tisdag 16 november 2010

Företagsvärdering Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE

Det har blivit dags för del tre i serien om företagsvärdering. I del 1 behandlade vi EPS & P/E; i del 2 utdelningar, och nu har turen kommit till balansräkningen. Tanken var att behandla detta ämne i ett inlägg, men det blev på tok för långt, så jag har delat upp ämnet i två inlägg - ett om tillgångar och ett om skulder. Likt en hantverkare har jag alltså inte ens kommit halvvägs men redan lyckats spräcka budgeten.

Låt mig inleda med att erkänna att jag inte är en ”balansräknings”-typ. Vad menar jag med detta? Jo, jag ägnar väldigt lite tid åt att titta på tillgångssidan i en balansräkning, utan fokuserar mer på skulderna och eget kapital. Jag använder balansräkningen främst för att titta på risken i bolaget samt i vissa fall även för att hitta undervärderade bolag. Det är alltså läge att redan nu varna för att detta blir ett mestadels resonerande inlägg med ganska begränsad praktisk nytta för er som vill lära er detaljerna om hur man värderar tillgångar.

Vad är tillgångarna egentligen värda?
På Ben Grahams tid betydde balansräkningen väldigt mycket. Graham och hans team letade efter bolag vars nettotillgångar var värda mer än man kunde köpa bolaget för på aktiemarknaden. I vissa fall kunde de även hitta bolag där nettoomsättningstillgångarna var långt mer värda än vad bolaget prissattes till. Detta var dock i en tid då information inte flödade fritt, och då näringslivet på många vis var mycket ”simplare”. Det var ett företags materiella tillgångar som betydde något: de fabriker och den produktionsutrustning som användes för att producera t.ex. stål, däck, kemikalier, olja och maskiner.

Idag ser situationen annorlunda ut, särskilt om vi tittar på de nordiska börserna. Produktion har i stor utsträckning bytts ut mot handel och tjänster, och till och med de bolag som fortfarande idag producerar hyfsat homogena produkter som stål och papper har försökt diversifiera sig och kliva uppåt i värdekedjan: SSAB producerar specialstål som de kan ta lite extra betalt för och SCA producerar blöjor och andra hygienprodukter med specifika varumärken för att kunna få en större makt över sin prissättning och få ut bättre marginaler än om man bara sålde tomt tidningspapper där priset sätts av marknaden baserat på tillgång och efterfrågan. I denna typ av bolag räknas naturligtvis fortfarande tillgångarna som den kanske främsta komponenten av bolagets värde, men mer och mer av bolagens värden kommer från ”earnings power”, dvs förmågan att kunna generera vinster.

De flesta bolag på börserna idag har en massa värden som man inte kan hitta i balansräkningen. Verkstadsbolag som SKF, Sandvik eller Alfa Laval tillverkar nischade och högkvalitativa produkter som man kan ta premiumpriser för tack vare stora uppbyggda värden inom forskning och utveckling, varumärken, säljorganisationer och kompetent personal. Sådana värden finns inte att hitta i balansräkningen trots att det är de värdena – denna earnings power – som gör att man kan generera stora vinster i verksamheten. Eller ta mitt favoritbolag H&M som knappt har några anläggningstillgångar. Man har lite byggnader, mark och inventarier, men H&Ms makalösa earnings power kommer framförallt från immateriella värden som design, varumärke, logistik, kostnadskontroll, men även från materiella värden som antalet butiker och fabriker – dessa tas dock inte med i balansräkningen eftersom de hyrs eller sköts av underleverantörer.

Jag hoppas denna ganska långdragna inledning förklarat varför jag inte fokuserar så mycket på tillgångarna i en balansräkning när jag analyserar ett bolag: de ofta viktigaste tillgångarna finns nämligen inte nedskrivna i balansräkningen. Goodwill är en rent bokföringsteknisk post som jag inte ens ska gå in på här – jag nöjer mig med att konstatera att ett bolag på konkursens brant pga dyra och dåliga förvärv kan ha massor av goodwill i balansräkningen, medan ett bolag med enorm earnings power som växt helt av egen kraft inte har någon goodwill alls i balansräkningen. Det är en slags uppochnedvänd värld på tillgångssidan i en balansräkning. Jag tänker därför heller inte gå in på alla krångligheter och regler kring hur tillgångar ska redovisas och hur det redovisade resultatet påverkas av dessa regler. Det är helt enkelt inte särskilt intressant för vår analys eftersom vår hyfsat långa historik på 10 års vinster, utdelningar och kassaflöden (som kommer i ett senare inlägg) över tiden bör jämna ut all påverkan av redovisningseffekter.

P/B
Jag använder mig ytterst lite av det förr så populära måttet P/B, åtminstone i absoluta tal. Det går inte att säga generellt att P/B=X är dyrt och P/B=Y är billigt, speciellt inte när man jämför bolag inom helt olika branscher, och knappt ens när man jämför bolag inom samma bransch pga att earnings power kan skilja sig så enormt mellan olika bolag. Däremot kan P/B användas för att jämföra historiska värderingar av ett och samma bolag, i synnerhet om vinsten har en direkt koppling till nettotillgångarna, som inom t.ex. bankverksamhet. Eftersom bankers själva affärsidé är att använda sig av sitt egna kapital för att kunna låna in och låna ut pengar så blir vinsten direkt kopplad till det egna kapitalet. Om en bank t.ex. historiskt värderats till 1.2ggr eget kapital, dvs P/B=1.2, och plötsligt värderas till P/B=0.6, så är sannolikheten stor att banken är undervärderad, så länge det inte föreligger ett direkt konkurshot. Den dagen banken återigen når en avkastning på sitt egna kapital till ungefär historiska nivåer så kommer aktiemarknaden sannolikt att återigen värdera banken till 1.2ggr eget kapital.


I Nestlés fall sneglar jag dock mest på P/B för att se om nyckeltalet idag skiljer sig väsentligt från historiska nivåer och isåfall varför. I tabellen ovan estimerar jag ett eget kapital per aktie till 14.78 vid slutet av 2010, genom att lägga till 2010 års estimerade EPS och dra bort den förväntade utdelningen för 2010. Jag hade dock ingen siffra över estimerad utdelning 2010 så jag gjorde det enkelt för mig och kopierade in 2009 års utdelning. Det är inte så noga hur man gör i detta fall eftersom P/B är ett ganska meningslöst nyckeltal för ett bolag som drivs av earnings power. Vi kan dock i tabellen se att P/B historiskt legat på 3.6 och att det idag ligger på 3.7, inget att gå i taket för alltså.

ROE
Nästa nyckeltal, som är ett av de mest intressanta, är ROE. Ett bolag med hög ROE förtjänar ett högt P/B eftersom man kan generera en hög avkastning på det egna kapitalet. Earnings power kan nästan likställas med ett högt ROE, eftersom det innebär att det inte är tillgångarna som genererar bolagets vinster, utan andra icke-mätbara värden. En brasklapp är dock i sin ordning: ROE kan dopas genom hög skuldsättning. Jag ska inte skriva mer om ROE här, utan hänvisar till mitt tidigare inlägg. I Nestlés fall har man lyckats generera en mycket stabil ROE på i snitt 19% de senaste 10 åren. I min modell räknar jag helt enkelt ROE genom att dela årets vinst med det egna kapitalet vid årsskiftet, även om det kanske anses mer korrekt att räkna på det genomsnittliga kapitalet under året. Skillnaden blir dock rätt liten i praktiken och det går snabbare och är en gammal vana för mig att bara knappa in eget kapital vid årsskiftet.

19% ROE är ganska attraktivt – det finns ju inte många alternativ där man idag kan investera sitt kapital och få 19% stabil avkastning i 10 år. Med andra ord är det inte mer än logiskt att det egna kapitalet i Nestlé värderas till nästan 4ggr; man kan ju återinvestera ungefär hälften av vinsten varje år och generera 20% avkastning på dessa pengar, samtidigt som man kan dela ut resten av vinsten. Skulle man kunna köpa det egna kapitalet i Nestlé till 1ggr skulle det ju vara rena rama fyndet. ROE är i Nestlés fall inte heller dopat med hög skuldsättning, men vi kommer att gå närmare in på skuldsidan i nästa inlägg.

Slutsatser
Vad kan vi dra för slutsatser så här långt? Vi har kunnat konstatera genom Nestlés höga ROE och P/B att bolaget har en stark earnings power. Detta beror mycket på att man har enormt många starka varumärken som funnits i många år och som konsumenter gärna betalar lite extra för. Sedan finns det ju naturligtvis ett värde i att vara världens största livsmedelsbolag och finnas på hyllorna i varenda liten kiosk i nästan vartenda land i världen när man vill lansera nya produkter eller göra kampanjer för befintliga produkter. Det finns helt enkelt en herrans massa värden i Nestlé som inte går att hitta i balansräkningen och som man därför får försöka värdera med en mer kvalitativ analys, något som denna kurs dock inte går in på.

Något vi kan konstatera är att Nestlé historiskt haft en väldigt stabil och bra avkastning på eget kapital tack vare earnings power med stabila vinster, stabil vinsttillväxt och inte alltför höga kapitalbehov. Om denna stabilitet håller i sig bör ju Nestlé helt klart värderas högre än bolag med lägre ROE och/eller mindre stabil tillväxt.

Men hur påverkar skuldsidan vår värdering? Stay tuned så ska jag försöka hinna med ett inlägg till i veckan för att hålla mig till schemat!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar