torsdag 31 maj 2012

Nya inköp

Jag passade på att diversifiera portföljen lite förra veckan med en ökning i Avanza samt en liten position i Bilia. Planen helgen innan var att köpa Apple runt 530 USD, men var bortrest när aktien bottnade och hade för mycket att göra för att hinna köpa innan den stack iväg igen, så det blev lite svenska inköp efter senaste tidens börsnedgång istället.

Avanza ser jag som ett bra tillväxtbolag som man nu kan köpa till helt ok pris. Avanzas resultat följer på kort sikt börsen i stort med en liten lagg, eftersom resultatet till stora delar beror på kundernas insatta kapital. När börsen går ner går även kapitalet ner. Eftersom ränte- och courtageintäkter är en funktion av mängden kapital så går även intäkterna ner. Och om folk generellt under en börsnedgång blir försiktigare och belånar sig mindre går intäkterna ner ytterligare. Detta balanseras dock upp en del av att det fortsätter sättas in nytt kapital: nettoinflöden sker varje kvartal i takt med att folk sätter in sparpengar.

Exempelvis gick OMXS30 ner 39% 2008 men Avanzas kunders kapital gick ”bara” ner 24%. Detta ledde till minskade intäkter på ”bara” 9%, men eftersom Avanzas kostnader till stor del är fasta sjönk vinsten med 20%. Å andra sidan blir det liknande effekter vid en börsuppgång: 2009 gick OMXS 30 upp 44% medan Avanzas kunders kapital ökade med 77%. Intäkterna ökade dock endast 1% eftersom räntenettot minskade kraftigt i takt med att Riksbanken sänkte styrräntan. Men tack vare att man sänkte sina kostnader eftersom man väntade sig ytterligare ett svårt år 2009 så ökade resultatet 2009 med 23%. 2010 växte kapitalbasen med 34% trots en börsuppgång på ”bara” 21%. Intäkterna och kostnaderna ökade med ungefär samma takt och nettoresultatet ökade 19%. 2011 gick börsen ner och kundernas kapital minskade med 10%. Dock var de två första kvartalen under året starka och totalt ökade vinsten med 7% för helåret. Det vi upplevt de senaste två kvartalen är dock minskade vinster på grund av att börsen gick ner hösten 2011 och räntorna sjunkit. Historien upprepar sig.

Om vi räknar med att Avanzas intäkter sjunker 10% för helåret 2012 (de sjönk 10% Q1 2012) och att kostnaderna hålls fasta mot 2011, något Avanza har kommunicerat att man har som mål, så kommer vinsten landa på ca 7.8kr per aktie, en minskning på hela 24% mot 2011. Vi antar att Avanza kan dela ut 90% av vinsten, vilket man gjort de senaste 3 åren. Till priset 140kr ger detta ett P/E på 18 och en yield på 5%. Det tycker jag är ett helt ok pris – och kom ihåg att detta är under ett ganska hårt antagande om rejält minskad vinst i år. Det gäller förstås att tro på god vinsttillväxt framöver för att betala P/E 18. Jag vill påpeka några aspekter som kommer ge fortsatt god tillväxt:

  1. Sparat kapital i Sverige växer drygt 5% per år i takt med att folk sparar undan en del av sin inkomst
  2. Sparat kapital växer på sikt även tack vare att man får en avkastning på kapitalet

Bara dessa två ”automatiska” effekter ger Avanza ett ökande kapital på vilken man kan generera en avkastning. Denna avkastning är dock sjunkande i takt med att priser pressas: Avkastningen på kundernas insatta kapital har minskat från 1.85% 2003 till 0.88% 2011. Men de pressade priserna är samtidigt ett resultat av en konkurrens som i viss mån är initierad av Avanza självt och som gör att Avanza vinner marknadsandelar från storbankerna. Det gäller alltså att kapitalet växer snabbare än prispressen för att intäkterna ska öka på sikt.

Avanzas tillväxtmål är 15-20% vinsttillväxt per år som består av nettoinflöden och värdetillväxt på 20-25% per år minus en prispress på 3-7% per år. Det är ganska aggressiva mål eftersom sparmarknaden som helhet endast väntas växa 8-12% per år. Det är mycket möjligt att man får revidera ner sina tillväxtmål om en eller flera saker inträffar:

  • Börsutvecklingen blir svag de kommande åren
  • Man tar inte marknadsandelar lika friskt som man gjort tidigare pga att bankerna får för sig att satsa på sparprodukter istället för låneprodukter
  • Svenskar sparar mindre och amorterar mer

Alla tre punkter ovan ser just nu ut att faktiskt kunna inträffa, vilket förstås varit en av anledningarna till Avanzas ganska rejäla kursnedgång i år. Men även om saker går fel och Avanza måste sänka sina tillväxtmål vill jag argumentera för att det är ett attraktivt köp till dagens pris. P/E 18 kan tyckas dyrt, men detta är dels under antagande om en ganska låg vinst i år, och dels ser jag även under ganska svåra omständigheter en ”automatisk” tillväxt på 10% per år i takt med att folk tjänar in pensioner och sparar undan en del av sina löner och börserna ger avkastning. Med en sådan tillväxt och en direktavkastning på 5% är P/E 18 ett ok pris om man är långsiktig.

Jag tror dock på en starkare tillväxt eftersom jag tror att företag som verkligen fokuserar på kunden i slutändan kommer skapa mer värde för sina aktieägare än företag som primärt tänker på kortsiktiga vinster. 2009 skrev Nicklas Storåkers i årsredovisningen:
”Ett konkret exempel på kundfokus är att vi vid varje utvärdering av nya produkter inleder med att analysera varför en produkt är bra för våra kunder, det vill säga hur Avanza Bank kan erbjuda en minst lika bra eller bättre produkt än våra konkurrenter. I andra hand analyserar vi om Avanza Bank kan erbjuda produkten med lönsamhet. Vi utgår alltså aldrig ifrån antagandet ”detta kan vi tjäna pengar på”. Konsekvensen av detta är att vi har lagt en hel del produkter med otydlig kundnytta på hyllan – produkter som kanske kunde ha givit kortsiktiga förtjänster i resultaträkningen. Men fördelarna med att avstå anser vi är betydligt större. I allt vi erbjuder och säljer har vi ansträngt oss och gjort vår hemläxa ordentligt. Detta skapar ett ännu mer konkurrenskraftigt Avanza Bank för var dag som går vilket i sin tur skapar tillväxtmöjligheter till förmån för aktieägarna. Ett resultat av detta idoga arbete är bland annat att Avanza Bank har marknadens lägsta avgifter samtidigt som vi både har högre lönsamhet och högre tillväxt än samtliga storbanker.”
Detta påminner väldigt mycket om Apples filosofi, som fokuserar på att göra så bra produkter som möjligt snarare än att skapa en produktportfölj efter olika marknads- och inkomstsegment  som kan ge kortsiktiga intäkter, men som skadar kundernas förtroende på sikt. Jag hoppas innerligt att Avanza och dess nya VD fortsatt har denna filosofi i ryggmärgen. Som garant för detta har vi ordförande Hagströmer som jag har mycket stor respekt för. Om jag räknat rätt så består närmare 40% av Hagströmers förmögenhet av Avanza-aktier, antingen via direktägande eller via bolag, och jag tror inte han sitter stilla om det skulle visa sig att nya VDn inte håller måttet.

Avanza-aktien kan visserligen dyka djupare innan det blir en ljusning i sikte, men till dagens pris tycker jag man har begränsad risk på sikt med tanke på utdelningen och en ”automatisk” tillväxt, och en bra uppsida om Avanza fortsätter ta marknadsandelar (vilket jag tror att de gör).

Jag köpte även lite Bilia-aktier på ca 94kr. Bilia är knappast något wonderful company, utan detta är ett rent value play. Jag räknar med att en ”normal” vinst för Bilia är 11.5kr/aktie vilket motsvarar 15% ROE, som är Bilias eget mål. Man kan lätt dela ut 50% av vinsten, vilket på kurs 94kr ger P/E 8.2 och en direktavkastning på drygt 6%. Med 50% av vinsten återinvesterat kan man nå en vinsttillväxt på 7.5% per år. Helt ok totalavkastning till ett lågt pris. Men jag köper inte bolaget för att bli långsiktig ägare: Bilia är verkligen tok-cykliskt. Det fina med bilar är att folk lägger inköpsplanerna på hyllan vid dåliga tider, men förr eller senare måste man ge bilen service och förr eller senare måste man byta bil. Samtidigt är det toklåga marginaler i branschen som knappast lockar till nya entrants och ytterligare prispress. Risken är att de dåliga tiderna blir riktigt dåliga och håller i sig så pass länge att Bilia vänder till förlust och måste göra en nyemission, vilket skedde vid senaste krisen då aktien stod under 20kr. Men man är idag klart mer förberedda för sämre tider: idag har man knappt några skulder och bra kreditfaciliteter på plats.

Herr Qviberg må ha fått sämre rykte efter HQ-debaklet, men han är fortfarande en vass placerare som historiskt varit väldigt duktig på att köpa Bilia-aktier när de varit billiga och sälja dem när de varit dyra. Qviberg tokköpte i augusti förra året då aktien dök ner till 90kr, och sålde i februari i år när kursen stod över 130. Nu i maj har han börjat tokköpa igen runt 90, och dessutom har Bilia (där Qviberg är ordförande) inlett återköp av egna aktier under maj. Qviberg tycker uppenbarligen att aktien är väldigt billig idag, och jag är redo att hålla med. Bilia värderas som ett turnaround-case, men är i realiteten en cyclical som till dagens pris både ger margin of safety i form av låg risk för permanent förlust av kapital och en bra direktavkastning, med en rejäl (40%+) uppsida i värderingen vid goda tider när Mr Market letar bil.

torsdag 10 maj 2012

Långsiktighet: H&M och utdelningar

En av mina favoritbloggare 40procent20år tog nyligen upp vikten av att köpa ett bolag till rätt pris och tog upp H&M som exempel där man hade fått en högst medioker avkastning de senaste 13 åren trots en fin vinsttillväxt eftersom bolaget var för högt värderat i början på 2000-talet. Även de senaste 5 åren hade avkastningen varit dålig om man köpt 2007 då värderingarna var höga (det bör dock sägas att det hade varit värre att köpa index 2007). Medan jag absolut håller med om att det är hjärndött att köpa bolag som värderas till skyhöga P/E oavsett hur fin tillväxt man väntar sig, så tycker jag att det är värt att skilja på lång sikt (några år) och riktigt lång sikt (10+ år), för det är där ett bolags kvaliteter blir viktigare än värderingen vid köptillfället.

I ett tidigare inlägg tar 4020 upp ett exempel där man kan förvänta sig en ganska medioker avkastning de kommande 5 åren om man idag köpte H&M till 240kr (inlägget är från mars) även om bolagets vinster kommer fortsätta växa fint under denna period. Detta pga risken för P/E-kompression från nuvarande nivåer. Medan jag helt skriver under på hans analys, så är det värt att påpeka att 5 år visserligen är långsiktigt för många, men pratar vi riktigt lång sikt (vilket jag tycker vi som har långt kvar till pension kan göra) så spelar denna P/E-kompression mindre roll.

Jag har gjort en enkel snurra (se printout nedan) som antar att H&Ms vinst per aktie kommer växa med 10%  per år i de kommande 20 åren. Det skulle innebära att vinsten per aktie var ca 70kr om 20 år. Om vi antar en inflation på 2% per år innebär det i nuvärde en vinst per aktie på 47, ca 5 gånger större än idag. Är det realistiskt? I allra högsta grad! Skulle all tillväxt komma från nya butiker så skulle H&M om 20 år behöva 5 gånger fler butiker än idag, eller rättare sagt totalt 12,500 butiker. Idag har H&M 173 butiker i Sverige med en befolkning på ca 10m personer. Skulle man bara nå halva Sveriges butikstäthet i Kina om 20 år skulle bara Kina ha 8,600 butiker med dagens befolkning. Nu säger jag inte att man kommer ha just så många butiker i Kina, men lägg till befolkningsökning, diverse andra länder och så vidare så låter det inte helt orealistiskt med 12,500 butiker världen över om 20 år. Kapacitetsmässigt har H&M redan bevisat att man kunnat öppna 400 butiker netto år 2000-2004, 700 butiker 2004-2008, och 1000 butiker 2008-2011. Att öppna 1200 butiker de kommande 4 åren, 1700 butiker de nästkommande 4 åren osv är extremt imponerande, men borde alltså inte vara helt omöjligt givet H&Ms väloljade maskineri.

Nåväl, om vi nu insåg att det vore ganska trevligt att vara med som investerare på denna 20-åriga resa  och investerade ca 100,000kr genom att köpa 450st H&M idag på 225kr så skulle vi få betala ett ganska högt P/E på 21.5 om vi räknar med att H&M tjänar 10.5kr per aktie i år. Säg att marknaden av olika anledningar inte vill ge H&M en premie-värdering längre och att P/E över de kommande 5 åren stadigt sjunker till 12, en ganska brutal slakt av värderingen. Säg även att H&M fortsätter dela ut 90% av sin vinst under alla år, och att du återinvesterar utdelningen varje år. Tabellen nedan visar din årliga snittavkastning (compound) över denna 20-årsperiod.


Efter 5 år är du nog ganska missnöjd: P/E har sjunkit från 21.5 till 12, vilket gör att aktiepriset sjunkit från 225 till 205 trots att H&Ms vinst växt från 10.5 till 16.9 under denna period. Du har dock flitigt återinvesterat dina utdelningar, så du har 33% fler aktier utan att ha behövt göra några nyinvesteringar, så du hamnar ändå på en avkastning på 3.7% per år. Vem vet vad börsen avkastat under tiden, men förmodligen är du ändå inte nöjd. Men du tycker H&M är ett fantastiskt bolag och ser inga tecken på en minskad tillväxt och du tänker absolut inte sälja till Mr Market för P/E 12,  så du sitter kvar på dina aktier.

Efter ytterligare 5 år är P/E fortfarande 12 men tack vare vinsttillväxt och återinvesterade utdelningar äger du nu 90% fler aktier än du gjorde 10 år tidigare och kursen har repat sig till 326 tack vare att den följt vinsttillväxten. Din årliga avkastning ligger nu på 10.7% per år, vilket får anses väl godkänt. P/E är fortfarande 12 och H&M visar inga tecken på att sluta växa, så du sitter kvar med dina aktier.

Ytterligare 10 år senare har du fortsatt återinvestera utdelningen och äger nu fyra gånger fler aktier än du gjorde 20 år tidigare, utan att du behövt spara en enda krona av din lön för att köpa nya H&M-aktier. P/E är fortfarande 12 och kursen är nu 848. Din årliga avkastning är 14.4%. Hade du köpt H&M för 100,000kr 20 år tidigare till det hiskeligt dyra P/E 21.5 och sedan bara suttit still och varje år återinvesterat utdelningarna så hade du lagom innan pension haft 1.5mkr, TROTS att värderingen (P/E) på aktierna gått ner 45%, och trots att H&M ”bara” växt med 10% per år. Det skadar inte heller att din årliga utdelning år 20 är lika stor som hela din initiala investering. Det magiska tricket här är kombinationen av generösa utdelningar och en uthållig vinsttillväxt, sedan gör ränta-på-ränta och tiden sitt..

Visst hade det varit ännu bättre att invänta en nedgång och snappa upp H&M på 180kr (P/E 17) som 40procent20år räknade på. Då hade du med samma antaganden som ovan på 5 år fått en fin årlig avkastning på 9.1% trots att P/E sjunkit till 12 under de fem åren. Men på 20 års sikt hade det inte skiljt sig enormt: 15.9% årlig avkastning om du köpte på 180 mot 14.4% om du köpte på 225. Det är visserligen inget satt fnysa åt. Med 100,000kr i investerat kapital hade du efter 20 år haft 1.9mkr istället för 1.5mkr med den högre avkastningen, visserligen en stor skillnad – men hur mycket hade du haft om du inte hade investerat över huvud taget för att H&M aldrig blev billigt nog, och investerat pengarna i ett ”billigt” bolag med sämre vinsttillväxt och utdelningar?

Kontentan av denna lilla räkneövning är att om man har ett riktigt långt perspektiv så lönar det sig faktiskt att köpa kvalitet, trots att man får betala mer än man kanske vill. På några års sikt är inköpspriset extremt viktigt för avkastningen, men på riktigt lång sikt är bolagets kvalitet avgörande. Nu kan man visserligen få samma långsiktiga effekt genom att endast köpa bolag till riktigt bra priser och inom några år sälja med en bra avkastning tack vare värderingsökning och/eller vinstökning och sedan upprepa proceduren. Jag säger inte att det ena utesluter det andra. Men i brist på riktiga fynd på börsen så kanske det inte passar alla att spara i kistorna i väntan på en större nedgång.

Vissa kanske har svårt att låta cash ligga och lockas att köpa in sig på ännu dyrare nivåer om det tar flera år innan nästa större nedgång kommer. Kanske är det svårt att hålla uppe intresset för aktier och fortsätta analysera och bevaka bolag om man aldrig får tillfälle att investera i väntan på en större nedgång? Kanske man helt enkelt hellre vill ha en utdelning på drygt 4% samtidigt som man får en andel i ett växande bolag istället för att låta pengarna samla nollränta på ett bankkonto i okänt antal år?

Alla är vi olika. Buffett & Munger är sådana som gärna samlar pengar på hög i flera år och missar enorma börsuppgångar för att sedan slå till med full kraft vid en kraftig nedgång som 2008-2009. Peter Lynch stod aldrig utanför börsen utan ville alltid vara mer eller mindre fullinvesterad. Båda har nått fenomenala avkastningar.

Jag tror själv det viktiga är att inte köpa FÖR dyrt, samt att inte köpa dåliga bolag eller bolag med osäkra utsikter, oavsett pris (s.k. value traps). Vad som är FÖR dyrt kan debatteras och beror givetvis på hur säker man är på ett bolags långsiktiga tillväxtpotential, men när P/E börjar gå långt över 20 börjar det bli farligt. Jag tycker att man alltid ska anta att P/E KAN sjunka mot 10 även för riktigt bra bolag (se bara på Apple som trots tresiffrig vinsttillväxt handlas till P/E på strax över 10). Vid en P/E-kompression till 10 gäller det för ett bolag som initialt handlas till P/E 20 att dubbla vinsten bara för att ”komma ikapp” sin sjunkande värdering. I dessa fall hjälper det enormt om bolaget har starka kassaflöden som delas ut eller används till återköp. För ett bolag med 10% tillväxt och starka kassaflöden behövs bara några år för att man som investerare ska slippa förlora pengar på ett sjunkande P/E om man köpt för P/E 20. Har man gjort sin bolagsanalys rätt så kommer man ändå få en bra avkastning. Men köper man för P/E 30 ligger man mer risigt till. Är det dessutom ett bolag som slutar växa eller saknar fria kassaflöden ligger man riktigt risigt till.

Det enda bolag jag själv är bekväm att betala ett P/E på 20 eller strax över för är H&M, och jag hoppas detta inlägg förklarar varför. Tillväxtmodellen är enkel och beprövad. Dessutom ska man inte underskatta värdet av att H&M kan dela ut nästan hela sin vinst och ändå växa. Även om vi antog ett riktigt worst-case scenario i exemplet ovan och H&M från och med nästa år endast växte med 5% per år och P/E gick ner till 12 de kommande fem åren så skulle du ändå få en ganska bra avkastning på 9.2% per år på 20 års sikt. Dessutom skulle du aldrig ligga på något stort minus trots en rejäl minskning av värderingen samt mycket sämre vinsttillväxt än du räknat med. Som värst skulle du ligga på totalt 5% minus efter fem år, och du hade haft alla möjligheter att sälja aktien och köpa något annat med en begränsad förlust när du insett att du haft fel i din bolagsanalys. Detta är möjligt pga H&Ms starka utdelningar. Utan dem hade du legat 30% minus efter 5 år och på 20 års sikt hade din årliga avkastning bara varit 2%. Varning alltså för att betala för mycket för bolag med låga/inga utdelningar eller återköp eftersom din avkastning enbart kommer bero på vinsttillväxten.

Vad som är FÖR dyrt avgörs för min egen del case by case för övriga bolag, men hittar jag ett tillväxtbolag med starka kassaflöden som handlas under P/E 15 så kommer jag köpa det bolaget alla dagar hellre än skräpbolag eller ”turnarounds” eller andra bolag med sina bästa dagar bakom sig som handlas under P/E 10. Du kanske gör annorlunda och det är helt ok. Det har funnits hardcore-värdeinvesterare som Walter Schloss som bara köpte riktigt billigt skräp men tjänade riktigt bra med pengar ändå. Allt handlar om att hitta en investeringsfilosofi som både fungerar och som passar ens psykologi.