onsdag 22 mars 2017

H&M: 2017 gäller det, annars smäller det

En av de mer originella idéerna jag fick med mig från boken "The Dhando Investor" av Mohnish Pabrai var hur Pabrai tänker kring försäljning av aktier. Han har egentligen två huvudregler:

  1. Sälj aldrig en aktie som gått ner sedan köp innan det gått 2-3 år om du inte är väldigt säker på att intrinsic value faktiskt minskat och att priset du erbjuds för aktierna är högre än detta värde.
  2. Om priset gått ned sedan köp och ej visar tecken på att börja närma sig intrinsic value efter 2-3 år: sälj!

Det ligger ingen exakt vetenskap bakom detta, utan är ett resultat av Pabrais mångåriga erfarenhet som säger att om du verkligen har rätt i din tes om ett bolags intrinsic value, och där marknaden uppenbarligen inte håller med när du köper för ett lägre pris, så tar det typiskt sett högst 2-3 år för intrinsic value att bli tydligt för marknaden och en omprissättning sker. Det kan vara en turnaround du väntar dig som marknaden inte diskonterat än, eller något särskilt event som behövs för att synliggöra det underliggande värdet. Om detta inte hänt inom 2-3 år är det Pabrais erfarenhet att du antingen hade fel i din tes och marknaden hade rätt, eller så hade du fel i timingen. Och som bekant så gäller "Being too early is indistinguishable from being wrong". Pabrai menar att även om du har rätt om intrinsic value men det tar 5-10 år för priset att anpassa sig så har du missat en herrans massa år av missad avkastning. Om man som Pabrai söker en ganska aggressiv avkastning på 15-20% om året så vill man inte sitta med 0% avkastning i 5-10 år - det blir en väldigt hög alternativkostnad.

Är det dags att ge upp hoppet om H&M?

H&M är utan tvekan är portföljens långsiktiga surdeg nummer ett. Det är dessutom ett bolag där en efter en av tidigare långsiktiga ägare nu börjar ge upp hoppet. Magnus på Fundamentalanalysbloggen var relativt sett tidigt ute och nu börjar även Petrusko tappa tålamodet. Även Stockman har vaknat till liv med ett insiktsfullt inlägg om bolaget.

Jag själv tycker detta är otroligt lärorikt eftersom man får söka djupt inuti sig själv och vrida och vända på alla mentala modeller för att försöka komma fram till hur man ska agera. En röst skriker "nu har jag fått nog, dags att sälja". En annan resonerar "du har väntat så länge, du kan inte sälja nu när turnaround ligger precis runt hörnet". Jag har ju skrivit tidigare om min felanalys av H&M och hade jag följt Pabrais regel så hade jag sålt för länge sedan och fått våldsamt mycket bättre avkastning på kapitalet. Men nu är det som det är och jag ska inte låta tidigare beslut styra hur jag agerar idag. Det är bara att kavla upp ärmarna och värdera bolaget efter dagens omständigheter och avgöra om priset är högre eller lägre än värdet.

Till saken hör att jag fortfarande (kanske mot bättre vetande) faktiskt har ett förtroende för KJP och H&M. Jag tror att de har en sjukdomsinsikt och en plan. Jag tror att de kommer att komma ur detta starkare. Men jag har börjat inse att den långsiktighet som KJP talar om i nästan varje VD-ord kanske är bra för varumärket H&M och möjligen även bra på riktigt lång sikt (över generationer) för bolaget, men det har ju knappast varit någon höjdare under de senaste 8 åren, vilket får anses vara ganska långsiktigt för en vanlig investerare i publika bolag. I princip oförändrad EPS under 8 år är inget bra facit. På 8 år mer än dubblar man sitt kapital med "bara" 10% avkastning, och denna alternativkostnad är högst påtaglig i den marknad vi haft de senaste 8 åren.

Vad är H&M värt?


Åter till kärnfrågan - vad göra, vad är bolagets värde? Jag estimerar/hoppas att H&M vänder skutan under 2017 och börjar se resultat av den strategi KJP lade fram i bokslutet för 2016. Tittar vi fram ett par år på 2019 (dvs bokslutet november 2019) så räknar jag med följande:

  • Omsättning: 255mdr (10% CAGR 2017-2019)
  • Bruttomarginal: 57%
  • Bruttovinst: 145mdr
  • SG&A: 42%
  • EBIT-marginal: 15%
  • EBIT: 38mdr
  • EPS: 18kr

Vad H&M bör värderas till kan man ju verkligen fråga sig, men om man tar ett riktigt brett intervall på P/E 15-25 så får vi ett intrinsic value på 270-450kr 2019, dvs en uppsida på 17-95% eller en CAGR på 8-40% exkl utdelning förutsatt att detta värde visar sig i priset på 2 års sikt.

Vad måste H&M åstadkomma för att nå detta?

  1. Man måste öka försäljningen med 10% i svenska kronor per år 2017-2019, vilket hittills i år visat sig svårt, men låt oss inte säga game over redan i februari 2017. 
  2. Man måste ha en bruttomarginal på 57%. Endast 2016 har man legat under detta (55.2%). Annars har man haft en bruttomarginal mellan 57-63% under de senaste 10 åren.
  3. SG&A måste ner till 42%. Under 2016 låg man på 42.8% vilket var historiskt högt. Under de senaste 10 åren har man legat mellan 37-42%. Trenden har ju varit tydligt ökande pga minskad försäljning i jämförbara butiker (eller investeringar i kunderbjudandet som bolaget gärna uttrycker det) kombinerat med tunga investeringar i IT. KJPs senaste VD-ord var dock rätt tydligt att nu är det slut med detta och SG&A ska ner.

Hur agera?

Om bolaget lyckas med ovanstående och skattesatsen och antalet aktier är oförändrat så hamnar vi på EPS 18kr 2019 - det är ganska enkel matematik. Det är inga antaganden om någon fantastisk turnaround-resa, utan bara att bolaget ska leverera i den undre änden av sitt eget mål och i linje med senaste årens marginaler. Därför ser jag ingen anledning att idag sälja H&M på 230kr, trots att en röst inom mig säger att nu har mitt tålamod tagit slut. Dock ska jag inte upprepa samma misstag igen - om det inte är tydligt att min tes är på väg att förverkligas senast vid bokslutet 2017 så får det anses att jag har fel och att intrinsic value är lägre än jag estimerat och då kommer jag att trycka på säljknappen.

9 kommentarer:

  1. Jag anser mig vara en sk early adopter på vissa saker. Däribland hur jag sköter mina inköp som privatperson. Jag har under ca 2 år endast köpt kläder online. Detta kommer fler och fler att göra och skiftet från butik till online kommer sannolikt att gå fortare och fortare. Blir det så betyder det att HM behöver avveckla kanske 20% av sina butiker per år tills de kanske bara har max 5% av sina butiker kvar. Vad kommer detta att kosta? Massor anser jag och samtidigt kommer det bli enklare för nya aktörer att komma in då det i princip bara kommer att behövas en webbsida och ett lager dvs mycket lägre inträdesbarriörer mot att sätta upp butiksnätverk. Den som lever får se men det kan faktisk bli som så att HM inte finns som företag inom några år. Det blir ju inte bättre av att de tror att barnbarnet till grundaren är den mest lämpliga att vara kapten på skeppet. Är han inte hundra så tappar de konkurrenskraft mot de andra och blir överkörda och ifrånsprugna.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Så kan det naturligtvis bli. H&M är dock inte enbart retailer utan man har egna brands. Någon sorts omnichannel-framtid tror jag på, men svårt att estimera vad det innebär för antal butiker och marginaler och hur snabbt det går.

      Radera
    2. Hur definierar du "några år"? Att H&M skulle upphöra att existera som bolag inom, säg 5 år, är inget jag skulle satsa pengar på. Det är ej realistiskt.

      Klädeshandeln har ju en sån uppenbar hedge i det man säljer. Det är inte hemelektronik eller media. Plagg kan antingen vara fel storlek eller helt enkelt inte falla på läppen. Visst kan man handla online med fri frakt och fria returer, men det är skapligt omständligt och något jag upplever att många snabbt ledsnar på jämfört med att inspektera kläderna i butik. Vissa basplagg kan man ju dock köpa med relativ säkerhet via nätet.

      Slutsatsen blir att fler kanaler troligen frodas parallellt. Omnichannel har fördelar för kunder i och med att man enkelt kan lämna tillbaka eller byta storlek av föremål lokalt. Troligtvis kan man också ha marginalfördelar ur företagsperspektiv genom att utnyttja redan befintlig infrastruktur för distribution av e-handel.

      Sen kan man väl också rent anekdotiskt tillägga att jag upplever H&M som hetare än konkurrenterna ur ett kundperspektiv. Traskar man ner till Drottninggatan eller Hamngatan vid löning är det knökat. Därmed inte sagt att allt är frid och fröjd. Tillväxten har inte varit där den bör, och kan man inte leverera enligt målsättning under året blir det nog en oangenäm multipelkompression för oss ägare. Men jag kan nog tycka att man i dagsläget underskattar bolagets kvalitet och kompetens, till skillnad från det allmänna jubel som rådde då kursen stod i 350. Sådan är marknaden.

      Radera
  2. Jag skulle nog kalla en EPS på 18 kr om 2 år för "fantastisk turnaround-resa".

    Speciellt om man i princip stått still i 8 år!

    Känner igen sjukdoms bilden. Ta ett steg tillbaka och intala dig att du aldrig ägt bolag! Skulle du köpa?

    SvaraRadera
  3. Mitt råd måste bli sälj!

    SvaraRadera
  4. Jag är av den åsikten att online kommer växa. Men att spekulera i att alla fysiska butiker skulle försvinna är ju inte rimligt. Visst kommer det finnas vissa som bara köper online, men kolla på de branscher där man inte behöver känna och klämma tex böcker och elektronik, där finns fortfarande butiker... Alla klädbolag kommer få kämpa med övergången till online men butikerna kommer finnas kvar. Sen att H&M kanske behöver minska butiker på vissa marknader är nog ett rimligt antagande.

    SvaraRadera
  5. Intressant analys. Tror du verkligen att H&M klarar att öka försäljningen med 10% per år? Jag tror på H&M och äger aktien men bör man inte snarare räkna på en mer modest försäljningsökning på 4-5% per år?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tror man detta är det nog hög tid att sälja aktien.

      Radera
  6. Jag är inte så bekymrad över tillväxten i sig, det viktiga är kombinationen av tillväxt och marginaler. Om det är så att marginalerna pressats på grund av den snabba expansionen av butiker så kan det faktiskt vara så att vinsterna kan öka snabbt vid en långsammare tillväxt. Problemet är att vi inte vet och att bolaget delar så lite information om hur det faktiskt förhåller sig med den frågan.

    Hälsningar
    MV

    SvaraRadera