onsdag 8 februari 2017

Nokia: Lärdomar från en dålig investering

Året var 2009. Jag ägde via jobbet en HTC med Windows Mobile 6.1 som jag tyckte var rätt fräsig att maila och smsa med, och man kunde till och med surfa om man hade lite tålamod. Kompisarna hade iPhone 3G eller till och med 3GS och berättade hur fantastisk den var men jag fattade inte grejen. Nokia var tydlig marknadsledare i volym, och dumma telefoner var fortfarande standard, särskilt i de största marknaderna som Indien. Nokias aktie hade tappat och handlades under P/E 9 och yieldade 4.5%. Dessutom var bolaget skuldfritt och i min värld "too big to fail" som Finlands största bolag med ett av världens mest värdefulla varumärken. Tänk att kunna köpa detta marknadsledande bolag till detta låga pris!

Utan att skylla ifrån mig influerades jag även av andra bloggare och analytiker som tyckte likadant som jag. Visserligen skrev jag i min aktiedagbok att det var risk i tech samt att det fanns en risk att Nokias bästa år någonsin skulle bli 2007 och att nedgången som bolaget haft i vinst sedan dess skulle fortsätta, men jag tyckte priset kompenserade för risken. Jag såg det dåliga resultatet 2009 som problem med marknaden pga finanskris snarare än problem specifikt för Nokia. Jag gjorde tom en rejäl snurra där jag räknade på olika scenarion för marknadsandelar, ASP, marginaler och översatte till EPS och kurspotential. När man finräknat i Excel så tror man att man har stenkoll, men som Keynes sa: "It is better to be roughly right than precisely wrong".

Första köpet och analytikernas åsikter

I oktober 2009 köpte jag aktien på 9 EUR. I början gick det fint - efter ett halvår stod aktien i 10.2 efter en hyfsad rapport för 2009. I april 2010 kom en vinstvarning och aktien störtdök 15% ner till min köpkurs. Jag avfärdade det hela med att man ”bara missat analytikernas förväntningar på marginaler”. Jag lät mig även bli influerad av Nordea som trodde starkt på Nokia med en välargumenterad riktkurs på 15 EUR som de minskade till 14 EUR efter vinstvarningen. (Intressant sidenote: Nordea fortsatte tro på Nokia ända in i kaklet. Har sparat flera av analyserna och det är nästan komiskt hur de hela tiden ser +50% kurspotential men varje analys sänker målkursen med 1 EUR i taget i takt med att EPS och aktiekursen sjunker). Jag influerades även av HQs analyschef som jag kvoterade i ovan länkade inlägg.

Jag klandrar absolut inte Nordea eller HQ, utan detta var det logiska sättet att tänka, och så tänkte även jag och hittade medhåll hos dessa kloka personer. Det fanns inte på kartan att Nokia skulle gå under - i värsta fall skulle man inte vara så duktig på smartphones och därmed sluta växa, men då kunde man ju sälja dumbphones och använda kassaflödena till utdelningar och återköp. Jag avslutade mitt inlägg ovan med "risken för en förlustaffär är mycket låg" - famous last words... Hade jag istället för att söka medhåll från kloka analytiker börjat läsa mer alternativa källor om t.ex. Apple hade jag snabbt hittat bra motargument om varför Apple skulle komma att dominera och varför race to the bottom var oundviklig för dessa lågpristillverkare. Kanske hade jag till och med investerat i Apple istället redan då, men så klok var det svårt att vara på den tiden. Jag var envis och ville ha rätt och ökade tom mitt innehav efter vinstvarningen på 9.55 EUR och det blev mitt näst största innehav.

Nedgången och försäljning

Det gick snabbt ner. I juni 2010 stod Nokia i 6.7 eur. Isället för att fundera på om Mr Market faktiskt kanske hade rätt i detta fall såg jag det bara som en volatil aktie och den enda lärdomen jag drog då var att jag borde ha sparat krut och inte köpt så mycket på en gång så att jag hade kunnat köpa mer nu när det var ännu billigare. Efter att ha läst Nokias bokslut i januari 2011 tog jag äntligen mitt förnuft till fånga.  Jag gillade inte vad jag såg i rapporten. Mobilmarknaden hade växt med 13% men Nokias försäljning stod still samtidigt som marginalerna minskade och man gav en dålig outlook för 2011. VD talade om engångskostnader och fokuserade på starka kassaflöden istället för att komma med konkreta åtgärder för hur man skulle se tillväxt igen och bli en ledande smartphone-leverantör. Framtiden blev plötsligt både mörk och oviss och jag hade absolut inget förtroende för den nye VD:n Stephen Elop, så jag sålde rubbet på 7.57 EUR med en förlust på knappt 20%. Hade lite tur i att kursen återhämtat sig en del sedan sommaren 2010.

I efterhand var det en ganska billig läxa som kunde blivit väsentligt dyrare. Nokia fortsatte sin nedgång tills Microsoft några år senare köpte detta sorgliga, nedgångna och döende bolag som bara något år tidigare varit Finlands stolthet. Men inget ont som inte för något gott med sig. Tack vare äventyret i Nokia fick jag en läxa i hur snabbt det kan gå i teknologisektorn, men jag fick även tillräckligt med kunskaper för att några månader senare våga investera i Apple, som sedan blev en av mina bättre affärer.

Lärdomar

Jag är övertygad om att man får sina bästa lärdomar som investerare genom de dåliga affärer man gör, om man bara är ärligt med sig själv. Följande är de stora läxorna från Nokia-äventyret:

1) Akta dig för confirmation bias. Ta reda på vilka avvikande åsikter det finns och utred på allvar om det finns substans bakom dem. Som Charlie Munger sagt: I'm not entitled to have an opinion unless I can state the arguments against my position better than the people who are in opposition." Detta är något jag kämpar med konstant - jag har väldigt lätt för att fastna för en åsikt och lättvindigt avfärda meningsmotståndare.

2) När ett bolag är rekordbilligt men börsen i övrigt inte är det så finns det ofta en anledning. Har Mr Market verkligen fel? Är jag verkligen säker på att den EPS eller utdelning som jag baserat "billigheten" på är bestående? Det räcker inte att den består ett, två eller fem år för att räkna hem P/E 10 om det sedan går snabbt utför för bolaget. Detta (i kombination med skandalös historik/kommunikation) gör att jag aldrig skulle köpa FPC, hur billigt det än ser ut.

3) Ha redan i början en plan för när det är ok att snitta ned och när man ska sälja. I Nokias fall hade jag tur att kursen inte hunnit ned alltför mycket från min köpkurs när jag väl insåg att min Story var fel. Annars är det naturligt för en värdeinvesterare att vilja köpa mer när priset går ner - om man tyckte 9 var ett bra pris så är ju 6 ett fantastiskt pris. Man måste dock redan på förhand bestämma hur mycket kapital man är redo att riskera på den enskilda investeringen. Är det t.ex. 15% av portföljen och den initiala investeringen var 10% så får man bara köpa för 5% till och välja sina tillfällen väl - annars riskerar man att dras med och köpa mer och mer och plötsligt ha dubblat kapitalet man riskerar. Bronte Capital skrev nyligen ett bra inlägg om detta.

Hoppas denna typ av inlägg är av hjälp, särskilt för er läsare som ännu ej hunnit göra så många misstag. Alltid bättre att lära sig av andras misstag än sina egna om det går :)

tisdag 24 januari 2017

CPSI - Låg risk, hög osäkerhet

Jag läser alltid "Graham and Doddsville", som skrivs av studenterna som studerar det legendariska värdeinvesteringsprogrammet på Columbia Business School. I det senaste numret (Fall 2016) finns en intervju med Stadium Capital Management som drivs av två snubbar som jobbat inom PE och sedan startat sin egen partnership som investerar i publika microcaps. De är väldigt Fisher-aktiga i att de tar "scuttlebutt" till en ny nivå där de pratar med allt och alla innan de bestämmer sig för om bolaget är bra, och sedan väntar de tålmodigt tills priset är rätt. De har en koncentrerad portfölj med ca 10 innehav. I intervjun nämnde de att de nyligen gått in i ett mjukvarubolag (utan att nämna vilket), efter att ha velat köpa bolaget i 8 år men alltid tyckt att priset var för högt. Så äntligen kom lite negativa nyheter och aktien började sjunka. Sedan gjorde företaget ett förvärv som inte gick så snabbt och smidigt att integrera som man hade hoppats och aktien fortsatte sjunka och hade i Q3 2016 landat under 50% av kursen 2015. Man talade då med ca 100 av bolagets kunder för att försäkra sig om att det inte var något man missat som motiverade prisnedgången, men storyn var intakt.

Detta väckte förstås mitt intresse och via deras 13F  kunde man snabbt se att bolaget de köpt var Computer Programs and Systems Inc (CPSI). Efter det har de fortsatt köpa och äger nu 10% av bolaget. Man kan även se att andra värdeinvesterare samt VD köpt på sistone. Så jag började läsa på om bolaget. (Ber redan nu om ursäkt för min blandning av svenska och engelska i detta och kommande inlägg men vissa engelska termer har nu etsat sig fast och jag mäktar inte med att använda svenska motsvarigheter.)

Kort bakgrund om CPSI

CPSI grundades 1979 och säljer mjukvara till ”rural and community hospitals”, dvs småsjukhus med färre än 300 sängar. Man har ca 3000 kunder totalt i USA och man planerar att expandera till Kanada där 80% av sjukhusen är inom bolagets målgrupp. En tråkig bransch utan tillväxt, vilket kan vara positivt om det innebär att konkurrenterna inte flockas dit. Man har flera olika produkter inom allt som har med sjukhus-admin att göra (journaler, fakturering, etc). Man säljer även konsulttjänster kring detta, både IT-tjänster och även management for hire. Ca 80% av intäkterna är återkommande i form av maintenance-avtal. Man skulle kunna kalla detta en ganska stark moat i att det är kostsamt och jobbigt för ett sjukhus att byta system, vilket dock även slår åt andra hållet då marknaden är begränsad och CPSI lockar kanske 5-10 helt nya kunder per år, resten av tillväxten kommer från att man säljer tilläggstjänster till befintliga kunder.

Osäkerheten om kommande kvartal/år

Traditionellt har man sålt ”perpetual licences”, dvs kunden betalar en capex för installation och en evig licens för mjukvaran och sedan en årlig maintenance fee för support och uppgraderingar. Man går dock mer och mer över till subscriptions och Software as a Service (SaaS). Ca 50-60% av nyförsäljning är subscriptions. Modellen med subscriptions är att föredra både för kunder (opex istället för capex och därmed snabbare beslutsvägar då man inte behöver budgetera för en jätteinvestering) samt leverantör (stadiga återkommande intäkter). Dock drabbar övergången till subscription både topline och lönsamhet på kort sikt då man typiskt får samma intäkt över 3-5 år som man skulle fått upfront med perpetual license, men har samma kostnader upfront med kundanskaffning/installation/testning/utbildning etc.

Över tid bör vi alltså se både högre sales och marginaler i takt med att andelen subscriptions ökar. Traditionellt har bolaget värderats ganska högt (runt P/E 20 eller över) pga både stark moat med återkommande intäkter och en fin tillväxt (>10% topline, 10-15% EPS) och väldigt starka kassaflöden. Det har dock drivits mycket av att det tillkommit nya krav och pengar från staten bland bolagets kunder. Senaste året har denna tillväxt avstannat och kunderna avvaktar med nya investeringar. Detta gjorde att man visade svaga siffror 2015 (-11% intäkter, -45% EPS). Man gjorde även sitt första stora förvärv i början av 2016 av Healthland, vilket gjorde att man gick från nettokassa till nettoskuld och under 2016 har man fått jobba med att integrera och gjort lite nedskrivningar. Kassaflödena har dock fortsatt varit starka. Efterfrågan fortsätter vara svagare än tidigare men man säger i sin Q3 earnings call att det kommer nya krav och pengar i systemet de kommande åren och man ser goda möjligheter att sälja på tilläggstjänster/produkter till alla nya kunder man fått i samband med förvärvet. Man tänker även använda kassaflöden till att aggressivt amortera av skulden.

Investeringscase

Som sagt har Stadium Capital Management gått in tungt på kurser runt 25 USD. Även VD har köpt stora poster nyligen på dessa nivåer. Nuvarande kurs ligger kring 22-23 USD och man har legat däromkring nu i ett halvår. Frågan är vad som är ett rimligt intrinsic value på denna verksamhet?

Jag räknar på massa olika sätt med sales, EBIT, EPS, och olika multiplar men kommer fram till ett fair value på minst USD 26 under väldigt pessimistiska antagaden. Då antar jag att EPS endast växer med 3% per år från dagens låga nivå och värderingen är P/E 14 baserat på att man har låg tillväxt men hög andel återkommande intäkter och starka kassaflöden som man kan dela ut, vilket skulle ge en yield på 5% om man delade ut 70% av vinsten.

Ett mer realistiskt scenario är att man återgår till en starkare tillväxt och förbättrar sina marginaler i takt med att de växande återkommande intäkterna ramlar ner på sista raden. Man kanske inte åter växer med 10-15% per år, men 5-10% känns inte orimligt. Just nu tradar bolaget på P/E 13 på årets väntade vinst, vilket är väldigt lågt för ett marknadsledande nischat mjukvarubolag med 80% återkommande intäkter och där andelen dessutom ökar. 18-20 är rimligt när man åter visar tillväxt, dvs det finns en uppsida i P/E på 35-50% och det finns även en uppsida i EPS som väntas bli USD 1.7 i år. Så sent som 2014 hade man en EPS på 3.5, och detta var innan förvärvet av Healthland som bara gav en utspädning på ca 20%. Förvärv är dock ofta jobbigare än man tror och EPS är svårt att föutse dels pga förvävet, dels för att man ändrat hur man segmenterar sina kostnader, vilket gör det svårt att jämföra hur dessa har utvecklats genom åren. Bättre är att räkna på EV/Sales då omsättningen är någorlunda stabil. En vettig multipel för liknande  mjukvarubolag med återkommande intäkter är EV/Sales på minst 2.5 men kanske 3.5 eller tom 4 om man kan visa tillväxt. Givet olika tillväxtscenarios skulle det om 5 år ge en fair value på aktien på 47-103, vilket innebär 16-36% CAGR på 5 års sikt.

Jag tycker CPSI kvalificerar som en ideal investering i att det är låg risk men hög osäkerhet, vilket ger ett lågt pris då Mr Market hatar osäkerhet. Jag ser en väldigt låg risk för parmanent förlust med en så hög andel återkommande intäkter, starka kassaflöden och ingen direkt mördande konkurrens i denna tråkiga icke-växande nisch-marknad. Dock kan det kräva tålamod om intäktstillväxten och marginalförbättringarna dröjer och i värsta fall får man en medioker avkastning om uppvärderingen dröjer eller uteblir. Jag har köpt CPSI på kurs USD 22.2 motsvarande 8% av portföljen.

torsdag 12 januari 2017

Diversifieringens baksida

Man blir aldrig för gammal för att lära sig och tänka om som investerare. Man kan ha kloka tankar och idéer som låter fina i teorin, men rätt vad det är så har man facit i hand och får något mycket värdefullare: erfarenhet. Det var inte länge sedan jag skrev om nyttan av diversifiering. Andemeningen av inlägget kvarstår; att huvudsyftet med diversifiering är att inte åka på stora smällar man omöjligen kunde räknat med. Dock finns det en rejäl baksida med en alltför omfattande diversifiering som jag nu blivit alltmer varse om i takt med att antalet innhav växt under senaste året.

Uppenbarelsen kom när jag satt och räknade på hur portföljen presterat under 2016, vilket är lite halvjobbigt då jag har flera olika konton hos tre olika banker/mäklare. Innan jag började räkna trodde jag ärligt talat att jag låg kring +20% för 2016. När jag räknat klart blev facit ca 9%. Hur kunde det bli så? Jag började gå genom varje enskilt innehav (21st) och kom fram till tre huvudsakliga slutsatser: 1) jag har helt tappat detaljkollen på de enskilda innehaven; 2) de innehav som gått bra var på tok för små för att ge en impact på portföljen och 3) pga att innehaven varit så små har jag inte haft tillräckligt incitament att kontinuerligt följa upp varje innehav.

Vad hände?

Ett exempel på den första och sista punkten är Betsson. I min hemmasnickrade uppföljningsfil har jag sett hur Betsson först rusat till 150kr och sedan rasat till 63kr för att sedan sluta 2016 på -43%. Jag funderade faktiskt på att sälja av åtminstone en del av innehavet någonstans kring 140kr men pga att innehavet som högst endast stod för 6% av portföljen så spenderade jag ca 5min med att konstatera att "jaja, Mr Market är extra glad nu och det kan väl ändra sig men Betsson kommer ånga på så det jämnar ut sig till slut". Hade innehavet varit en större del av portföljen hade jag dels haft mycket bättre koll på Betssons fundamenta samt värderingen och insett att det var en väldigt hög värdering vid 140kr och att risk/reward inte såg särskilt attraktiv ut. Skulle det komma en större nedgång mot en mer historisk värdering så skulle portföljen tappa mycket. Jag hade i det läget förmodligen sålt åtminstone en rejäl del av innehavet på 140kr. Nu satt jag istället stilla och ryckte på axlarna både när aktien rusade och när den störtade. Trots att innehavet var litet ledde detta ändå till att de -43% för året på mitt "lilla" innehav gav ca -2.5% effekt på hela portföljen. Hade Betsson varit ett större innehav kanske det istället blivit en vinst för året med en rejäl contribution? Svårt att sia om ett parallellt universum men om jag känner mig själv rätt hade det nog blivit så.

Och samma problematik gäller även på uppsidan. Jag hade många innehav som individuellt avkastade 20-40%, bl.a. Nordea, Alfa Laval, Atlas Copco, Cherry, Swedol, SKF. En lång lista som fick mig att tro att hela portföljen skulle avkasta åtminstone 20%, men icke. Totalt utgjorde innehaven bara 20-30% av portföljen och det räckte inte för att dra hela portföljen till en avkastning som slog index. Utöver Betsson var det H&M (ca 15% av portföljen) som drog ner performance och resterande 50% av innehaven låg väl någonstans mittemellan.

Nästan en arbetsvecka bara för att gå genom innehaven

Nu har jag gått igenom vartenda innehav och uppdaterat mig på respektive bolag samt gjort nya beräkningar på risk/reward. Det har tagit ca 30 timmar, och då har jag ändå inte hunnit gå på djupet, utan endast givit varje bolag i snitt 1.5h av min tid, vilket ju säger en hel del om problemet med många innehav för en enskild investerare. När jag var klar med genomgången av det sista bolaget hade jag redan glömt vad jag kom fram till med det första. Detta håller inte och det är dags att dra ner antalet innehav. Jag tror att 10st är hanterbart och 5-10st är önskvärt för att uppnå de positiva effekterna med diversifiering utan att få de negativa.

Jag har även återbesökt en rad böcker av de bästa investerarna för att se vad som skrivs om diversifiering, och i princip alla är överens om att en koncentrerad portfölj är ett måste för att få en avkastning över index och dessutom minska risken, dvs "put all your eggs in one basket and watch that basket closely". De undantag som finns, t.ex. Peter Lynch, är ju inte applicerbara på en enskild investerare. Lynch hade dels en bisarr mängd pengar att förvalta, dels en armé av analytiker som höll koll på innehaven åt honom.

Lärdomar och handlingsplan

Jag tror att mitt främsta misstag har varit köpiver. Istället för att bestämma att portföljen skall ha en viss koncentration och fokusera på de innehav som ger bäst risk/reward har jag adderat nya innehav i takt med att jag hittat nya bra och billiga bolag. Det har funkat bra i de flesta fall, dvs de flesta nya affärer har gett en bra avkastning, men jag har tappat bollen och inte kunnat följa upp alla innehav tillräckligt väl. Och dessutom vill jag ju åtminstone tro att jag hade kunnat få en bättre avkastning och förmodligen en lägre risk genom att fokusera mer.

Efter genomgången har jag en rad innehav som ska ut där jag inte längre ser en attraktiv risk/reward jämfört med de bättre innehaven. Ärligt talat blev jag lite mörkrädd av hur jag kunnat sitta på vissa innehav som värderats till historiskt höga P/E på historiskt höga vinster där man i princip bara har nedsida och väldigt begränsad uppsida. Jag återkommer med en rapport när jag är klar med slakten :).