torsdag 1 december 2016

Tankar om onlinespelbranschen

Förra veckan skrev jag lite tankar om spelutvecklare och lovade återkomma till varför jag gillar spelbolag som ägnar sig åt "hasardspel" i brist på en bättre term - dvs casino, betting och dylikt. Vissa ser på hasardspel som något negativt som man inte på något vis bör stötta, vare sig som kund eller investerare. Jag har full förståelse för det. Dock har jag själv sedan barnsben haft en fascination för fenomenet casino och spelande då en nära familjemedlem arbetat i branschen i några decennier vilket givit mig en rejäl exponering. Minns att jag redan som 10-åring fascinerades av konceptet att casinot alltid vinner och att folk, trots att de visste detta, ändå villigt satte sina surt förvärvade slantar på spel. En annan fascinerande aspekt var att även många av dem som jobbade i branschen tyckte om att spela, trots att de kände till oddsen. Kanske var det därför jag aldrig reflekterade över spelberoende och branschens baksida. Kanske är det för att jag i grunden är liberal och tycker att vuxna människor får ta ansvar för sina egna liv, men nog om detta.

När jag funderat vidare på temat spel så är det nog så att klassiska "nöjesspel" alltmer börjat flyta ihop med klassiska "hasardspel". Tänk t.ex. på Hearthstone av Activison Blizzard som skulle klassas som ett nöjesspel. Men den typen av kickar man jagar genom detta kortspel liknar nog dem man får av poker. Lägg till att man sedan kan både vinna särskilda kort och betala för att få bra kort för att sedan kunna vinna nya bra kort så börjar det likna ett hasardspel, även om själva vinsten inte är monetär. Går man in och testar några spel på Yggdrasil märker man att det är snabba kickar och många små vinster hela tiden. Kombinera detta med en teknik för att dela med sig av sina vinster på sociala medier så har du en produkt som triggar belöningscentret både ofta och på flera olika sätt.

Branschen

Denna blogg har aldrig fokuserat på djupa bolagsanalyser. Det finns andra som gör sånt bättre. Jag gör visserligen min egen analys hyfsat djupt och går genom ett antal årsredovisningar, läser på om bolagen, marknaden, management, räknar på upp- och nedsida och kommer fram till antingen en fair value range eller åtminstone ett konstaterande om jag tycker bolaget verkar rimligt eller orimligt värderat. Det mesta kring själva värderingen finns detaljerat i min klassiska serie om företagsvärdering. Jag gillar att analysera och läsa analyser, men hatar att skriva dem. Det känns som jobb. Jag gör min snurra i Excel och skriver sedan ner "the Story", dvs slutsatserna från analysen.

The Story med hela onlinespelbranschen (dvs casino, betting etc) är att 1) det är ett inneboende djupt behov inom en stor del av befolkningen man tillgodoser där totalmarknaden är enorm; 2) online är trots historiskt stark tillväxt fortfarande en försvinnande liten del av totala spelandet; 3) online ger stora möjligheter att krama ut extra mycket spelkronor från en kund om man är duktig; 4) det sker en konsolidering där de som varit med ett tag och vet vad de håller på med tar hem vinsterna samtidigt som man via starka kassaflöden kan förvärva de konkurrenter som lyckas ta sig in och bli lönsamma, oftast efter att de spenderat en förmögenhet på att värva nya kunder; 5) det finns en stor kaka som många kan äta av - en kund kan vara en lönsam kund hos flera bolag samtidigt; 6) det kan verka som att det poppar upp nya online-casinon hela tiden och att det därför måste vara låga inträdesbarriärer. Dock är många av de "nya" spelarna bara varumärken under de stora drakarna, och för de som faktiskt är nya så kostar det en hel del att värva kunder och få lönsamhet. Och dessutom kan spelare som Betsson och Cherry faktiskt tjäna på detta då man via B2B får nya kunder; 7) Skalbarhet och riktigt bra marginaleffekt av att växa omsättningen.

Det finns flera anledningar, men dessa är dem jag kommer på på rak arm. Sedan finns förstås en rad negativa aspekter med branschen, inte minst den politiska risken, men detta inlägg skulle ju handla om varför jag gillar branschen.

Betsson

Betsson har jag skrivit om tidigare och jag tycker fortfarande att det är ett undervärderat bolag givet den tillväxt och vinstgenereringsförmåga man visar på år efter år. För ett år sedan började värderingen bli i linje med vad jag tycker bolaget är värt, men sedan kom Mr Market åter på andra tankar och värderade ned bolaget igen. Jag sitter dock kvar och plockar utdelningar och EPS-ökning och planerar inte att sälja. All oro hit och dit om regleringar och specifika marknader som inte går bra är visserligen relevanta frågor, men allt negativt som är någorlunda känt är redan diskonterat i priset i ett så pass genomlyst bolag som Betsson. Just Betsson är inte superunikt, utan anledningen att jag äger Betsson var att det i princip bara fanns Unibet och Betsson som någorlunda stora och lönsamma spelbolag på börsen när jag köpte bolaget. Jag ägde även Unibet ett tag under 2010 men sålde med en liten vinst (vilket jag idag ångrar bittert). Idag finns säker andra spelbolag som kommer ge en bättre avkastning än Betsson på sikt, men jag säljer inte ett innehav jag gillar och som dessutom är undervärderat bara för att det kan finnas något bättre.

Cherry

Cherry har jag inte skrivit om tidigare. Bolaget har funnits länge och är nästan en sorts inkubator för succéer som just Betsson eller NetEnt. Detta, i kombination med att man nu åter blivit lönsamma efter ett antal års negativa resultat pga tung marknadsföring, attraherade mig. Liksom många andra fick jag upp ögonen för bolaget tack vare Nemcap.se och efter mycket analys gillade jag vad jag såg. Man har flera ben att stå på med nätspel, spelutveckling, affiliate-verksamhet och sedan några dagar även B2B som alla göder varandra och ändå kan stå på egna ben. Alla områden växer organiskt så det knakar och Cherry är aggressiva i sin förvärvsstrategi som hittills fallit väl ut. Jag kan visserligen bli lite magsjuk av skuldsättningen man tagit på sig för ComeOn-förvärvet och skulle det gå riktigt illa med att förvärvet inte genererar det kassaflöde man tänkt samtidigt som kreditmarknaden stryps åt när man måste refinansiera skulden så blir det inte bra. Men det som väger upp är att Cherry har många ägare av kött och blod som är villiga att satsa sina pengar på detta beslut - det är inte en VD som är EBITDA-hungrig som bara vill bygga imperium till vilket pris som helst, utan det är ett vettigt förvärv som ägarna tror på.

Och just ägandet i form av Morten Klein med ett gäng familjer som har en lång historik av att vet vad man håller på med borgar för att bolaget styrs på ett vettigt sätt med ägarna som första prioritet. Nu när priset och finansieringen av ComeOn-förvärvet börjat utkristalliseras så skulle jag säga att en EPS på 10kr inte ligger särskilt långt fram i tiden, kanske redan 2017. På min köpkurs 193 blir P/E strax över 19 vilket inte är dyrt för ett bolag som växer 30% per år. Det finns visserligen en hel del risker givet skuldsättningen och branschen, men även en hel del uppsida bortom den underliggande tillväxten,  t.ex. genom avknoppning av Yggdrasil eller Game Lounge, nya affärsområden och ökade vinster i brick and mortar casinon genom ökade insatser som man tror kommer gå genom. Risken finns naturligtvis att tillväxten snabbt kommer ner till Betsson-nivåer och att en P/E-krympning följer med om man dels slutar växa kraftigt organiskt, dels inte hittar nya förvärv, men detta uppvägs isåfall av att kassaflödet kan användas till utdelningar/återköp, vilket på sikt gör att man nog kommer ut med en ok avkastning ändå.

Efter att ha lyssnat på Cherrys VD får jag känslan av att nyckeln till framgång i denna bransch är att vara duktig på det man gör. Man kan inte bara komma in och ösa ut pengar i marknadsföring och tro att kunderna stannar och ger en uthållig vinst. Cherry har spelandet - "spelglädjen" - djupt i sina gener och sin kultur, och man har välutvecklade egna system för att se till att kunderna man får in, och i synnerhet de lönsamma kunderna, stannar och fortsätter spela.

Jag kommer fortsätta att titta på fler potentiella bolag att äga i denna bransch. Kriterierna är att det ska vara lönsamma bolag med god tillväxt, vettiga ägare och ett rimligt pris. Tips mottages tacksamt :)

onsdag 23 november 2016

Tankar om spelutvecklare

Spelindustrin är het. Spelaktier är heta. Enligt Spelutvecklarindex har svenska spelutvecklares omsättning dubblats på två år och branschen omsätter nu 12,5 miljarder kr med merparten lönsamma företag. Man skriver att framtiden är ljus, och med tanke på alla nyemissioner, stora förvärv och inte minst värderingen av populära spelbolag så verkar investerarna hålla med. Nu vill jag inte vara den som är den, men jag vill gärna uppmana till lite försiktighet och skepticism. Generellt brukar det vara en dålig idé att köpa rekordvinster på rekordvärderingar, och i synnerhet i cykliska bolag.

Ulf Petterson skrev en bra artikel häromdagen i DI om skillnaden mellan fem olika spelbolag. Författaren jämför branschen med läkemedelsbranschen i att man investerar tungt under en period för att sedan sälja med bra bruttomarginaler, men skillnaden är väl främst att ett läkemedel kan sälja väl i en herrans massa år, medan ett spel dör ut ganska snabbt, även om man försöker hålla dem levande med uppdateringar och in-app purchases. Anledningen att jag hittills hållit mig ifrån köp av spelutvecklare är att det är väldigt svårt att få en bild av hur bolagen ser ut om ett antal år och att ens försöka räkna ut något form av intrinsic value för dem. Stora drakar som EA och Activision Blizzard har både en bevisad förmåga att leverera hit efter hit samt ett stall av titlar, varumärken och plattformar som man kan mjölka och få nätverkseffekter av, men även dessa stora drakar måste investera tungt för att anpassa sig till framtidens spel som kanske inte kommer leverera den avkastning man väntat sig.

Jag har en del vänner som jobbar som spelutvecklare på top tier-företagen och det var inte länge sedan som de var oroliga för sin framtid. Starbreeze avskedade en stor del av personalstyrkan och Grin gick i konkurs trots att båda bolagen levererat många hits och var högt ansedda. Idag är visserligen Starbreeze ett annat bolag än då, men min poäng är att det går väldigt snabbt i denna bransch, och ingen kan förutse hur branschen ser ut om fem eller tio år, om ens två år. Aktiefokus skrev ett bra inlägg om just Starbreeze nyligen. Exempel på megasuccéer som Candy Crush, Angry Birds och Pokémon Go lockar förstås investerare och det behövs ju bara en sådan succé för att bli rik. Samtidigt så betyder tunga investeringsbehov och i vissa fall ett beroende av att ständigt leverera nya hits i kombination med höga värderingar att det inte behövs mycket för att plötsligt visa röda siffror och ge Mr Market skräckhicka.

Skulle jag ändå vilja ha en del av kakan i spelbranschen så skulle jag först konstatera att jag inte kan förutse vem vinnaren blir och att det förmodligen kommer att bli några förlorare. Därför skulle jag nog skapa en "spelportfölj" med en jämn fördelning av de flesta eller till och med alla spelutvecklare. Har man tur kommer en eller två av dem att bli succéer och generera tillräckligt med avkastning för att hela portföljen ska bli en bra investering. Jag väljer dock att inte göra detta då jag inte är övertygad om att de framtida stora hitsen finns bland de bolag som går att köpa över börsen idag.

Jag håller mig till den spelbransch jag förstår och gillar: gambling! Betsson som en lågt värderad mogen spelare med bra kassaflöde som delas ut och Cherry som en sorts inkubator för framtidens spelbolag. Här är regleringar den stora risken snarare än stora omvälvningar i branschen. Folk har gamblat sedan urminnes tider och nätspel är trots en stark tillväxt det senaste decenniet fortfarande en försvinnande liten del av det totala spelandet. Men mer om detta i framtida inlägg, nu ska jag in och fortsätta levla upp i BF1 :)

torsdag 17 november 2016

Lärdomar från H&M 2010-2016

Jag hade fel om H&M 2010-2011 när jag trodde att vinsten skulle dubblas under de kommande fem åren. Men jag hade rätt om värderingen. Tack vare Margin of Safety fick jag en acceptabel avkastning 2010-2016 trots fel i min analys av bolaget.

En av fördelarna med att föra en detaljerad aktiedagbok, vilket jag gjort under de senaste 8 åren, är att man kan se vilka affärer man gjort, men framförallt även hur man resonerade vid tillfället. 2010 resonerade jag att H&M historiskt hade vuxit med 10% per år och skulle fortsätta göra det. Jag tyckte att vilken idiot som helst kunde se detta eftersom receptet för tillväxt var så enkelt: man öppnar årligen nya butiker i en takt som motsvarar 10% av butiksbeståndet. Om man dessutom lyckas få tillväxt i befintliga butiker växer man snabbare än 10%.

Så långt hade jag rätt. H&M har fortsatt öka butiksbeståndet och försäljningen med 10% per år:
Källa: H&M ÅR 2015
Där jag hade fel var att dra ett likhetstecken mellan omsättningstillväxt och vinsttillväxt. Mr Market såg framför sig lägre marginaler och värderade ned H&M. Jag tyckte att det var naturliga svängningar som så småningom skulle svänga tillbaka - framförallt valutor och råvarupriser. Det svängde visserligen tillbaka, men inte tillräckligt. Och kombinerat med toksatsningar på IT (som Mr Market också var orolig för men som jag avfärdade) så har rörelsemarginalen nästan halverats sedan 2010. Detta var något jag absolut inte såg framför mig. Många bloggare och tidningar har på sistone dels påpekat att H&M varit en dålig investering de senaste åren, dels ifrågasatt om affärsmodellen håller i en framtid där näthandeln tar en allt större roll. Om framtiden tvista de lärde, men om vi tittar bakåt kan vi konstatera, precis som 40%20år gjorde för snart 5 år sedan, att priset man betalar för H&M avgör vilken avkastning man får. Detta är visserligen sant för de allra flesta bolag, men till just H&M verkar Mr Market ha en extra manodepressiv hållning.

Inköpspriset avgör

H&M har historiskt handlats i ett P/E-intervall på 15-35 och svängningarna går ofta fort och kraftigt. Om man hoppar på tåget när Mr Market är lagom manisk så brukar man inte få särskilt bra avkastning, oavsett hur H&M som bolag sedan faktiskt presterar de kommande åren. Gör man tvärtom och köper under Mr Markets depressioner kommer man ut med en helt ok avkastning. Själv köpte jag som en tok 2010-2011 på nivåer kring 200kr och hamnade på ett snitt på 216kr. Mot dagens kurs på ca 268kr är det en helt ok avkastning på ca 8.5% per år inklusive utdelningar. Men jag har även passat på att sälja av under resans gång varje gång kursen gått överstyr. Senaste försäljningen gjordes februari 2015 till kurs 341kr, vilket gav en årlig avkastning på ca 15% inklusive utdelningar. Jag har sedan åter köpt på mig under senaste nedgången på nivåer under 250 eftersom jag är övertygad att det kommer dyka upp tillfällen i framtiden då Mr Market åter blir manisk och ger oss med tålamod ett tillfälle att sälja igen. Lyckas dessutom H&M äntligen bättra på marginalerna till fornstora nivåer så kan ju EPS ganska snabbt öka snabbare än omsättningen vilket ger en dubbel uppsida, men det vågar jag inte spekulera i. Vissa skulle kalla detta swingtrading, men jag kallar det opportunism. Jag tar vara på de tillfällen Mr Market ger mig bra priser, men fortsätter ha H&M som ett långsiktigt innehav.

Vad var då lärdomarna?

Den ena lärdomen är att ha Margin of Safety i värderingen, vilket räddade min avkastning trots fel i min analys av bolagets framtid. Den andra är att vara lite mer ödmjuk och inte gå all-in i ett enskilt case. I min iver att hamstra H&M-aktier under nedgången 2010-2011 så sålde jag av en rad innehav: Beijer Alma, SKF, FastParner, Google, Lundbergs, NCC, SEB, Sandvik, Axfood, Betsson och Swedbank för att nämna några jag inte borde ha sålt. Jag hade köpt många av bolagen på krisvärderingar och sålde med god vinst i syfte att tjäna ännu mer på ett lågt värderad H&M som skulle minst dubblas på fem års sikt. Nu blev det istället så att H&M avkastade 8-15% per år medan många av innehaven jag sålde avkastade det dubbla eller mer. Det är efter denna lärdom jag numera primärt ägnar mig åt Buy and Hold. Jag bröt dock mot detta så sent som för ett par veckor sedan med försäljningen av Atlas Copco och framtiden får utvisa om jag även denna gång tog ett dåligt beslut. När jag framgent hittar ett nytt case som jag vill få loss kapital till kommer jag primärt att sälja av en liten del av ett flertal innehav snarare än att sälja av ett helt innehav. Försäljningar av hela innehav skall jag egentligen bara göra när jag inte tror på bolaget längre eller om innehavet vuxit sig för stort i portföljen och är uppenbart övervärderat.

Det var allt för denna vecka, hoppas att några av lärdomarna är applicerbara på er kära läsares framtida investeringar!