tisdag 21 december 2010

God Jul och Gott Nytt År!

De senaste veckorna har präglats av total brist på tid för annat än arbete, så tyvärr har det varken blivit några inlägg eller något bloggläsande för min del. Samtidigt är ju fördelen med att ha en egen blogg att man får skriva precis hur ofta eller sällan man vill. Hoppas att ni kära läsare inte överger mig trots bristen på inlägg.

Jag vill i alla fall passa på att önska er alla en God Jul och ett Gott Nytt År! Finanstankar kommer ta formell julledighet en bit in på januari.

2010 har varit ett "starkt" år för börsen och i min egen portfölj har det märkts eftersom det mesta som fanns i portföljen i januari 2010 sålts efter att nått full värdering, och istället har pengarna placerats i H&M, som fortfarande har en attraktiv värdering i mina ögon.

Som vanligt tänker jag inte förutspå någon utveckling för 2011. Jag fortsätter köpa H&M så länge företaget inte visar några tecken på långsiktiga problem och så länge värderingen är attraktiv. Ett nyårslöfte är dock att hitta tid till att leta undervärderade aktier så att jag inte helt tappar stinget. 2008-2009 var det bara att plocka ut valfritt verkstadsbolag för att hitta ett riktigt undervärderat företag, men 2010 blev det svårare. Det är trots allt värdeinvesteringar som kan ge riktigt fin avkastning även på kort och medellång sikt till en låg risk, så 2011 hoppas jag kunna hitta några riktigt bra case, som jag i så fall naturligtvis kommer dela med mig av på bloggen.

Passa nu på och vila och läs under julen och starta 2011 med nya idéer och förnyad entusiasm!

torsdag 9 december 2010

Företagsvärdering Del 7: Slutsatser

Vi har kommit till den sista delen i kursen om företagsvärdering baserad på fundamental analys. Nestlé har använts som praktiskt exempel och det är i denna del dags att dra lite slutsatser från analyserna i tidigare inlägg. Bilden nedan visar uträkningarna från alla tidigare delar.
Del 1: EPS & P/E
I Del 1 konstaterade vi att Nestlé idag handlas ungefär till samma vinstmultiplar som man gjort historiskt, och att man väldigt sällan kunnat köpa aktien till någon nämnvärd rabatt vad gäller P/E. Alltså kunde vi redan här konstatera att Nestlé inte var någon värdeinvestering sett till P/E, varken i absoluta termer eller relativt dess egna historiska värdering. För att få ett bättre grepp om det hela kan vi dock räkna lite "Margin of safety"-mått som jag brukar använda mig av. I den sista tabellen i bilden ovan har jag multiplicerat snitt-P/E de senaste 10 åren (18.5) med olika EPS. P/E-potential idag visar 2010-års EPS multiplicerat med snitt-P/E och vi kan se att kurspotentialen 56 är endast 2% högre än kursen vid analystillfället. De två följande raderna räknar ut en hypotetisk EPS om fem år givet 2% respektive 5% årlig EPS-tillväxt. Om Nestlés vinst växer med 2% per år är EPS om fem år 3.3 och vid P/E 18.5 bör aktien värderas till 61.8, 12% högre än idag. Om vinsten växer med 5% per år är EPS om fem år 3.9 och vid P/E 18.5 bör aktien värderas till 71.5, dvs 30% högre än idag.

Eftersom P/E idag är ungefär som P/E historiskt så ger denna övning inte så mycket nöje - den potentiella tillväxten i aktiens pris blir helt länkad till den potentiella tillväxten i bolagets vinster och avkastningen per år från dessa prisökningar blir lika med den antagna tillväxten. Skulle vi ha analyserat ett bolag som handlas väsentligt under historiskt P/E hade detta dock varit betydligt roligare, eftersom det hade visat oss den dubbla effekten av ökad vinst och ökad värdering. Den sista raden är en liten grej jag började räkna på under finanskrisen, nämligen frågan: givet historiskt P/E, vid vilken vinstnivå är bolaget fullvärderat? Jag delar helt enkelt dagens kurs med historiskt P/E. Anledningen är att många bolag under finanskrisen värderades otroligt lågt och min tankegång var att om alla domedagsprofetior slår in och bolagens historiska vinster är ett minne blott, då borde ändå P/E-talen så småningom närma sig historiska nivåer överlag eftersom P/E hänger ihop en del med räntor (jag ska inte gå in närmare på detta just nu). Hursomhelst skulle i ett sådant mardröms-scenario bolagens vinster vara permanent lägre och även priset på bolagen skulle bli permanent lägre. Detta mått gav mig alltså den EPS där bolaget givet historiskt P/E skulle värderas till dagens pris. Om denna vinst var löjligt låg jämfört med historiska vinster så fanns det en margin of safety i värderingen även under ett mardrömsscenario. I Nestlés fall är dock en sådan övning ganska onödig, men nyckeltalet ger ändå en liten varning som säger att Nestlé knappast är undervärderat sett till P/E: resultatet kan endast minska 2% till 3.0 för att Nestlé ska vara rättvist värderat sett till historiskt P/E.

Jag använde mig mycket av ovanstående metod för att analysera t.ex. verkstadsbolag under 2008-2009. Jag tittar nu i en gammal analys jag gjorde när SKF kostade 71kr. Vid en normal vinst på 10kr/aktie och historiskt P/E på 12.1 borde SKF varit värd 123kr. Det fanns alltså en 71% uppsida bara i värderingen. Lade man sedan till bara 2% tillväxt i något år blev det 89% uppsida. SKFs resultat skulle kunnat minska permanent till 5.9kr/aktie för att aktien endast skulle vara värd 71kr givet P/E 12. Där kan man snacka om en margin of safety. Det behövs inte ett geni för att räkna ut att jag köpte SKF för fulla muggar under krisen.

Del 2: Utdelningar
I Del 2 utökade vi vår analys genom att ta med utdelningar. Vi konstaterade att Nestlé visserligen inte var någon hög-direktavkastare, men att man ändå fick en hyfsad direktavkastning som återinvesterat kunde ge ca 10% avkastning per år givet Nestlés historiska vinsttillväxt på 7%. Dagens kurs ger en direktavkastning på ca knappt 3% och en potentiellt uthållig ökning av denna med 7% per år. Tittar man på alternativa investeringar så slår 3% i dagsläget alla lågriskalternativ som statspapper eller bankkonton. Det slår även de flesta börsbolags direktavkastningar. Så är man intresserad av en hyfsad och växande direktavkastning från ett väldigt stabilt företag med låg risk och även låg volatilitet i aktiepriser så är Nestlé ett väldigt intressant alternativ. Nestlé skulle t.ex. kunna passa som en trygg grundinvestering i en diversifierad portfölj med värdeinvesteringar, tillväxtinvesteringar och blandningar av dessa. I dagsläget skulle jag många gånger hellre investera i ett företag som Nestlé än i t.ex. räntebärande papper. Dock skulle jag aldrig köpa aktier för pengar som jag vet att jag kan komma att behöva vid en viss tidpunkt, utan då får man nöja sig med bankkonto eller statspapper.

Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
I detta inlägg resonerade vi mest kring earnings power och att företag som Nestlé inte riktigt går att värdera genom att titta på tillgångarna balansräkningen. Vi konstaterade även att den traditionella multipeln P/B inte var speciellt applicerbar i Nestlés fall, men att den åtminstone kunde användas till att se huruvida Nestlé var högre eller lägre värderat än historiskt sett till eget kapital. Som väntat var P/B idag ungefär som det historiska medelvärdet, inget att spinna vidare på alltså. Vi konstaterade även att det viktiga ROE var attraktivt för Nestlé med i snitt 19%, vilket bådade gott för fortsatt vinsttillväxt i takt med att Nestlé kan återinvestera en del av sin vinst till denna höga avkastning.

Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
I Del 4 resonerade vi kring Enterprise Value och hur man som investerare även bör ta hänsyn till eventuell nettoskuld eller nettokassa när man värderar ett företag. I Nestlés fall har man en liten nettoskuld på ca 5 CHF per aktie, vilket ger EV/E på 20, alltså ingen dramatisk skillnad från P/E på drygt 18. I andra bolag kan dock skillnaden mellan P/E och EV/E vara mycket större och något man bör ta hänsyn till som investerare. Vi konstaterade även att Nestlé har en mycket hög räntetäckninggrad och därmed en väldigt låg risk för problem att klara av sina skulder vid minskade vinster eller högre räntor. I denna del förstärktes alltså våra tidigare observationer att Nestlé varken är över- eller undervärderat till dagens kurs, samt att risken i företaget är väldigt låg.

Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
I denna del diskuterades skillnaden mellan vinst och kassaflöden. Jag framförde dock mest kritik mot FCF som ett bra mått på kassaflöden och ännu mer kritik mot DCF som värderingsmetod. Vi gjorde dock en konservativ DCF-värdering av Nestlé med 10% diskonteringsränta som kom fram till att aktien borde vara värd 30 CHF utan någon tillväxt i kassaflödet och 65.1 med 5% evig tillväxt.

Del 6: Owner Earnings
I Del 6 resonerade vi kring vad som bör ingå i uträkningen av owner earnings (OE) och räknade ut ett gäng olika snitt-värden och nyckeltal baserade på OE. Vi kom fram till att Nestlé har ganska fina owner earnings som ligger kring 91% av den rapporterade vinsten, vilket förklaras med att företaget växer, och därmed är dagens capex högre än dagens avskrivningar, vilka baseras på gårdagens capex. Samtidigt konstaterade vi att Nestlé inte har kunnat växa organiskt med 7% om året, utan har varit tvungna att göra förvärv för stora pengar för att nå denna tillväxt.

Vi gjorde även en liten räkneövning som visade att Nestlé haft rätt i att återinvestera en del av sina owner earnings i verksamheten och i nya förvärv istället för att dela ut dem. ”Owner Earnings yield” räknade vi ganska konservativt ut till 4.8% baserat på de tre senaste årens snitt-OE. Men investerare i Nestlé har de facto fått en högre avkastning tack vare att företaget lyckats återinvestera delar av OE till en bra avkastning. Utan att ha detaljerad data räknade vi med vissa antaganden ut att Nestlé genom återinvesteringar lyckats skapa nästan tre procentenheter högre avkastning än om man delat ut alla pengar, och att detta pekade på att ledningen för Nestlé använt sina ägares pengar på ett klokt sätt.

Slutsatser och vidare analys
I det första inlägget skrev jag att denna analys endast skulle vara kvantitativ, och när vi nu ska dra slutsatser från vår analys märker vi begränsningarna med att endast fokusera på kvantitativa aspekter. Vår analys visar nämligen att Nestlé är ganska rättvist värderad idag och har varit så nästan konstant de senaste 10 åren. Hade vi upptäckt att Nestlé pga av något kortsiktigt problem var undervärderat med 50% uppsida till ”fair value” baserat på t.ex. P/E hade vi kunnat köpa utan att göra någon vidare analys av kvalitativa aspekter eftersom de flesta företag som inte tappat långsiktig intjäningsförmåga återgår till normala värderingar så småningom. Men i Nestlés fall finns tyvärr ingen sådan rea och värderingen är så pass hög att vi måste ta hänsyn till kvalitativa aspekter, eftersom värderingen kräver en viss tillväxt för att vara motiverad.

Bloggaren defensiven påminde mig igår om en formel som Ben Graham använde för att räkna ut vilken tillväxt som krävdes för ett visst P/E. Formeln är i sin helhet P/E=(8.5+2*tillväxt)*(4.4/Y), där Y är avkastningen på AAA-ratade långa företagsobligationer . Y kan fås genom t.ex. Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield som i dagsläget är 4.93. P/E för Nestlé är i dagsläget 18.3, vilket alltså kräver en tillväxt på drygt 6%: 18.3=(8.5+2*6)*(4.4/4.93). Samtidigt använder vi ju oss av den senaste och högsta vinsten Nestlé någonsin visat för att räkna detta P/E. Om vi istället använde de senaste tre årens snitt-vinst skulle P/E vara 18.8, och på de fem senaste årens snitt-vinst 19.8, vilket skulle öka tillväxtkravet något, men inte alltför mycket. Nestlé har ju traditionellt växt med 7% om året, vilket alltså skulle motivera dagens värdering rent kvantitativt. Här har vi alltså ännu en uträkning som pekar på att Nestlé är ganska rättvist värderat.

Men om vi som investerare vill vara riktigt säkra på om en sådan tillväxt är rimlig för de kommande 10 åren eller mer måste vi gå in på mer kvalitativ analys av företagets olika varumärken och marknader, tillväxtstrategi, ledningens kompetens och kontinuiteten av de strategier man har, logistik, prissättning och marginaler, etc. Ska man in på dessa områden kan man få rejäl hjälp genom att gå genom olika checklistor som man kan hitta i t.ex. klassiker som Common Stocks Uncommon Profits av Philip Fisher, eller One up on Wall Street av Peter Lynch. Jag ska dock inte gå in på dessa ämnen nu, dels eftersom det skulle ta upp ytterligare 10 långa inlägg, men framförallt eftersom jag inte anser mig vara någon expert på detta.

Så vad kan vi säga om huruvida Nestlé är köpvärt eller inte utan att göra en kvalitativ analys? Tja, vi kan ju dels helt enkelt ”lita på siffrorna” och säga att om man funnits i 150 år och är världens största livsmedelsbolag, haft en vinsttillväxt på 7% per år de senaste 10 åren, haft växande utdelningar de senaste 15 åren etc, så säger dessa siffror något om företagets kvalitet. Jag har inte lyckats hitta någon riktigt lång historik över Nestlés vinster, men gissningsvis är åren då företaget förlorat pengar väldigt få, om ens några. Man har haft lägre vinster vissa år, t.ex. vid bojkotter och krig, men överlag är det ingen större risk att Nestlé plötsligt börjar göra förluster. Kontentan är i alla fall att om historisk prestanda är en indikator på framtida prestanda så talar allt för att Nestlé kommer att fortsätta prestera imponerande resultat i många år framöver.

Om jag tittade på Nestlé som en isolerad investering skulle jag bli väldigt sugen på att köpa. Jag skulle inte förvänta mig någon supertillväxt, men väl en stabil och växande direktavkastning och ett pris på aktien som växte någorlunda stabilt i takt med vinstökningarna. Risken att förlora hela eller väsentliga delar av sitt kapital är så gott som obefintligt så länge man inte tvingades sälja sina aktier samtidigt som det var en tillfällig dipp i priset på aktierna.

Men som jag påpekat i mitt inlägg om alternativkostnad så bör man aldrig se en investering som ett isolerat beslut. Dels finns det ju andra investeringsslag som t.ex. räntebärande papper, och dels finns det ju andra företags aktier att investera i. Eftersom räntebärande papper som t.ex. företagsobligationer i dagsläget ger en ganska medioker avkastning (4.93% för 30-åriga företagsobligationer) så är i alla fall inte jag intresserad av något sådant. Vi ska inte ens tala om riskfria alternativ som bankkonto eller statsobligationer som i princip inte ger någon reell avkastning i dagsläget. Återstår alltså att jämföra med andra företags aktier.

Det är ju inte helt lätt att jämföra Nestlé med något liknande företag eftersom Nestlé är störst i sin bransch. Det finns ju t.ex. Kraft, och där vinner Nestlé på de flesta punkter. Procter & Gamble, Unilever och andra giganter som säljer ”fast moving consumer products” skulle man också kunna jämföra med. Själv använder jag dock H&M som min måttstock. H&M vinner över Nestlé i det mesta – lönsamhet, tillväxt, direktavkastning, etc, men är även lite dyrare sett till P/E. Dessutom går det ju att argumentera att risken i H&M är större, eftersom man egentligen bara säljer en produkt via en kanal (internet är fortfarande en ganska liten del av H&Ms försäljning), medan Nestlé har ett 30-tal produkter som vardera säljer för över en miljard USD årligen och produkterna säljs i var och varannan butik i hela världen. Därför blir jämförelsen inte helt lätt, utan man får återigen börja analysera kvalitativa värden och dra sina egna slutsatser. Själv är jag H&M-frälst och tror att H&M kommer att växa 10-15% om året åtminstone de kommande 10 åren samtidigt som man kan dela ut en större del av vinsten än Nestlé. H&M kommer i så fall att ge en ordentligt högre avkastning än Nestlé till sina ägare. Eftersom H&M idag värderas till ett lägre EV/E än Nestlé (18.3 vs 20) så ser jag faktiskt inga goda argument till att investera i Nestlé för min egen del, annat än för att minska risken i min portfölj och få en större diversifiering. Jag ser dock själv inga problem med att ha en superkoncentrerad portfölj i dagsläget, så jag köper inte Nestlé till dagens pris. Dock kan Nestlé bli intressant i framtiden om jag kommer vilja diversifiera portföljen i takt med att den växer sig större.

Nu återstår det endast för dig, kära läsare, att göra en egen analys av Nestlé och fundera kring din egna investeringskriterier och -alternativ. Jag tar gärna emot kommentarer kring hur ni själva tänker och om denna inläggsserie fått er att tänka annorlunda än tidigare kring något specifikt ämne!

Snipp snapp snut, så var sagan slut. Hoppas ni uppskattat denna serie och att den kommer att ge nytta till läsare som hittar hit i framtiden. Tack för att ni läst och tack för all feedback jag fått!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

tisdag 7 december 2010

Novembers Affärer

En investeringsregel jag har är att alltid fylla på med H&M vid de tillfälliga dippar som ibland sker och som ger H&M en attraktiv värdering från tid till annan. I september inleddes en sådan dipp och H&M har inte återhämtat sig riktigt än, trots att börsen gått starkt på sistone. Så jag har köpt H&M med så pass mycket likvida medel jag kan avvara under denna tid till kurser mellan 230-242kr. Jag har även sålt mina Bunge i två omgångar för att kunna köpa mer H&M.

Jag köpte ju Bunge som en ren värdeinvestering i augusti när aktien handlades för 0.7ggr eget kapital, till drygt 50 USD med målkursen 75 USD (1ggr eget kapital). Dock kliade det så pass mycket i H&M-fingrarna att jag sålde Bunge "i förtid" i två omgångar på drygt 61 resp 64 USD, dvs en bit under målkursen, men samtidigt med en fin vinst på en kort tid.

Överlag har jag sålt varenda ren värdeinvestering jag gjort tidigare än jag först tänkt mig, dels för att kurserna gått upp väldigt mycket snabbare än väntat, dels för att jag hittat annat att köpa med en mer attraktiv värdering. Kanske är det en psykologisk otålighet och ängslan som gör att jag "vill ta hem vinsten" i förtid, men jag inbillar mig själv att jag agerar någorlunda rationellt eftersom jag aldrig säljer en icke-fullvärderad aktie om jag inte har identifierat en alternativ placering med en mer attraktiv värdering. I Bunges fall var det visserligen 15-20% kvar till målkursen, men denna avkastning får offras när H&M går att köpa till en attraktiv värdering. H&M kommer att vara en överlägsen placering på sikt, och risken är att H&M hinner bli för dyr innan Bunge når upp till sin målkurs. Och denna risk anser jag vara värre än möjligheten att Bunge når sin målkurs medan H&M fortfarande handlas till en ok värdering.

Min portfölj består nu av nästan 70% H&M. Knappast en diversifierad värdeportfölj alltså. Jag investerar väldigt gärna i fler rena värdeinvesteringar i framtiden eftersom de historiskt givit en väldigt bra avkastning. Jag definierar rena värdeinvesteringar som företag som har åtminstone 40-50% uppsida till fair value. Dock har jag svårt att hitta några sådana i dagsläget. Samtidigt ska erkännas att jag inte är 100% motiverad att söka efter dem så länge H&M är någorlunda attraktivt värderad.

måndag 6 december 2010

Blandade känslor om Google

Jag följer Google så gott det går eftersom jag fascineras av företaget - dock går allting i sådan rasande takt att det vore ett heltidsjobb att hänga med i allt Google gör. Trogna läsare kanske minns att jag köpte Google med viss entusiasm tidigare i år, men sålde snart därefter då aktien rusat på kort tid till nivåer som jag inte kände mig superbekväm med. Bland annat var mitt största förbehåll mot att äga företag som Google att det fanns en risk att de sätter sprätt på kassan genom dyra förvärv för att hänga med i den blixtsnabba utvecklingen som är Internet.

Idag såg jag att Google ökat sitt bud på Groupon, en framgångssaga för lokal marknadsföring som spås bli nästa stora grej inom internetmarknadsföring. Groupons affärsidé går i korthet ut på att ett företag om dagen får ett chans att via Groupon ge en riktigt bra deal. Företaget får rejäl exponering och Groupons användare får som sagt en riktigt bra deal. En win-win situation och en väldigt enkel affärsidé, som dock blir lika genialisk som enkel när man nått en kritisk massa av användare. Groupon finns även i Sverige men har vad jag förstått inte nått denna kritiska massa än. I USA är man dock rejält stora med uppemot 20 miljoner användare och 35 000 företag som står på kö för att få annonsera, enligt Mikael Zackrisson.

Men nu ska detta inlägg inte handla om Groupon, utan om priset Google är redo att betala för Groupon. Smaka på detta: 6 miljarder USD. Dvs 40 miljarder kronor. För att få lite perspektiv: man köpte Youtube för 1.65mdr dollar, vilket då ansågs som sanslöst mycket pengar. Clas Ohlson värderas till 7mdr kr, NCC värderas till knappt 16mdr kr. Så 40mdr kr är alltså galet mycket pengar. Groupon verkar dock inte vara vilket företag som helst, utan har gått från ingenting till enormt på nolltid. Dock finns det frågetecken kring hur skalbart konceptet är samt om det finns en naturlig moat som i t.ex. eBay. Rent spontant känns det t.ex. som att Facebook skulle kunna starta något liknande redan imorgon, men med ännu större genomslagskraft med tanke på att var och varannan människa är medlem.

Det var just denna typ av förvärv jag hade i åtanke när jag skrev om faran med tech+cash. Google ser en kombination av ett potentiellt hot och en potentiell jättemarknad och är redo att betala en rejäl premie för att eliminera hotet och ta en del av marknaden. Även Yahoo har varit inne och bjudit på Groupon. Som användare älskar jag Google och tycker att deras tjänster är fantastiskt innovativa och användarvänliga. Jag ser lätt framför mig en värld där Google lyckas absorbera upp en allt större del av alla växande vinster som genereras på internet. I sådana fall kan förvärv som Groupon faktiskt i slutändan vara värda sina pris, men som aktieägare gäller det att ha ett enormt förtroende för Googles ledning och ett iskallt huvud för att inte rygga tillbaka när man hör om denna typ av förvärv. Och det känner jag att jag inte riktigt har.

Men för Google verkar väl 40mdr kr som en piss i mississippi. Man har ju trots allt en kassa på 33mdr USD, ca 225 miljarder kr. Hursomhelst verkar det som att Groupon tackat nej till pengarna, så vi får se hur detta utvecklas..

torsdag 2 december 2010

Företagsvärdering Del 6: Owner Earnings

Warren Buffett myntade uttrycket ”owner earnings” i sitt brev till aktieägarna i Berkshire år 1986. Han definierade det på följande sätt:
If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called "owner earnings." These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges [...] less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in ( c) . However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)

Our owner-earnings equation does not yield the deceptively precise figures provided by GAAP, since( c) must be a guess - and one sometimes very difficult to make. Despite this problem, we consider the owner earnings figure, not the GAAP figure, to be the relevant item for valuation purposes - both for investors in buying stocks and for managers in buying entire businesses. We agree with Keynes's observation: "I would rather be vaguely right than precisely wrong."
Originalbrevet kan hittas här. Anledningen var att Buffett var trött på hur redovisningsregler gjorde att rapporterade vinster kunde skilja sig åt för ett och samma företag beroende på hur man konsoliderade in företaget, och ville påpeka att det intressanta är hur mycket kassaflöden företaget kan generera åt sina ägare, därav owner earnings (OE). I ett tidigare inlägg räknade jag ut OE för H&M, och det kan finnas en poäng i att läsa det först om du inte gjort det, eftersom det annars kan vara svårt att hänga med i detta inlägg. Varning för att detta nog är det längsta inlägget i bloggens historia, så brygg en kopp kaffe och gnugga ögonen för nu kör vi igång direkt med owner earnings för Nestlé!

Uträkning av Owner Earnings
Vi börjar helt enkelt med att ta operating cash flow (OCF), changes in working capital (WC) och capital expenditure (capex) för varje år de senaste 10 åren och stoppar in dem i excel. Tabellen i bilden ovan kommer att användas som referens för hela detta inlägg så håll ögonen på den. Dessa siffror är enkla att hitta i kassaflödesanalysen i företagets årsredovisning. Vi kan se att operating cash flow skiljer sig en del från år till år, speciellt 2008 ställer till det en del eftersom man sålde Alcon med en rejäl vinst som tas upp i nettovinsten men som måste justeras i kassaflödet. Även EPS har dock justerats för detta efteråt för att få ”jämförbara” siffror. I operating cash flow ingår dock working capital i Nestlés fall. Vi rensar bort det eftersom vår uträkning av owner earnings inte ska ta hänsyn till working capital (se Buffetts definition av OE ovan samt mitt inlägg om OE för H&M).

Tittar vi på siffrorna ser vi att OCF växt med ungefär 9% per år de senaste 5 åren och 6% per år de senaste 10 åren. Skillnaden mot EPS-tillväxten är alltså +/- en procentenhet per år i tillväxt beroende på om man tittar på fem år eller tio år. Även capex har växt, men inte riktigt lika mycket som OCF. Capex har växt med 1-2 procentenheter mindre per år den senaste 5-10-årsperioden jämört med OCF, vilket kan vara ett tecken på att ju mer Nestlé växer, desto mindre behöver de investera i anläggningstillgångar i relation till sin försäljning. Detta kan ju vara logiskt då det kan finnas skalfördelar i produktionen, men eftersom vi inte gått så djupt att vi tittat på hur stor del av Nestlés tillväxt som kommit från volym respektive pris så kan vi endast spekulera.

Tillväxten då?
För att räkna ut owner earnings ska vi ju räkna med den capex som krävs för att Nestlé ska behålla sin volym och ”competitive position”. Hur i all världen räknar man ut en sådan? För detta med volym kan vi ju anta att den capex-nivå man har idag åtminstone räcker för att kunna fortsätta producera samma volym som man gör idag. Detta eftersom vi ser att den capex man har idag är i nivå med de senaste tio årens capex om vi tar hänsyn till tillväxten. Eftersom Nestlé inte visat några tecken på problem får vi lita på att denna nivå varit tillräcklig och att man inte konstant underinvesterat de senaste 10 åren. Men hur är det med ”competitive position”? I dagens dynamiska värld måste ju nästan ett företag växa för att behålla sin ställning. Annars tappar man marknadsandelar, vilket i sin tur kan leda till lägre skalfördelar med kostnader, marknadsföring, logistik och annat som är viktigt för att kunna erbjuda en attraktiv produkt till ett attraktivt pris.

En stor del av Nestlés tillväxt kommer dock från förvärv, vilka inte ingår i capex utan är en egen post under investeringsverksamheter i kassaflödesanalysen. Detta är lite av en svår nöt att knäcka – om vi bara räknar med capex i owner earnings får vi visserligen en korrekt bild av vad som krävs för att Nestlé ska kunna fortsätta producera lika mycket vinst man gör idag under en överskådlig framtid. Kanske kan man till och med ha en modest vinsttillväxt med denna capex genom marginalförbättringar och prishöjningar, men för att nå sin historiska vinsttillväxt på 7% måste Nestlé nog fortsätta att med jämna mellanrum förvärva företag och produkter eftersom man redan är en gigant och säljer sina befintliga produkter på de flesta marknaderna.

Frågan är alltså om vi tror att Nestlé behöver en tillväxt för att behålla sin competitive position eller inte. Tror man det får man titta på historiska förvärv de senaste 10 åren och räkna ut hur mycket det blir per år i snitt och lägga till detta till capex. Tittar vi på de senaste 10 åren har Nestlé nettoförvärvat företag för ungefär 30mdr CHF, vilket blir 3mdr/år. Eftersom capex i snitt är 3.9mdr de senaste 10 åren blir det alltså en ansenlig skillnad om vi ska räkna med förvärv. Jag röstar dock på att inte räkna med förvärv om vi ska vara trogna Buffetts definition av OE. Dessutom kommer jag visa senare i detta inlägg att tack vare förvärven har Nestlé kunnat skapa en högre avkastning än om man hade delat ut alla pengar man kunde. OE är trots allt ett mått på hur mycket pengar ett företag kan generera till sina ägare givet det kapital som idag finns i företaget. Förvärv är i grund och botten ett beslut att återinvestera ytterligare pengar i företaget för att öka balansräkningen och vinsten, och ska inte blandas ihop med de nödvändiga investeringar som krävs för att företaget inte ska förlora sin konkurrenskraft. I bilden ovan räknar jag alltså ut OE som OCF excl WC minus capex för Nestlé. Jag tar alltså inte med de kassaflöden som gått åt till förvärv eftersom det inte direkt är förenligt med Buffetts definition om OE. För att ta ner det på aktienivå delar jag med antalet aktier och får OE per share (OEPS).I H&Ms fall använde jag mig av vinst innan skatt och drog en schablonskatt från detta, men i Nestlés fall kör jag direkt med vinsten efter skatt då Nestlés egen OCF-uppställning i årsredovisningen tyvärr gör det för omständligt att lägga tillbaka skatten och sedan dra bort den igen på detta vis.

OE vs Rapporterad vinst
Vad innebär det om OE är väsentligt högre eller lägre än den rapporterade vinsten? I fall som Enron visade en titt på OE att den rapporterade vinsten var långt högre än vad man någonsin skulle kunna dela ut till ägarna och därmed inte värd någonting. Men även i de fall som inte involverar redovisningsfiffel kan OE vara väsentligt lägre än den rapporterade vinsten. När Berkshire var ett textilbolag en gång i tiden var man tvungna att konstant investera i ny utrustning för att behålla sin competitive position i takt med att konkurrenterna investerade och därmed kunde producera mer och bättre tyger med mindre arbetskraft. Men all nytta från dessa investeringar gick till konsumenterna i form av lägre textilpriser pga hård konkurrens och textilens egenskaper som en homogen och lätt-transporterad produkt. Det fanns med andra ord inga pengar kvar till ägarna efter att kostnader betalats och nödvändiga investeringar gjorts och därför stängde Buffett till slut ner textilverksamheten.

Hur är det i Nestlés fall? Raden OE/E jämför OEPS med EPS och vi ser att OE historiskt varit 91% av den rapporterade nettovinsten, dvs 9% lägre. Den korta förklaringen är att detta beror på att capex varje år är ungefär dubbelt så hög än avskrivningarna för Nestlé, vilket är logiskt i ett växande företag eftersom avskrivningarna ju motsvarar den capex man hade för flera år sedan när företaget var mindre. Det är alltså helt naturligt att OE blir något lägre än den rapporterade vinsten i ett växande företag. Dessutom gör ju inflation att det generellt hela tiden blir dyrare att köpa utrustning, vilket automatiskt leder till högre capex än avskrivningar, allt annat lika. Detta illustrerar även varför EBITDA suger. EBITDA är ett snabbt sätt att räkna ut ett företags potentiella kassaflöde, men problemet är att D, dvs avksrivningarna, baserar sig på historiska investeringar man gjort och säger inte ett dyft om företagets investeringsbehov idag. För långivare kan EBITDA vara intressant eftersom ett företag kan sluta investera idag och då få över mer pengar för att betala tillbaka sina lån. Men för en investerare är det inte intressant eftersom detta i längden skulle innebära döden för företaget. För 2010 estimerar jag OE för Nestlé genom att ta 2010 års estimerade vinst och helt enkelt multiplicera med det historiska OE/E, dvs 91% x 3.02 = 2.76.

Medelvärden ger margin of safety
Eftersom kassaflöden skiljer sig åt från år till år och eftersom vi vill hitta en slags stabil grund att stå på när vi ska räkna ut hur mycket owner earnings Nestlé faktiskt kan generera år efter år så kan vi inte bara ta 2009 års OE och räkna med detta. Jag själv föredrar Grahams gamla trick att använda mig av medelvärden. Detta kan visserligen slå fel om det ingår vissa extrema år som drar upp eller ner medelvärdena. I så fall får man helt enkelt exkludera dessa ”outliers” om det verkligen är något extraordinärt. Även när vi räknar på snabbt växande bolag kan det bli galet med historiska medelvärden eftersom de blir väsentligt lägre än dagens nivåer. Men jag tycker generellt om historiska medelvärden dels eftersom de baserar sig på faktisk historik, dels eftersom de per automatik ger en margin of safety då historiska medelvärden tenderar att vara lägre än dagens värden i växande företag.

Vi ser att OEPS för 2009 är betydligt högre än för tidigare år. För att ta reda på vad detta beror på får vi gräva i noterna som förklarar hur man kommit fram till OCF. I Netlés fall finns ingen unik stor händelse som påverkat 2009 års kassaflöde, utan det är en ”många bäckar små”-effekt. 2009 års OEPS är hela 39% högre än 2007. De många bäckarna små som bidrar till detta är 5% högre nettovinst, högre avksrivningar och annat som ej påverkar kassaflödet, 7% lägre capex samt 7% färre aktier som behöver dela på OE.

Owner earnings yield
Nyckeltalet som jag tycker är intressant är P/OE samt ”OE yield”, dvs OE/P. För 2010 ser vi att P/OE är 55/2.76=19.9. OE/P=2.76/55=5%. Vad säger detta? Jo, att av alla Nestlés kassaflöden så motsvarar de kassaflöden vi som ägare kan tillgodoräkna oss 5% avkastning givet att vi köper företaget till dagens aktiepris. Som jag nämnde tidigare vill jag ändå ta ett historiskt snitt av OE för att jämna ut skillnaderna mellan olika år och har därför även räknat ut ett 3-års snitt-OE för innevarande år och de två föregående åren. Jag räknar även ut P/OE samt OE yield för dessa utjämnade OE och får att Nestlé historiskt värderats till 21ggr de senaste tre årens OE, vilket motsvarar en OE yield på 4.8%. Idag värderas företaget till exakt detta, vilket indikerar att Nestlé varken är över eller undervärderat jämfört med historiska OE-värderingar.

Efter denna ganska omfattande genomgång är det dags att försöka dra lite slutsatser. Om vi för det första köper argumentet att Nestlé kan behålla sin nuvarande vinst med den capex vi räknat med så kan vi konstatera att vi som ägare kommer att få 4.8% årlig avkastning på vår investering givet dagens aktiepris. Observera att vi inte räknar med någon reell tillväxt och att 4.8% är en reell avkastning eftersom vi räknar med en fast produktionsvolym och dagens marginaler. Den vinsttillväxt som kan ske utan att göra några förvärv kommer motsvara ungefär inflationen plus eventuella marginalförbättringar och eventuell volymökning som man kan klara av utan att behöva öka sina investeringar.

Tillväxt utöver detta kommer att kräva ytterligare investeringar som kommer att åtminstone temporärt minska owner earnings. Om dessa investeringarna leder till en ökad OE så bör de göras förutsatt att pengarna inte kan användas bättre någon annanstans, och det är just här agnarna skiljs från vetet bland företagsledningar och ägare. Buffett ger t.ex. cheferna i företagen han äger full kontroll över allt förutom kapitalallokering. Buffett vet precis hur mycket pengar hans olika företag kan generera åt honom som ägare, och om ett av hans företag vill bygga en ny fabrik, men dessa pengar kan användas för att ge en högre avkastning i ett annat av hans företag, så kommer Buffett säga nej och snällt ta dessa pengar från det ena företaget och stoppa dem i det andra. Vi små aktieägare har tyvärr inte makten att säga nej och istället ta en utdelning om ”våra” företag bestämmer sig för att göra stora förvärv eller investera i olika projekt som ska ge vinsttillväxt. Dock kan vi åtminstone tänka likadant som Buffett med de pengar vi har idag och som vi faktiskt får i utdelning. Eftersom de flesta företag behåller en del av OE för att investera i tillväxt kan vi utvärdera hur duktiga företagets ledning varit på att lyckas skapa avkastning åt sina ägare genom att återinvestera vinster historiskt.

Bör företaget återinvestera owner earnings?
I bilden ovan gör jag en enkel räkneövning i Nestlé och investerar i 100 Nestlé-aktier i början av 2002 till en ”rättvis” värdering på 21ggr tre års snitt-OE och säljer aktierna år 2010 till samma rättvisa värdering. Vi får då att aktien borde kostat 31.9 år 2002 och 55 år 2010. Om vi återinvesterar våra utdelningar i företaget till fair value varje år har vi 122.9 aktier år 2010 som vi säljer på 55. Vår ”compound rate of return” är då 9.8% per år. Inte så illa! Om företaget delade ut hela owner earnings istället och vi köpte Nestlé-aktier till fair value varje år för dessa pengar, och dessutom antog att owner earnings därför bara växte ungefär i takt med en inflation på 2%, så skulle vi 2010 ha 145 aktier som vi säljer för 37.4. Vår ”compound rate of return” är då 6.9% per år. Man kan alltså säga att Nestlés ledning lyckats skapa en extra avkastning på närmare tre procentenheter per år genom att återinvestera en del av OE istället för att dela ut pengarna till ägarna.

Nu är detta exempel ganska hypotetiskt eftersom vi inte vet exakt hur stor del av Nestlés vinstökning som kommit från prishöjningar, marginalförbättringar och annat som kunde skett utan att man återinvesterat vinster i tillväxt. Men den visar oss i alla fall att företagets ledning verkar besitta någon sorts kompetens i kapitalallokering. Hade situationen varit annorlunda och vi hade sett att företaget kunnat ge en bättre totalavkastning historiskt om man delat ut all OE istället för att ha återinvesterat så hade det varit en indikation på att man bör dra öronen åt sig och ifrågasätta ledningens kompetens i att hantera ägarnas kapital på ett effektivt sätt. För en PE-fond inriktad på buyouts vore det en positiv sak eftersom man kunde ta över ägandet och förändra hur företaget allokerar kapital och därmed driva upp avkastningen. Men för en liten aktieägare utan makt att förändra kan det innebära att företaget fortsätter ta dåliga beslut med ägarnas pengar under en lång och osäker framtid.

Slutsatser
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att Nestlé kan generera åtminstone ungefär 6.9% i avkastning per år givet en inflation på 2%, vilket ju motsvarar en reell avkastning på 4.8% (avrundningarna ställer till det lite). Givet att ledningen fortsätter som man gjort historiskt och lyckas återinvestera vinster på ett klokt sätt kan vi förvänta oss en avkastning på uppemot 10% per år om vi själva återinvesterar alla våra utdelningar. Resultaten från denna uträkning motsvarar det vi fick fram när vi räknade på potentiella framtida utdelningar och vinster i avsnittet om utdelningar. Vi kan konstatera att Nestlé idag är ungefär rättvist prissatt sett till historiska owner earnings, och att de rapporterade vinsterna verkar rimliga. Eftersom Nestlé redan är en gigant kanske man inte kan växa med de 7% årligen som krävs för att generera 10% årlig avkastning i all evighet. Men 7-10% avkastning under en överskådlig framtid är ju ändå ganska attraktivt med tanke på hur stort och stabilt Nestlé är? Börjar det vattnas i munnen? Ett inlägg återstår dock i denna serie, där vi ska föra ett slutresonemang om huruvida Nestlé är köpvärt eller inte!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.