torsdag 4 januari 2018

Har börjat få respekt för volatilitet

I början av min "karriär" som värdeinvesterare var jag övertygad att volatilitet inte var lika med risk, och att det bara var bra om priset på ett innehav halverades så att man kunde köpa mer på "rea". Jag kände mig stärkt av att många värdeinvesterargurus hade samma synsätt. Men det är lätt att vara kaxig när portföljen är liten och en 30%-nedgång kan pareras med några månaders nysparande. Det är inte lika roligt när nedgången motsvarar ett antal års disponibel inkomst av tjänst.

För ett år sedan skrev jag om diversifieringens baksida och gav mig på att koncentrera portföljen. 20 innehav blev 10, varav fem var ungefär dubbelt så stora som resterande fem. Catena Media var ett av de större innehaven som jag ökade på när kursen gick under 90kr. Men sedan gick luften ur aktien med en placing och VD-byte och då kände jag av hur volatilitet kan bli en risk på riktigt. CTM stod vid tillfället för 20% av portföljen och kursen hade gått från över 100kr till som värst drygt 70kr på kort tid. Eftersom jag har ett heltidsjobb och småbarn har jag inte vansinnigt mycket tid att analysera bolag och började oroa mig för att jag tagit mig vatten över huvudet och missat något som marknaden kände till i bolaget. Hade jag varit mer diversifierad hade jag kanske ryckt på axlarna och väntat ut stormen, men nu var panikförsäljningen nära. Som tur var sov jag på saken och stämde av med några Twitter-vänner och lugnade ner mig.

Tyvärr skapar ju denna typ av event lite mentala ärr samt ett anchoring bias. När kursen nu når nya ATH minns man hur snabbt det gick ner mot 70kr senast det kom minsta lilla vindpust som antydde att bolaget hade problem. Jag har historiskt varit för tidig att sälja innehav som gått bra för att jag inte velat vara med om en smärtsam nedgång igen (*host, Apple, host*), och en koncentrerad portfölj gör att jag blir väldigt nervös när innehav rusar på kort tid - återigen leder hög volatilitet till risken att jag säljer vid fel tillfälle, men denna gång på uppsidan.

De investerare med stora koncentrerade portföljer som klarar av att stå emot hög volatilitet är det bara att gratulera. Jag är dessvärre inte en av dem. I grund och botten handlar det nog om ens lynne. I brist på total insyn i ett företag är jag alltid ödmjuk inför att jag kan ha fel i min tes och marknaden kan ha rätt. Det är lätt att säga att så länge man har mer än 50% rätt så blir det bra, men jag verkar inte riktigt tolerera att ha fel överhuvudtaget, vilket gör mig ganska defensiv. Genom åren har jag inte haft någon riktigt stor förlorare och förutom 2008 har portföljen aldrig backat något enskilt år. Men jag har heller aldrig haft någon fenomenal enskild årsavkastning. Pga "fegningar" och felval kring sizing landade 2017 på +9%, vilket är OK, men borde varit bättre med några riktigt bra innehav i portföljen (EVO + 86%, Fortnox +35%, CPSI +35%). Tyvärr var det ett antal innehav som inte presterade lika bra eller backade (Kopparbergs, H&M, Cherry & GIG).

Nåväl, jag har försökt komma fram till en kompromiss och gick in i 2018 med en stor andel cash och en portfölj med 11 relativt lika stora innehav. Jag återkommer till dessa, men temat kring nästan varje innehav är digitala produkter, med stort fokus på spel, både iGaming och vanlig hederlig Gaming. Paradox, THQ och G5 har åkt in i portföljen - jag är inte bättre än att jag kan ändra mig. Värderingarna är utmanande på historiska vinster, men det är något särskilt med dessa bolag med en kombo av återkommande intäkter, rum att växa snabbt och digitalt med låga investeringsbehov, starka balansräkningar, owner-operators, och mycket annat jag gillar. Vi får se om det blir en rejäl bakläxa att man gett sig in i denna typ av "glory stocks" eller om vinstökningarna kommer enligt plan. Cashen i portföljen får sitta där och ge mig lite snuttefilts-trygghet medan jag researchar nya bolag och hoppas att det kan dyka upp lite gamla hederliga breda nedgångar som ger köplägen i kvalitetsbolag.

fredag 15 december 2017

Bye bye H&M :(

Jag har aldrig varit någon riktig "turnaround"-investerare. Jag gillar generella nedgångar i marknaden totalt eller i någon enskild sektor som drar med sig även de bra bolagens värderingar nedåt, vilket brukar ge bra köplägen, men generellt har jag inte haft några större framgångar i att investera i enskilda bolag som har (förhoppningsvis) temporära problem. Det är helt enkelt för svårt att veta hur svåra problemen blir innan (eller om) det blir bättre, hur lång tid det tar, samt hur och när marknaden reagerar. De gånger jag lyckats "pricka" en botten har jag köpt för lite och sålt för tidigt. Andra gånger har jag köpt på hyfsat bra nivåer men sedan har det tagit så pass många år för bolaget att vända att CAGR blivit medioker. Och så finns ju gångerna när bolagen aldrig vänder...

H&M har blivit ett turnaround-case. Jag skrev i början av året att jag gav bolaget 2017 på sig att visa att man var på väg att vända. Men efter att ha testat H&Ms e-handel och bolaget därefter släppt en Q3 som visade att man fortsatt inte lyckats vända så tog mitt tålamod slut och jag sålde hela mitt innehav på 207kr. Det verkade inte finnas en tillstymmelse till chans att göra en snabb turnaround och komma tillbaka snabbt till sina historiska marginaler, och risken fanns att man skulle vara tvungen att sänka utdelningen (kassan är förbrukad och kassaflödet täcker inte utdelningen) och dessutom fortsätta lida av svag butiksförsäljning. Och som lök på laxen så gjorde min egen upplevelse av online-ebjudandet att jag faktiskt inte hade förtroende för bolagets online-strategi.

Idag är jag förstås glad att jag sålde men i övrigt känns det lite som när gamla kompisar från mellanstadiet blev värstingar och gick ner sig i knark och kriminalitet. Man är ledsen för deras skull för att man vuxit upp med dem och tyckte de var bra människor i grunden. Men samtidigt är man besviken och arg på dem för att de lät det hända. Kollar man gamla historiska inägg i denna blogg ser man att jag haft ett nästan osunt kärleksfullt förhållande till H&M och känt mig privilegierad att få äga detta fina bolag tillsammans med familjen Persson. Och eftersom man levt genom tillfälliga svackor tillsammans så ville jag avfärda alla problem de senaste åren som just tillfälliga, även om jag redan när jag läste att man skulle investera i SAP började oroa mig för var detta skulle sluta. Nåväl - "never marry a stock" heter det ju, och nu får familjen Persson reda ut detta utan mig som ägare eller online-kund. Alla gör vi misstag. Jag borde ha reagerat tidigare och familjen Persson borde verkligen ha reagerat tidigare - dagens pressrelease andas verkligen panik i mina ögon. Kanske blir detta botten på aktiekursen. Kanske inte. Jag tänker iallafall stå vid sidan och observera.

I samma anda sålde jag faktiskt även alla mina Kopparbergs efter bolagets Q3. Jag behöver inte ett bolag till som tappar tillväxt och skyller på väder och valutor. Kopparbergs värderas som ett tillväxtbolag, men växer man med 3% förtjänar man inte ett högt P/E. Kanske var det förhastat och orättvist och en genuint tillfällig svacka, men jag tänker inte vara med om H&M-resan en gång till.

François Rochon talar i ett riktigt bra Talks at Google om vikten av tålamod, men att samtidigt undvika "frog in the pan"-syndromet - att långsamt kokas till döds genom att rycka på axlarna åt små motgångar för att en vacker dag upptäcka att man sitter i en investering som inte alls längre är det bolag man en gång trodde att man köpte. Jag köpte en gång H&M för att affärsmodellen mer eller mindre "garanterade" minst 10% tillväxt genom konstanta butiksöppningar i denna takt - något man lyckats med under en mycket lång tid och där man fortfarande inte ens börjat öppna butiker i vissa världsdelar. Det tog ett tag för mig att acceptera att den affärsmodellen är död, och därmed är storyn kring varför jag en gång tyckte H&M var en bra investering död. Nu är det ett turnaround-case. Det är inte min grej.

God Jul!

onsdag 27 september 2017

Lynchning av H&M Online: Underkänt

Häromveckan behövde vi handla lite barnkläder (regnställ och skor) inför hösten och jag satte mig och kollade runt på iPaden medans Bolibompa gick i bakgrunden. Målet var att leta, förankra med frun och beställa innan drakdansen signalerade slutet på Bolibompa och det korta andrum man har som småbarnsfödrälder var över.

Default i ett sådant läge är att kolla Lekmer och andra siter med konstant rea, men efter ett tag kom jag på att H&M faktiskt säljer den typen av grejer också. Efter lite kollande stod sig priserna och designen helt ok mot andra märken, även om det känns märkligt att köpa H&M istället för typ Didriksons och den typen av klassiska märken. Men jag var även lite nyfiken på hur det är att handla online på H&M så jag satte igång med en beställning.

Det var allt annat än angenämt.

The H&M online experience

Det var hyfsat lätt att hitta det man ville ha via sökfunktionen, men för att hitta en storleksguide var man tvungen att googla. Jag hittade inte storleksguiden via produktsidan, genom att söka på siten eller försöka mig klicka in via massa undermenyer. Den fanns där någonstans begravd, men i tidsnöd så googlade jag helt enkelt "h&m storleksguide" och hittade den så. Underkänt för H&M, men tummen upp för Google.

Nästa upptäckt var att H&M tar en fraktavgift på 39:90 för 3-5 dagars leverans och 79:90 för next day delivery. Konkurrenter erbjuder oftast fri frakt, åtminstone om man handlar för några hundralappar. Likt många andra är jag extremt avers mot att betala frakt - man har blivit bortskämd med gratis frakt så länge så att man gör allt för att undvika det. Jag är t.ex. stammis på Apotea som har helt fantastisk logistik där man kan beställa sent på kvällen och få paketet nästa eftermiddag fraktfritt. Då tänkte jag att jag jobbar ju i stan och har minst 5 H&M-butiker på några minuters gångavstånd från kontoret. Kanske kan man se ett lagersaldo så jag kan knalla in i en butik på lunchen och köpa det jag spanat in på siten? Clas Ohlson har det iallafall. Nähej det fanns inte. Underkänt. Kanske man kan beställa och hämta i butik och därmed slippa frakt? Nähej det gick inte. Underkänt. (verkar funka med vissa varor??).

Hade detta varit vilken annan dag som helst hade jag nu gett upp och gått in på en konkurrerande site, men då upptäckte jag att det fanns en kod som gav 10% rabatt och fri frakt, och jag var fortfarande nyfiken på H&Ms onlineerbjudande. Ok, då kör vi vidare.

Vad händer om kläderna inte passar? Många konkurrenter erbjuder fri retur med fri frakt. Det gör inte H&M. Det kostar 36:90 (vad är det för ett märkligt jäkla pris egentligen??) för returfrakt. Dessutom bara lagstadgade 14 dagar mot konkurrenters upp till 100 dagar. Men H&M har ju butiker - det måste väl gå att lämna tillbaka i butik utan kostnad? Där får åtminstone H&M godkänt - det går att lämna tillbaka i butik. Detta är kanske en USP som H&M ska marknadsföra hårdare då det dels är något som renodlade e-handlare inte kan erbjuda, dels en mycket viktig del av erbjudandet när det gäller just kläder. Har själv i princip slutat handla kläder åt mig själv på nätet då det är så sjukt jobbigt att hålla på och skicka tillbaka paket.

Nåväl, jag köper ett par grejer och vidare till kassan. Jaha, man måste registrera sig och man måste betala med kort. Det tar ett antal minuter extra. Jämför med Apotea där det tar ett par sekunder från att lägga några varor i korgen, klicka på Klarna i kassan och vips så är allt klart utan att man behöver registrera något eller ta fram bankkortet. Antar att H&M räknar med att man har såpass lojala kunder att man orkar med denna process för att sedan kunna handla smidigt nästa gång. Jag var åter nära att ge upp av ren irritation här. Underkänt.

Frakten tar utlovade 3 dagar - vilket faktiskt känns som en evighet då man är van att få paketet nästa dag från Apotea. Godkänt att man håller utlovad leveranstid, underkänt att man får betala för en seg leverans. Tydligen har jag dessutom missat att fylla i mitt mobilnummer vid beställning och får därmed vänta på en avi från posten om paketet. Man kunde ju haft någon prompt som påminde mig om detta när jag lade beställningen - det hade varit en bättre upplevelse för en stressad småbarnsförälder som är trött på att fylla i formulär på iPaden och bara vill få klart allt och betala.

Summering

Läser man H&Ms rapporter så skryter de med att de har samma marginaler i e-handeln som i butik. Det märks på kundupplevelsen. Kanske har jag blivit bortskämd av att handla på Apotea och Zalando? Men jag gissar att amerikaner är ännu mer bortskämda av Amazon, och att liknande e-handelsstjärnor finns på de flesta av H&Ms online-marknader. Har H&M så pass unika och prisvärda grejer att man kan ha ett sämre erbjudande totalt sett online än konkurrenter? Priset på varan är ju bara en parameter. Och även om H&M hela tiden jobbar på att förbättra sitt erbjudande och snackar omni-channel så gör konkurrenterna och nya uppstickare detsamma. Och det finns många djupa fickor som gärna bränner pengar i många år för att växa online medan H&M vill ha lönsamhet.

Jag är ju knappast först på bollen att ifrågasätta H&Ms förmåga att skifta från butik till online, men denna erfarenhet gör mig iallafall inte jätteoptimistisk. Frågan är hur man översätter detta till en värdering av H&M? I dagsläget är frågorna alldeles för många för att ens kunna rada upp i detta inlägg. Allt från hur trenden fortsätter inom retail vs online, hur fast fashion och brands funkar i denna nya värld, hur H&Ms tillväxt och marginaler påverkas, till vilken multipel som framtidens H&M ska ha. Värdeinvesterarstofilen och kontrarianen inom mig vill se detta som ett övergående sentiment där H&M fortsätter tuffa på och Mr Market åter värderar upp bolaget när man ser att ryktena om H&Ms död var kraftigt överdrivna. Men som kund och allmänt e-handelsintresserad (och möjligen påverkad av alla negativa skriverier kring bolaget) så är jag idag inte beredd att öka mitt H&M-innehav. För något år sedan hade jag tjoat och tjimmat och köpt för fulla båtar om kursen gått under 220kr, men som jag skrev tidigare i år så behåller jag mitt innehav (ca 10% av portföljen) och avvaktar.