ha fel överhuvudtaget, vilket gör mig ganska defensiv. Genom åren har jag inte haft någon riktigt stor förlorare och förutom 2008 har portföljen aldrig backat något enskilt år. Men jag har heller aldrig haft någon fenomenal enskild årsavkastning. Pga "fegningar" och felval kring sizing landade 2017 på +9%, vilket är OK, men borde varit bättre med några riktigt bra innehav i portföljen (EVO + 86%, Fortnox +35%, CPSI +35%). Tyvärr var det ett antal innehav som inte presterade lika bra eller backade (Kopparbergs, H&M, Cherry & GIG).

Nåväl, jag har försökt komma fram till en kompromiss och gick in i 2018 med en stor andel cash och en portfölj med 11 relativt lika stora innehav. Jag återkommer till dessa, men temat kring nästan varje innehav är digitala produkter, med stort fokus på spel, både iGaming och vanlig hederlig Gaming. Paradox, THQ och G5 har åkt in i portföljen - jag är inte bättre än att jag kan ändra mig. Värderingarna är utmanande på historiska vinster, men det är något särskilt med dessa bolag med en kombo av återkommande intäkter, rum att växa snabbt och digitalt med låga investeringsbehov, starka balansräkningar, owner-operators, och mycket annat jag gillar. Vi får se om det blir en rejäl bakläxa att man gett sig in i denna typ av "glory stocks" eller om vinstökningarna kommer enligt plan. Cashen i portföljen får sitta där och ge mig lite snuttefilts-trygghet medan jag researchar nya bolag och hoppas att det kan dyka upp lite gamla hederliga breda nedgångar som ger köplägen i kvalitetsbolag.