måndag 19 december 2016

General Finance Corp Analys

Som utlovat i förra veckans inlägg kommer här en kort analys av General Finance Corporation. Boken 100 Baggers beskrev bolaget kort som ett bra case då man äger containrar som man leasar, vilket ger en payback på 4 år, varefter containern har en livslängd på ytterligare kanske 30 år som den kan generera intäkter utan att det kräver några egentliga kostnader/investeringar för att hålla containrarna vid gott skick. Bolaget är väldigt litet med ett market cap på ca 140musd och VD/storägare Ronald Valenta äger knappt 20% av bolaget. Jag blev lite intresserad och kollade upp bolaget på Morningstar. Ingen jätterolig läsning. Visserligen ok tillväxt, men negativa resultat, negativt fritt kassaflöde, hög skuldsättning och en aktie som inte direkt varit ett glädjeämne för investerarna:
Klicka på bilden för originalstorlek
Men jag grävde lite djupare och kollade i bolagets Form 10K 2016. Mycket info kring kapitalallokering och bolagets affärsmodell. I princip går det ut på att använda alla tillgängliga kassaflöden till att tillverka nya containrar och/eller förvärva bolag. Och inte bara det - att belåna så mycket det går för att få lite hävstång på det hela då det inte är vansinnigt mycket value added i plåtlådor, vilket innebär att man inte kan ta några jättemarginaler eller få särskilt bra avkastning på kapitalet. Då kan man ju fråga sig vad det är som är så bra med bolaget? Jag läste vidare i bolagets senaste investerarpresentation. Där framgår lite tydligare hur VD ser på verksamheten:
Klicka på bilden för originalstorlek
Det är tydligt att det satsas på tillväxt och cash flow. Senaste året har varit riktigt dåligt pga det låga oljepriset. En stor del av bolagets kunder verkar inom oljebranschen, och bolagets omsättning sjönk 2016 med 6%, medan EBITDA-marginalen gick från 28% till 21%. Med bolagets höga skuldsättning (Debt på 6x EBITDA) och förhållandevis höga räntekostnader så gick nettoresultatet från USD 13m till USD -3.3m. Dock har man avskrivningar på USD 37m vilket inte är kassaflöden, och dessutom en hel del investeringar i nya containrar. Den FCF som Morningstar anger rensar inte för tillväxtinvesteringar. Bolaget beräknar en egen FCF som 2015 landade på drygt USD 40m:
Klicka på bilden för originalstorlek
Nu börjar vi komma någonvart. Om bolaget slutade tillverka nya containrar och nöjde sig med att hyra ut befintlig stock skulle man alltså i ett normalt marknadsläge generera USD 40m eller ca USD 1.5/aktie. En aktie kostar idag USD 5.4, vilket innebär att man på 3.6 år skulle ha genererat en kassa på USD 5.4 och ändå ha containrarna och framtida kassaflöden från dem kvar. Så det luktar ju lite värdeinvestering om det hela. Lyssnar och läser man vad kloka värdeinvesteringsgubbar säger så brukar man sällan göra en dålig investering när man köper till 28% FCF yield.

Hur blir det en 100 Bagger då?

Tittar man på bolagets balansräkning så finns där sysselsatt kapital på ca USD 570m (Totala tillgångar minus ej räntebärande skulder). Det innebär att man har en avkastning på sysselsatt kapital (mätt som FCF) på 40/570=7%. Ej jättehögt, men eftersom man har en belåning på ca 60% blir avkastningen på ägarnas kapital 12%. Och detta är 12% som man kan återinvestera alla tillgängliga kassaflöden till eftersom de containrar man bygger dels går att belåna, dels hittar man kunder för dem. Det finns dessutom lite uppsida i det hela då man jobbar på att öka andelen leasing. Idag kommer 67% av intäkterna från leasing och 33% från försäljning av containrar. Leasing är en klart bättre business. Men vi räknar ändå med 12% avkastning, vilket skulle innebära att det tog 40 år för bolagets vinst (eller FCF i detta fall) att bli 100x. Det är en lång tid. Men med en uppvärdering från P/FCF 3.6 till åtminstone P/FCF 10 så skulle det istället ta 30 år. Fortfarande en lång tid, men inte helt otänkbart att bolaget skulle kunna växa globalt (man finns redan i USA, Asien, Australien) och nå en market cap på USD 14mdr. Ser dock inte detta som huvudspåret, utan det är nog snarare att Mr Valenta säljer bolaget en vacker dag.
Klicka på bilden för originalstorlek
Ni kunniga läsare får gärna rätta mig om jag missat något, men jag stämde av ovanstående slutsatser/uträkningar med Chris Mayer (bokens författare) som sade att jag var spot on, vilket ju känns kul :) Jag har inte behandlat nedsidan så mycket, utan nöjer mig med att säga att man visserligen är belånad, vilket är riskabelt, men att belåningen bygger på att man kan sälja containrarna ganska lätt om det skulle gå åt skogen (långivarna gör löpande värderingar av containrarna och ger ett kreditutrymme baserat på detta). Det vill säga det är svårt att se att man skulle hamna i en riktig knipa. Dock kan man ju vara lite för aggressiv med investeringarna och sedan tvingas sälja av sina tillgångar i ett dåligt klimat till förlust.

Slutsatser

När jag började kolla på GFN stod aktien i USD 4.1. När jag var klar med min analys stod aktien i 5.1 (+24%) och nu står den i 5.4 (ytterligare 6%). Jag var köpsugen under analysens gång, inte så mycket för att jag tror det blir en 100 Bagger, men mest för att akten är så pass billig och jag faktiskt tror man har en rejäl uppsida och en begränsad nedsida. Men det är så sjukt avtändande när en aktie går upp 30% under bara några dagar innan man hunnit besluta om ett köp. Dessutom är detta inte den typ av bolag jag egentligen vill äga - det är lite för obskyrt och litet för min smak med lite för dålig underliggande tillväxt. Kanske jag får ångra detta, men jag avvaktar en eventuell nedgång mot 4 igen. Det har hänt förr att aktien på kort tid tagit ett skutt och sedan tagit sig ner igen. Dock händer det kanske inte igen, men då får jag väl förbanna mig själv samtidigt som jag får glädjas åt att min analys åtminstone var rätt och kanske någon läsare var modig nog att köpa på sig lite GFN :)

Nu tar bloggen lite julledigt. God jul kära läsare!

7 kommentarer:

  1. Jag äger ett annat Containerföretag! ticker: CAI. En stor skillnad mellan GFN och CAI är att CAI har ökat sin book value kraftigt i stort sett varje år.

    Just nu kan du köpa CAI aktier för 9 dollar...book value är på 24 dollar per aktie hehe

    God Jul

    SvaraRadera
  2. Jo, fast caset bygger ju på att det går att hyra ut containers? Vad händer om containermarknaden viker, exempelvis genom minskad handel pga olika protektionistiska åtgärder..? Om det händer samtidigt som räntorna stiger? Dessutom saknar väl företaget någon riktig USP, eller? Är det något i verksamheten som är smartare än konkurrenterna, annars verkar det lättkopierat och därmed dömt till ständigt låga marginaler?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Då går de att sälja, men såklart inte optimalt i en dålig marknad. Som sagt ingen moat, därav låga marginaler.

      Radera
  3. Mycket trevligt "gräv"! Inspirerande!

    H/

    SvaraRadera
  4. Inget som direkt får vattnas i munnen på mig. Svaga marginaler i grunden och frågan är vad vallgraven är?

    Minns en anekdot att innan finanskrisen så svetsade man ner containers i USA pga att det var dyrare att skicka tillbaka dem till Kina. Har inte kunnat bedöma sannolikhets halten i denna anekdot, kanske någon på denna sida vet mer?

    Mvh JFG

    SvaraRadera
    Svar
    1. Håller med. Caset bygger inte på en moat, utan på en kombo av rimlig avkastning på kapital med återinvesteringsmöjlighet och uppvärdering.

      Radera