torsdag 17 november 2016

Lärdomar från H&M 2010-2016

Jag hade fel om H&M 2010-2011 när jag trodde att vinsten skulle dubblas under de kommande fem åren. Men jag hade rätt om värderingen. Tack vare Margin of Safety fick jag en acceptabel avkastning 2010-2016 trots fel i min analys av bolaget.

En av fördelarna med att föra en detaljerad aktiedagbok, vilket jag gjort under de senaste 8 åren, är att man kan se vilka affärer man gjort, men framförallt även hur man resonerade vid tillfället. 2010 resonerade jag att H&M historiskt hade vuxit med 10% per år och skulle fortsätta göra det. Jag tyckte att vilken idiot som helst kunde se detta eftersom receptet för tillväxt var så enkelt: man öppnar årligen nya butiker i en takt som motsvarar 10% av butiksbeståndet. Om man dessutom lyckas få tillväxt i befintliga butiker växer man snabbare än 10%.

Så långt hade jag rätt. H&M har fortsatt öka butiksbeståndet och försäljningen med 10% per år:
Källa: H&M ÅR 2015
Där jag hade fel var att dra ett likhetstecken mellan omsättningstillväxt och vinsttillväxt. Mr Market såg framför sig lägre marginaler och värderade ned H&M. Jag tyckte att det var naturliga svängningar som så småningom skulle svänga tillbaka - framförallt valutor och råvarupriser. Det svängde visserligen tillbaka, men inte tillräckligt. Och kombinerat med toksatsningar på IT (som Mr Market också var orolig för men som jag avfärdade) så har rörelsemarginalen nästan halverats sedan 2010. Detta var något jag absolut inte såg framför mig. Många bloggare och tidningar har på sistone dels påpekat att H&M varit en dålig investering de senaste åren, dels ifrågasatt om affärsmodellen håller i en framtid där näthandeln tar en allt större roll. Om framtiden tvista de lärde, men om vi tittar bakåt kan vi konstatera, precis som 40%20år gjorde för snart 5 år sedan, att priset man betalar för H&M avgör vilken avkastning man får. Detta är visserligen sant för de allra flesta bolag, men till just H&M verkar Mr Market ha en extra manodepressiv hållning.

Inköpspriset avgör

H&M har historiskt handlats i ett P/E-intervall på 15-35 och svängningarna går ofta fort och kraftigt. Om man hoppar på tåget när Mr Market är lagom manisk så brukar man inte få särskilt bra avkastning, oavsett hur H&M som bolag sedan faktiskt presterar de kommande åren. Gör man tvärtom och köper under Mr Markets depressioner kommer man ut med en helt ok avkastning. Själv köpte jag som en tok 2010-2011 på nivåer kring 200kr och hamnade på ett snitt på 216kr. Mot dagens kurs på ca 268kr är det en helt ok avkastning på ca 8.5% per år inklusive utdelningar. Men jag har även passat på att sälja av under resans gång varje gång kursen gått överstyr. Senaste försäljningen gjordes februari 2015 till kurs 341kr, vilket gav en årlig avkastning på ca 15% inklusive utdelningar. Jag har sedan åter köpt på mig under senaste nedgången på nivåer under 250 eftersom jag är övertygad att det kommer dyka upp tillfällen i framtiden då Mr Market åter blir manisk och ger oss med tålamod ett tillfälle att sälja igen. Lyckas dessutom H&M äntligen bättra på marginalerna till fornstora nivåer så kan ju EPS ganska snabbt öka snabbare än omsättningen vilket ger en dubbel uppsida, men det vågar jag inte spekulera i. Vissa skulle kalla detta swingtrading, men jag kallar det opportunism. Jag tar vara på de tillfällen Mr Market ger mig bra priser, men fortsätter ha H&M som ett långsiktigt innehav.

Vad var då lärdomarna?

Den ena lärdomen är att ha Margin of Safety i värderingen, vilket räddade min avkastning trots fel i min analys av bolagets framtid. Den andra är att vara lite mer ödmjuk och inte gå all-in i ett enskilt case. I min iver att hamstra H&M-aktier under nedgången 2010-2011 så sålde jag av en rad innehav: Beijer Alma, SKF, FastParner, Google, Lundbergs, NCC, SEB, Sandvik, Axfood, Betsson och Swedbank för att nämna några jag inte borde ha sålt. Jag hade köpt många av bolagen på krisvärderingar och sålde med god vinst i syfte att tjäna ännu mer på ett lågt värderad H&M som skulle minst dubblas på fem års sikt. Nu blev det istället så att H&M avkastade 8-15% per år medan många av innehaven jag sålde avkastade det dubbla eller mer. Det är efter denna lärdom jag numera primärt ägnar mig åt Buy and Hold. Jag bröt dock mot detta så sent som för ett par veckor sedan med försäljningen av Atlas Copco och framtiden får utvisa om jag även denna gång tog ett dåligt beslut. När jag framgent hittar ett nytt case som jag vill få loss kapital till kommer jag primärt att sälja av en liten del av ett flertal innehav snarare än att sälja av ett helt innehav. Försäljningar av hela innehav skall jag egentligen bara göra när jag inte tror på bolaget längre eller om innehavet vuxit sig för stort i portföljen och är uppenbart övervärderat.

Det var allt för denna vecka, hoppas att några av lärdomarna är applicerbara på er kära läsares framtida investeringar!

4 kommentarer:

  1. Fina och tänkvärda reflektioner!

    Jag försöker också använda mig av säkerhetsmarginaler - det innebär ibland att jag missar köp. Har därför börjat dela upp mina köp i en trestegsraket där jag tillåter mig köpa små portioner vid en viss nivå men ökar stort först när en ordentlig marginal är uppfylld.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Även jag har gjort så historiskt och fortsätter göra så men köper numera alltid en "full" position direkt och ökar den sedan om priset går ner ytterligare 10%. Tidigare började jag småköpa vid ett visst pris men problemet är att man då kan bli sittande med ett för litet innehav. Detta hände i Nibe där jag fegköpte och sedan började kursrusningen som snabbt gav 100%+ avkastning men på ett alldeles för litet innehav.

      Radera
  2. Tack för ett mycket bra inlägg, kul att du är tillbaka! Om jag minns rätt var (är) du inspirerad av Fisher; d v s hitta några wonderful companies och gå in tungt i dem. Problemet är A) att identifiera wonderful companies = hold forever companies. Och B) att gå in i dem till rätt pris, som du skriver mycket mycket bra om här. Jag har utgått från premissen att jag inte är så bra på att identifiera A) wonderful companies så jag har en väldigt diversifierad portfölj. Men jag har trott mig om bättre förmåga att B) hitta värde till lågt/rimligt pris.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Håller helt med dig och jag har själv kommit till samma insikt och blivit mkt mer diversifierad med åren.

      Radera