måndag 24 juli 2017

Portföljslakten 2017

Sent omsider tänkte jag skriva kort om vad som hänt med portföljen under första halvan av 2017. Som jag skrev tidigare så kom jag fram till att jag ville "avdiversifiera" min portfölj. Detta hängde även ihop med att jag kände mig alltmer obekväm med värderingarna på flertalet av mina innehav i large cap-bolag med måttlig tillväxt.

Försäljningar under H1 2017

Nedan försäljningar har gjorts under första halvan av 2017 (majoriteten under Q1). Säljkurs samt utveckling sedan sälj:

  • Alfa Laval: 155kr (+19%)
  • SKF: 168kr (-2%)
  • Disney: 109.5usd (-2%)
  • Castellum: 123kr (+2%)
  • SHB: 129kr (-6%)
  • LVMH: 187eur (+17%)
  • McDonalds: 121usd (+28%)
  • Nibe: 71kr (+10%)
  • Mekonomen: 177kr (-7%)
  • Beijer Alma: 231kr (-2%)
  • Swedol: 28kr (-3%)
  • Apple: 138usd (+9%)
  • Novo Nordisk: 278dkk (-4%)

Vinsterna på försäljningarna varierade mellan 20%-150% med varierande innehavstid, men generellt så var innehavstiden längre på de högre vinsterna och vice versa, så CAGR låg knappast långt över 20%. Vet inte om det är så mycket poäng med att kommentera om timingen eller priset var "rätt" för respektive försäljning, utan jag körde enligt principen att är uppsidan mindre än 25% på medellång sikt så säljer jag. Jag är generellt mindre och mindre intresserad av att äga bolag med modest försäljningstillväxt och utan större möjlighet att öka marginalerna om man inte får bolagen till riktigt bra priser. Betalar man P/E 20 för ett bolag med 5-10% tillväxt och en yield på 3% så kan man i bästa fall vänta sig en avkastning på 8-13% (tillväxt + avkastning) om Mr Market är på fortsatt gott humör, men i ett läge med alternativa källor till avkastning (läs högre räntor) så kanske Mr Market tycker att P/E 10-15 är rätt pris. 25-50% nedsida och max 13% uppsida är ingen höjdare i min bok iallafall. Därmed inte sagt att Mr Market inte plötsligt kan får för sig att P/E 25 är rätt pris istället för P/E 20, men det spelet vill inte jag delta i.

Apple förtjänar en egen kommentar tycker jag, då jag har ägt och skrivit om bolaget sedan 2011. Apple är fortsatt mitt absoluta favoritbolag rent kvalitativt då jag tycker att de är helt fantastiska i sitt absoluta fokus på att göra de bästa produkterna kombinerat med en operational excellence som är svår att greppa. Dock har jag lite svårt att se hur bolaget ska växa mer än 10% per år framgent, kombinerat med en oro hur man hanterar tjänster och content som man verkligen inte är särskilt duktig på jämfört med Google, Netflix och Amazon (skrev en del om detta för en tid sedan). Dessutom tycker jag att sentimentet är så himla positivt med en supercykel med iPhone 8 som ska ta bolaget till nya höjder, vilket riskerar att leda till en repris av 2012 när Apple hypades upp för att sedan falla närmare 50% utan några egentliga fundamentala anledningar. Så jag sålde kanske för tidigt, men det har varit skönt att stå utanför och fortsätta följa bolaget med intresse. Blir det en repris på 2012 går jag nog in igen.

Min "miniportfölj" såldes också med modest vinst (4% med en innehavstid på ca 6 mån). Jag hade gärna cherry-pickat att ha kvar några innehav i miniportföljen men sålde allt då det skulle varit ologiskt att öka koncentrationen på min portfölj samtidigt som man behöll några småinnehav. Precis enligt teorin ledde diversifieringen i miniportföljen till en medioker avkastning - jag hade några stora vinnare och några stora förlorare och i snitt blev det "meh"...

Inköp under H1 2017

Likviderna från försäljningarna har använts till att köpa/öka i nedan bolag. Köpkurs i snitt samt utveckling sedan köpet i H1:

  • Betsson: 77kr (+1%)
  • Catena Media: 91kr (-1%)
  • Cherry: 59kr (-6%)
  • CPSI: 22.2usd (+41%)
  • Evolution Gaming: 275kr (+81%)
  • Fortnox: 35kr (-2%)
  • GIG: 5.12nok (-11%)
  • Kopparbergs: 195kr (+18%)

Av dessa så blev Evolution och CPSI slam dunks hittills. Inte bara för att kurserna rusat, utan för att bolagen släppt riktigt fina rapporter. Även Kopparbergs verkade precis ha bottnat när jag ökade positionen efter en "dålig" rapport. Resterande köp står och stampar lite med undantag för GIG som tappat en del, men det är en sjukt volatil aktie - det är inga negativa fundamenta som ligger bakom. Betsson vet jag inte riktigt hur jag ska tänka. Jag ökade i tron att en bra rapport skulle få lite fart på aktien. Sedan dess har bolaget släppt två bra rapporter men inget händer med kursen. Jag står och stampar om jag ska ha fortsatt tålamod eller ej. Generellt lönar det sig med tålamod när det gäller undervärderade bolag och i min bok är bolaget undervärderat. Dessutom har ledningen köpt rejält med aktier på nuvarande kurser. Men samtidigt är jag väldigt överviktad i gambling-sektorn och det känns inte bra, samtidigt som Betsson har sämst framtidsutsikter av mina innehav i sektorn. Vi får se vad jag gör.. Jag uppmuntrar kommentarer och Twitter-inlägg i detta ämne!

Baserat på ovan skulle man ju kunna tro att portföljen gått bra under första halvan av 2017, men riktigt så kul ska vi inte ha. Pga sänkena H&M och Betsson så hamnar avkastningen på ca 10% inklusive utdelningar per 2017-06-30. Inte direkt dåligt men inte heller bättre än index. Nu är jag som vanligt väldigt emot att hålla på och mäta avkastning under perioder kortare än 3-5 år, men vill ändå vara transparent här på bloggen om nu någon känner att det ökar trovärdigheten för vad jag skriver och tycker.

För att hålla inlägget någorlunda läsbart så slutar jag här och får återkomma till portföljen i framtida inlägg. Trevlig fortsatt sommar kära läsare!

måndag 29 maj 2017

Uppföljning - Lyckades jag hålla nere kostnaderna?

För dryga halvåret sedan bestämde jag mig för att börja hålla bättre koll på mina kostnader. Tänkte att dettta är ett bra tillfälle att följa upp på budgeten och kommentera lite. Här nedan ligger budget mot utfall (snittat över senaste månaderna). Siffrorna är månadssiffror.


Kategori Budget Utfall
Bostad 3,700kr 3,576kr
Dagligvaror/Livsmedel 3,500kr 3,289kr
Take-away 500kr 834kr
Restauranger/Cafe 500kr 1,117kr
Resor 1,650kr 4,044kr
Prylar 150kr 700kr
Kläder 500kr 200kr
Studielån 650kr 650kr
Dagis 650kr 650kr
Barnkläder 500kr 456kr
Gym 450kr 450kr
Hygien 450kr 300kr
Nöjen 400kr 488kr
Kosttillskott 300kr 100kr
Saker till hemmet 250kr 200kr
Frisör 250kr 200kr
Kollektivresor 150kr 150kr
El 150kr 208kr
Övrigt 300kr 1,189kr
Totalt 15,000kr 18,800kr

Vissa poster är enkla att budgetera då det är fasta kostnader, så dem behöver vi inte kommentera vidare. De största påverkbara budgetposterna är dagligvaror, restauranger/café, take-away samt resor, prylar och kläder.

Dagligvaror & take-away

Jag (eller snarare familjen) ligger strax under budget vad gäller dagligvaror. Dock bör man väga in take-away i detta eftersom vi ofta väljer hämtmat istället för att laga själva, vilket sänker notan för dagligvaror men ökar den för take-away. Totalt ligger dagligvaror och take-away på utfallet 4100kr jämfört med budgeterade 4000kr. Notera att detta är min andel av totalen, dvs familjens nota ligger på 8200kr/månad. Jag är hyfsat nöjd med detta. Vi äter gott, nyttigt, mycket ekologiskt, och lättlagat men försöker alltid få värde för pengarna och slå till vid extrapriser och äta efter säsong. Skulle vi toksnåla skulle vi säkert kunna halvera denna kostnad men då få spendera mer tid i köket, vilket inte är prio nu. Sedan erkänner jag att det är en del fusk i denna siffra. Både jag och frun käkar lunch ute varje dag för rikskort som arbetsgivaren sponsrar som inte är med i ovan budget (typ 1700kr/månad per skalle) och dagis står för barnlunch 5 dagar per vecka :)

Restauranger/café

Detta är en kategori som brukade bränna hål i plånboken när man var ung, men småbarnslivet gör att man kommer ut max någon gång i månaden. Var sak har sin tid, men detta är en kategori jag gärna spenderar på om det innebär att man kan umgås med nära och kära och njuta av livet och god mat och dryck tillsammans. Därför har jag i princip aldrig tackat nej till ett sådant tillfälle av pengaskäl och jag noterar att min budget på 500kr/månad inte var realistisk. Stockholm är dyrt och då större delen av min umgängeskrets är mitt uppe i karriären så blir det oftast inte på den lokala kinakrogen eller ölhaken kring Fridhemsplan man träffas, utan det ska drickas hantverksöl för 90kr och ätas mellanrätter för 200kr styck (där minst 4st krävs för mättad). Nåväl, jag noterar att varje gång jag är ute på restaurang i Stockholm så är det knökfullt nästan överallt. Det är här Stockholmarna tycks spendera sina pengar när boräntorna är betalda.

Prylar & Kläder

Kläder har jag lyckats hålla mig från att handla mer än lite nödvändiga saker. Har garderoben full med kvalitetskläder och skor som håller måttet fortfarande. Prylar däremot är svårt att motstå. Jag är en hörlursmissbrukare och har tagit det strategiska beslutet att "investera" i trådlösa hörlurar. Givetvis behövs ett par in-ear och ett par over-ear. Total kostnad 4300kr :( Mina älskade gamla B&W P5 som fortfarande är fantastiskt vackra och låter perfekt ligger numera oanvända tillsammans med mina RHA MA750i och B&O H2 och samlar damm och påminner mig om att hörlurar inte har något andrahandsvärde.

Resor

Även här missbedömde jag grovt kostnaden för resor. Dels gör vi många flygresor inom Sverige per år för att hälsa på släkt. En sådan resa landar på minst 4000kr för familjen även om man är ute i god tid. Utöver detta har vi redan bokat och delvis betalat två utlandsresor som sker i sommar, varav den ena är svindyr (USA). Över året hamnar nog snittet därför lite lägre, men jag kan konstatera att här går det åt pengar. Även här kan man naturligtvis spara rejält genom att välja billigare destinationer och tider på året och enklare boenden, eller helt enkelt resa mindre, men även här känner jag starkt att man bara lever en gång och så länge man njuter av resorna så finns ingen anledning att snåla eller avstå bara för att spara pengar, samtidigt som man förstås får se till att man får värde för pengarna.

Övrigt

Övrigt är en catch-all-kategori där jag initialt tänkte att typ hemförsäkring och TV-avgift skulle hamna. Nu lade jag istället hemförsäkringen på boende och utfallet i Övrigt består till största del av presenter, något jag inte ens hade tänkt på när jag budgeterade. Men julklappar och födelsedagspresenter samt småpresenter när man är bortbjuden kostar faktiskt en del. Närmare bestämt ca 1000kr/månaden.

Slutsatser och reflektioner

Under oktober-december efter att jag skrivit inlägget jag länkade till ovan och lagt en budget var jag riktigt taggad och började ifrågasätta all konsumtion och jagade extrapriser och snålade en del. Det var roligt att ha ett mål och att följa upp. Men snabbt märkte jag att jag inte trivdes med att ha dåligt samvete så fort man köpte en Ben & Jerry eller gick ut och åt med vänner. Så ganska snabbt beslutade jag att inte snåla på denna typ av saker, och om det nu kostar en tusing extra i månaden så får det väl göra det. Jag tycker inte heller om att vara familjens polis som försöker få folk att inte slänga mat eller köpa onödigt dyra livsmedel, men någon måste ju hålla lite ordning och reda. 

Jag känner att jag nu hittat en balans i konsumtionen där jag inte känner mig det minsta berövad samtidigt som jag känner mig lite ekonomisk och ansvarstagande genom att inte bara konsumera slentrianmässigt. Någonstans kring 20 000kr/månad verkar vara en rimligt nivå att sikta på i framtiden för att ha lite säkerhetsmarginal. Detta påverkar i sin tur hur stor portföljen behöver vara för att slippa jobba. Jag tjänar ganska bra och har en hyfsat stor portfölj så redan idag skulle jag kunna klara mig fint genom att jobba typ 1-2 dagar i veckan och fortfarande ha en växande portfölj. Samtidigt drivs jag av att fortsätta spara rejält, men nysparandet börjar ha allt mindre effekt på portföljen jämfört med avkastningen. Jag trivs hyfsat bra med jobbet men känner att tiden börjar bli mogen för att göra annat än att jobba för en lön. Men det är svårt att bara säga tack och hej och tacka nej till en massa pengar varje månad. Vi får se. Portföljen har iallafall gått ganska fint i år, vilket jag får återkomma till i framtida inlägg.

onsdag 22 mars 2017

H&M: 2017 gäller det, annars smäller det

En av de mer originella idéerna jag fick med mig från boken "The Dhando Investor" av Mohnish Pabrai var hur Pabrai tänker kring försäljning av aktier. Han har egentligen två huvudregler:

  1. Sälj aldrig en aktie som gått ner sedan köp innan det gått 2-3 år om du inte är väldigt säker på att intrinsic value faktiskt minskat och att priset du erbjuds för aktierna är högre än detta värde.
  2. Om priset gått ned sedan köp och ej visar tecken på att börja närma sig intrinsic value efter 2-3 år: sälj!

Det ligger ingen exakt vetenskap bakom detta, utan är ett resultat av Pabrais mångåriga erfarenhet som säger att om du verkligen har rätt i din tes om ett bolags intrinsic value, och där marknaden uppenbarligen inte håller med när du köper för ett lägre pris, så tar det typiskt sett högst 2-3 år för intrinsic value att bli tydligt för marknaden och en omprissättning sker. Det kan vara en turnaround du väntar dig som marknaden inte diskonterat än, eller något särskilt event som behövs för att synliggöra det underliggande värdet. Om detta inte hänt inom 2-3 år är det Pabrais erfarenhet att du antingen hade fel i din tes och marknaden hade rätt, eller så hade du fel i timingen. Och som bekant så gäller "Being too early is indistinguishable from being wrong". Pabrai menar att även om du har rätt om intrinsic value men det tar 5-10 år för priset att anpassa sig så har du missat en herrans massa år av missad avkastning. Om man som Pabrai söker en ganska aggressiv avkastning på 15-20% om året så vill man inte sitta med 0% avkastning i 5-10 år - det blir en väldigt hög alternativkostnad.

Är det dags att ge upp hoppet om H&M?

H&M är utan tvekan är portföljens långsiktiga surdeg nummer ett. Det är dessutom ett bolag där en efter en av tidigare långsiktiga ägare nu börjar ge upp hoppet. Magnus på Fundamentalanalysbloggen var relativt sett tidigt ute och nu börjar även Petrusko tappa tålamodet. Även Stockman har vaknat till liv med ett insiktsfullt inlägg om bolaget.

Jag själv tycker detta är otroligt lärorikt eftersom man får söka djupt inuti sig själv och vrida och vända på alla mentala modeller för att försöka komma fram till hur man ska agera. En röst skriker "nu har jag fått nog, dags att sälja". En annan resonerar "du har väntat så länge, du kan inte sälja nu när turnaround ligger precis runt hörnet". Jag har ju skrivit tidigare om min felanalys av H&M och hade jag följt Pabrais regel så hade jag sålt för länge sedan och fått våldsamt mycket bättre avkastning på kapitalet. Men nu är det som det är och jag ska inte låta tidigare beslut styra hur jag agerar idag. Det är bara att kavla upp ärmarna och värdera bolaget efter dagens omständigheter och avgöra om priset är högre eller lägre än värdet.

Till saken hör att jag fortfarande (kanske mot bättre vetande) faktiskt har ett förtroende för KJP och H&M. Jag tror att de har en sjukdomsinsikt och en plan. Jag tror att de kommer att komma ur detta starkare. Men jag har börjat inse att den långsiktighet som KJP talar om i nästan varje VD-ord kanske är bra för varumärket H&M och möjligen även bra på riktigt lång sikt (över generationer) för bolaget, men det har ju knappast varit någon höjdare under de senaste 8 åren, vilket får anses vara ganska långsiktigt för en vanlig investerare i publika bolag. I princip oförändrad EPS under 8 år är inget bra facit. På 8 år mer än dubblar man sitt kapital med "bara" 10% avkastning, och denna alternativkostnad är högst påtaglig i den marknad vi haft de senaste 8 åren.

Vad är H&M värt?


Åter till kärnfrågan - vad göra, vad är bolagets värde? Jag estimerar/hoppas att H&M vänder skutan under 2017 och börjar se resultat av den strategi KJP lade fram i bokslutet för 2016. Tittar vi fram ett par år på 2019 (dvs bokslutet november 2019) så räknar jag med följande:

  • Omsättning: 255mdr (10% CAGR 2017-2019)
  • Bruttomarginal: 57%
  • Bruttovinst: 145mdr
  • SG&A: 42%
  • EBIT-marginal: 15%
  • EBIT: 38mdr
  • EPS: 18kr

Vad H&M bör värderas till kan man ju verkligen fråga sig, men om man tar ett riktigt brett intervall på P/E 15-25 så får vi ett intrinsic value på 270-450kr 2019, dvs en uppsida på 17-95% eller en CAGR på 8-40% exkl utdelning förutsatt att detta värde visar sig i priset på 2 års sikt.

Vad måste H&M åstadkomma för att nå detta?

  1. Man måste öka försäljningen med 10% i svenska kronor per år 2017-2019, vilket hittills i år visat sig svårt, men låt oss inte säga game over redan i februari 2017. 
  2. Man måste ha en bruttomarginal på 57%. Endast 2016 har man legat under detta (55.2%). Annars har man haft en bruttomarginal mellan 57-63% under de senaste 10 åren.
  3. SG&A måste ner till 42%. Under 2016 låg man på 42.8% vilket var historiskt högt. Under de senaste 10 åren har man legat mellan 37-42%. Trenden har ju varit tydligt ökande pga minskad försäljning i jämförbara butiker (eller investeringar i kunderbjudandet som bolaget gärna uttrycker det) kombinerat med tunga investeringar i IT. KJPs senaste VD-ord var dock rätt tydligt att nu är det slut med detta och SG&A ska ner.

Hur agera?

Om bolaget lyckas med ovanstående och skattesatsen och antalet aktier är oförändrat så hamnar vi på EPS 18kr 2019 - det är ganska enkel matematik. Det är inga antaganden om någon fantastisk turnaround-resa, utan bara att bolaget ska leverera i den undre änden av sitt eget mål och i linje med senaste årens marginaler. Därför ser jag ingen anledning att idag sälja H&M på 230kr, trots att en röst inom mig säger att nu har mitt tålamod tagit slut. Dock ska jag inte upprepa samma misstag igen - om det inte är tydligt att min tes är på väg att förverkligas senast vid bokslutet 2017 så får det anses att jag har fel och att intrinsic value är lägre än jag estimerat och då kommer jag att trycka på säljknappen.