måndag 6 februari 2012

H&M Q4 2011

H&M släppte som bekant rapport för en tid sedan och fick väl mest en gäspning av Mr Market. Negativt var att marginalerna ännu inte visat tecken på att återhämta sig, men positivt var att försäljningen i december-januari tycks varit stark. Mitt eget perspektiv på det hela är att man som långsiktig investerare inte behöver gräva ner sig alltför djupt i siffrorna varje kvartal. Så länge man fortsätter tro på H&Ms ”story” långsiktigt så spelar det inte så stor roll att marginalerna går ner under vissa perioder. Visst är ett 15% vinsttapp allvarligt för ett tillväxtbolag som H&M eftersom man nu först måste växa ikapp sin tidigare vinst för att sedan kunna fortsätta växa. Men lyfter man blicken från nuet och tittarlite längre fram ser vi att detta blir ett av få hack i H&Ms tillväxtkurva.

Man ska inte underskatta H&Ms affärsmodell för att skapa organisk top line growth genom att öppna nya butiker, och behålla en stor del av denna försäljning som vinst tack vare stordriftsfördelar och kostnadskontroll. Min favorittabell i H&Ms rapporter är den där man visar försäljning och antal butiker i varje H&M-land (sidorna 14-15 i Q4-rapporten). Tabellen sorterar länderna i kronologisk ordning när H&M gick in på respektive marknad. I botten finns många intressanta länder som snabbt kommer att få lika stor eller större försäljning än länderna i toppen. Ett land med sanslös potential är Kina, som efter bara 3 års verksamhet redan ger intäkter i paritet med mättade marknader som Norge och Danmark, där H&M funnits över 40 år. Om 2-3 år kommer Kina vara en av H&Ms fem största marknader och man kommer fortfarande bara ha börjat att penetrera denna enorma marknad. Även Ryssland har enorm potential som enskild marknad, och sedan har vi alla mindre länder som man precis gått in i eller planerar att gå in i som aggregerat kommer bidra med hundratals nya butiker de kommande åren. Efter mer än 60 års verksamhet och framgång i fler än 30 länder i skilda delar av världen är det ganska bevisat att H&Ms affärsmodell fungerar i stort sett överallt. Vi kan alltså fortsätta vänta oss 10-15% försäljningstillväxt under många år framöver. Även om denna tillväxt 2011 var mindre i konor räknat så ska man komma ihåg att valutor är ett nollsummespel.

Men vinsten då? 2011 gick trots allt H&Ms vinst ner 15% trots att försäljningen ökade. Vi kan konstatera att marginalerna för hela klädbranschen för tillfället är låga pga diverse omvärldsfaktorer och generellt låg efterfrågan, där H&M dessutom drabbats av en förstärkt krona. Även där är det bara att tänka långsiktigt och ha tålamod. H&M har marginaler som är bland de bästa i branschen trots att man håller lägst priser givet den kvalitet/modegrad man erbjuder. Samtidigt har klädbranschen som helhet inga övervinster, utan snarare lider branschen av dagens pressade marginaler och låga efterfrågan. Kedjeeffekten som då skapas är att branschen beställer mindre varor eftersom man har för stora lager att rea ut, vilket skapar kapacitet hos leverantörer, vilket ger ett gynnsamt förhandlingsläge för H&M. Även om det skulle dröja innan marginalerna vänder upp så lär de alltså inte bli lägre. Med en fortsatt försäljningstillväxt på 10-15% kan alltså H&Ms vinst även den växa med lika mycket med dagens marginaler. Och när marginalerna väl går upp blir det en ketchupeffekt som 4020 påpekar i sin utmärkta kommentar. 

Som jag alltid påpekat ska man se H&M som ett långsiktigt innehav som man kan passa på att köpa vid de få tillfällen Mr Market ger rabatt eftersom bolaget (med rätta) annars alltid är relativt högt värderat. Tyvärr har Mr Market återigen börjat tro så smått på H&M även på kortare sikt och aktien är inte längre lika tokbillig som den var för ett år sedan. Tittar man på P/E för förra årets vinst ser aktien till och med ganska dyr ut på P/E 24 till dagens kurs 232kr. Men räknar vi med en vinst på 11.5 för 2012 (11% försäljningstillväxt och 20% EBIT-marginal) och drar bort nettokassan på drygt 12kr/aktie får vi ett EV/E på drygt 19. Fortfarande inte billigt men helt ok jämfört med H&Ms historiska snitt-P/E. Om 5 år kommer H&M tjäna minst 18kr per aktie och ha delat ut totalt åtminstone 60kr per aktie. Det kommer med andra ord inte vara en dålig investering på sikt att köpa H&M idag på drygt 230kr, men generellt skulle jag anse det vara en ganska rättvis värdering.

I övrigt har jag på sistone köpt mer Apple eftersom aktien trots ett högre pris är billigare än på länge sett till EV/E, och jag har även inlett en liten position i Avanza. Mer om det i senare inlägg!

4 kommentarer:

  1. Hej!

    Det är alltid roligt att läsa din inlägg. Ska bli spännande att läsa dina tankar kring Avanza.

    Förresten - grattis för Apples starka vinsttillväxt. Det är därför man ska göra det man tycker är rätt och inte lyssna allt för mycket på andra :)

    mvh
    4020

    SvaraRadera
  2. Jag byggde själv mitt senaste H&M-case på bland annat det faktum att jag inte anser att man behöver "återväxa" den tillväxt som redan uppvisats tidigare. Eftersom du har skrivit motsatsen i ditt inlägg tänkte jag att du kanske kunde vara intresserad av ett annat synsätt:

    http://investeringsinspektoren.blogspot.com/2012/01/inspektion-av-h-rapport.html

    Kan ju bara nämna att 4020 upptäckte att min uträkning av Owner Earnings inte är helt korrekt, vilket jag inte har orkat korrigera. Själva resonemanget i inlägget är dock giltigt likväl.

    SvaraRadera
  3. @4020: Tackar! Tyvärr har även aktien hängt med upp på sistone - inte kul att behöva betala över 490 USD för en aktie man kunde fått för 350 USD så sent som i oktober..

    @Investeringsinspektören: Läste ditt mycket genomtänkta inlägg och funderade en del. Visst är det så att H&Ms ROA är lågt. Tittar vi på ROIC var den 74% 2011 mot mer normala 95% ett par år tidigare. Givet resonemanget att H&M återigen kan generera 95% ROIC borde en "normal" EPS med befintligt antal butiker vara uppemot 12.8. Med mer "normala" marginaler på säg 22% EBIT-marginal och utan kronförstärkningen hade man tjänat 12kr/aktie 2011 på 8% försäljningstillväxt, så du har rätt i ditt resonemang att H&M egentligen inte behöver "växa ikapp" sin vinst, utan man har redan denna vinst med befintliga tillgångar och "normala" marginaler. Men samtidigt måste försäljningen i befintliga butiker öka för att man ska kunna få bra marginaler. Det duger inte att öppna 10% nya butiker och endast öka försäljningen med 8%, för då går EBIT-marginalen ner om man inte lyckas banta en massa fasta kostnader (som dessutom stiger i takt med inflation). Där menar jag att man måste växa ikapp sitt vinsttapp genom att försäljningen i befintliga butiker först måste öka för att kompensera den förlorade försäljningen 2011 och den lägre marginalen till följd av detta, och sedan ytterligare för att skapa tillväxt utöver den tillväxt som skapas genom nya butiker.

    SvaraRadera
  4. Det är helt sant det du skriver. Samtidigt tror jag - precis som du skriver angående relationen mellan omsättningstillväxt och vinsttillväxt - att om man fortsätter öppna 10% nya butiker så kommer omsättningen att öka med 10% givet följande kriterier:
    1) H&M inte tummar på kvaliteten när det kommer till butiksöppningar.
    2) Det finns lika stor potential per butik i H&Ms nya marknader som i H&Ms gamla marknader.
    3) H&Ms affärsklimat inte har drabbats av en mer permanent försämring.

    Huruvida dessa antaganden är rimliga på längre sikt är svårt att uttala sig om, men på kort sikt tror jag definitivt att eventuella avvikelser mellan butikstillväxt och omsättningstillväxt (som under 2011) kommer att leda till en ketchupeffekt även här. Omsättning per butik har legat väldigt stabilt samtliga år mellan 2001-2010, men sjönk med ungefär 13% under 2011. När omvärldsfaktorerna och klimatet i klädbranschen återgår till det normala tror jag att försäljningen i båda nya och befintliga butiker kommer att återgå till det normala, vilket förhoppningsvis också leder till att vinsten återgår till det normala.

    Hur som helst går H&M förhoppningsvis bättre tider till mötes än 2011. Tack för din input, alltid intressant med åsikter från mer rutinerade investerare =]

    SvaraRadera