torsdag 31 mars 2011

Snabbkommentar H&M Q1 2011

H&Ms Q1-rapport som släpptes nyss lär inte tas emot speciellt positivt av marknaden pga bruttomarginalen, och vi får se hur aktien går idag.

Mina egna tankar: Visst är det trist när vinsten sjunker, men de ökade kostnaderna beror till 99% på omvärldsfaktorer som är totalt bortom H&Ms kontroll. Vad som är inom H&Ms kontroll är dock sina priser till kund, och man har valt att inte ta ut de ökade kostnaderna på kunderna. Jag tycker själv att denna strategi är helt rätt. H&M är finansiellt enormt starkt och tack vare att familjen Persson har majoriteten av rösterna i bolaget kan man ta dessa långsiktiga beslut och passa på att sno marknadsandelar genom att inte höja sina priser. Självklart vill ingen ha ett "priskrig" där alla klädbolag tar smällen av ökade inköpskostnader och ingen höjer sina priser. Jag tror dock att många bolag med mer kortsiktiga ägare och skulder på balansräkningen så småningom måste höja sina priser om inköpskostnaderna inte går ner snart.

Dessa negativa omvärldsfaktorer är dock cykliska och kapaciteten bland H&Ms leverantörer ökar när priserna går upp, vilket så småningom skapar ett tryck nedåt på H&Ms inköpspriser. Detsamma gäller bomullspriserna. Detta är inga komplexa verksamheter med stora "barriers to entry", utan de följer i stort sett skolboksexemplet i mikroekonomi med utbud med hög priselasticitet där utbudet ökar när priserna är högre för att möta efterfrågan, vilket i sin tur driver ner priserna eftersom det tenderar att bli ett överutbud, även om det är en viss tidsförskjutning eftersom det tar ett tag att smälla upp fabriker och odla bomull.

Så även om marginalerna förstås är enormt viktiga på lång sikt så finns det inget skäl till oro idag. Det viktiga i H&Ms fall är försäljningen, och den är det inget fel på. Även här ger kronförstärkningen en negativ effekt, men H&Ms försäljningsutveckling ser väldigt bra ut på de flesta marknader. I den största marknaden Tyskland ökade man försäljningen med 7% under första kvartalet, vilket tyder på att man tagit marknadsandelar. I USA ökar försäljningen 26%. Man har vissa surdegar i Norge, Schweiz och Japan med minskad försäljning, men på alla andra marknader ökar försäljningen. Intressantast är dock potentialen på H&Ms nya marknader. Under Q1 öppnade man endast 6 butiker netto, och H&M håller fast vid målet på 250 butiker i år, vilket innebär att det blir öppningar i en rasande takt de kommande kvartalen. I Kina ökade försäljningen 50% och redan nu är försäljningen Kina uppe i nästan 700mkr trots att man öpnade så sent som 2007. Frågan är hur länge det tar innan Kina går om Tyskland (försäljning på 6.7mdr) och blir H&Ms största marknad?

Min oro för ökade administrativa kostnader har lugnats en del. Visserligen var den procentuella ökningen av adminkostnader något högre än försäljningsökningen, men inte så pass mycket att det oroar.

Så summa summarum: H&M kommer förmodligen fortsätta visa ganska trista marginaler och vinstsiffror under de kommande kvartalen, men försäljningstillväxten kommer gå som planerat och på sikt kommer H&M fortsätta leverera fantastiska vinster och bättre marginaler än konkurrenterna. Jag tror dessutom att marginalerna kommer att gå upp från dagens nivåer så småningom i takt med att kapaciteten ökar hos leverantörer och utbudet av bomull ökar. Om inköpskostnaderna fortsätter vara höga under en längre tid och konkurrenterna ökar sina priser finns det även goda möjligheter för H&M att öka priserna och ändå kunna erbjuda mode och kvalitet till bästa pris.

tisdag 22 mars 2011

Lästips om värdeinvesteringar

I brist på tid att skriva några längre inlägg tänkte jag tipsa om lite läsning för kunskapshungriga läsare. Den legendariska värdeinriktade investeringsfirman Tweedy, Browne har en hemsida med ett antal artiklar om värdeinvesteringar. Hittills har jag bara hunnit läsa "What Has Worked In Investing, Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated With Exceptional Returns" som jag tyckte var väldigt intressant. Artikeln beskriver diverse studier som gjorts om värdeinvesteringar och delar upp studierna i olika strategier, exempelvis lågt P/B, lågt P/E, hög direktavkastning, etc.

Även om det alltid är vanskligt att hitta samband baserade på historiska data och dra slutsatser om att det kommer att fungera i framtiden, så visar ändå artikeln tydligt vilken överavkastning värdeinvesteringar har skapat jämfört med index. Många av studierna visar dessutom att värdeinvesteringar inte heller varit förknippade med högre risk, vilket annars skulle kunna förklara den högre avkastningen ur ett "efficient market hypothesis"-perspektiv. Många av strategierna har historiskt skapat enorm överavkastning. Att t.ex. varje år investera i den tiondel av bolagen på NYSE med lägst P/E under 1966-1984 gav en årlig compound return om 14%. Den tiondel med högst P/E gav 5.58%. Snittavkastningen för hela NYSE var 8.6% I reda pengar innebär det att $1 under 18-årsperioden vuxit till $2.81 om man köpt bolagen med högst P/E, $4.8 om man köpt index och $12.2 om man köpt bolagen med lägst P/E. 

En sak man ska hålla i åtanke är att studierna investerar i en väldigt diversifierad portfölj bestående av alla bolag på en börs. Med andra ord kan man inte dra slutsatsen att alla aktier med hög värdering är dåliga investeringar, precis som att alla aktier med låg värdering inte behöver vara bra investeringar. Men på aggregerad nivå finns det väldigt tydliga bevis för att värdeinvesteringar lönar sig.

måndag 7 mars 2011

H&M: Historisk värdering

Ursäkta tjatet om H&M, men jag kunde inte motstå att leka lite i excel för att se hur H&M värderats de senaste 10 åren eftersom jag inte kunde hitta några fina grafer på detta någonstans.

Nedan ser ni H&Ms värdering vad gäller P/E och direktavkastning för de senaste 8 åren (tog bort de två första då det var skyhöga P/E-tal och gjorde graferna svårlästa). Värt att nämna är att H&M de senaste 10 åren endast värderats lägre än idag i 5% av alla handelsdagar vad gäller P/E och direktavkastning på föregående års vinst & utdelning. På årets väntade vinst och utdelning (som för 2011 är 11.32 resp 10.5 enligt Nordeas estimat) har H&M handlats till lägre P/E under 11% av handelsdagarna och till högre direktavkastning under 3% av handelsdagarna de senaste 10 åren. Alla dessa dagar ligger förstås under finanskrisen där hela börsen värderades lågt.


Vad säger detta? Tja, historik behöver inte säga ett dyft om framtiden, men om H&M som företag fortsätter prestera som man gjort historiskt och aktiens värdering i framtiden är ungefär som den varit historiskt så är H&M idag relativt lågt värderat. De som vill ha H&M i portföljen och avstår köp idag i väntan på ännu lägre värderingar riskerar att få vänta väldigt länge. Och om/när det väl händer kanske det finns en uppsjö andra investeringar som är mycket attraktivare. Själv köpte jag hellre verkstad och banker på löjligt låga P/E-tal när H&M senast värderades lägre än idag (2008/2009), och om H&Ms framtida "botten" korrelerar med en stor nedgång i cykliska aktier så är chansen stor att dessa kommer vara bättre investeringar även nästa gång det blir en större nedgång på börsen.