fredag 24 februari 2012

Inköp Avanza

Som jag tidigare kort nämnt har jag inhandlat en mindre post (<2% av portföljen) Avanza för en tid sedan för drygt 176kr. Jag har länge haft ett öga på nätmäklarna som en potentiell investering. Själv är jag kund i Nordnet och ser ju den otroliga skillnaden mot min ”husbank” SEB vad gäller både priser och tjänster. Avanza har jag inte testat (jag var dock en gång i tiden kund hos gamla hq.se) men vad jag förstår är Nordnet och Avanza hyfsat likvärdiga vad gäller pris och utbud, men där Avanza har nöjdast kunder och verkar snäppet vassare än Nordnet vad gäller nya produkter och kundtjänst. Avanza som bolag verkar även ha skötts väldigt mycket bättre än Nordnet och därför är det främst Avanza jag tittat på som ett eventuellt investeringsobjekt. Avanza har dessutom ett exemplariskt sätt att presentera data om sin verksamhet på där man har en excel-fil med alla siffror som kan tänkas vara intressanta för en investerare som sträcker sig över 10 år bakåt i tiden. Om alla bolag kunde tillhandahålla en sådan här fil skulle vi amatörinvesterare spara många timmar på att slippa knappa in siffror från årsredovisningar själva i våra modeller. Dessutom använder man formler i filen istället för hårdkodade siffror, vilket gör det ännu enklare att förstå var siffrorna kommer ifrån och hur olika nyckeltal räknas ut. Exemplariskt!!

Jag tänkte skriva ett inlägg som behandlar hela Avanza, men är redan uppe i 2st A4-sidor och känner att jag inte kommit ens halvvägs, så jag får dela upp det i flera kommande inlägg så att någon orkar läsa. Men i detta första inlägg får jag summera några positiva och negativa observationer. Notera att dessa gäller för min inköpskurs – aktien är tyvärr ca 6% dyrare idag. Ber om ursäkt för alla engelska uttryck, men så blir det när allt man läser är på engelska..

Positivt: 
  • + Fin affärsmodell med låga kapitalbehov, återkommande intäkter, ”automatisk” tillväxt och nästintill obefintlig risk för kreditförluster. 
  • + Kundfokus och bra företagskultur, low-cost producer moat, vinner år efter år utmärkelser för årets bank och högst kundnöjdhet 
  • + Bra ägare i Hagströmer, många i styrelse & ledning har rejält med aktier 
  • + Ambitiösa tillväxtmål på 15-20% per år i snitt, som bör gå att nå med en ok börsavkastning och realistiskt nettoinflöde. Historisk vinsttillväxt på 45%, dock ”endast” 20% senaste 5 åren. 
  • + Nya VDn verkar ha rätt profil och tankesätt och köper aktier aktivt. 
  • + Riktigt bra direktavkastning (5.7%) och OK värdering (P/E 17) givet tillväxten. 
  • + Riktigt bra ROE på >35% 
  • + Finns en möjlighet till uppvärdering om man lyckas hålla 15-20% vinstökning,  P/E 20 är då realistiskt. 2010 var P/E till och med 24. I best case kan aktien alltså vara värd över 300kr om 3 år om man växer 15-20% och får en värdering runt P/E 20, motsvarande en årlig avkastning på ca 20%.

Negativt:
  • - Känsligt för regleringar kring skatter, kontotyper, etc som kan både öka/minska antal affärer, påverka avgifter från fondbolag samt räntenetto. 
  • - Konstant prispress samtidigt som kostnader för IT ökar, dock fördel av att vara en low-cost producer och har prispress med i sin affärsmodell. 
  • - Snabbrörliga kunder med ganska låga barriärer att byta om det kommer t.ex. en utländsk spelare med ett bättre erbjudande. Bristen på seriösa uppstickare de senaste åren tyder dock på att det finns barriers to entry i form av etableringskostnader för system, marknadsföring, etc. Kanske är prispressen en ”turn-off” för potentiella entrants? 
  • - Även storbankerna kan bli relativt mer attraktiva t.ex. genom att lansera nya hemsidor, appar etc, vilket kan sega ner Avanzas framfart. 
  • - Ny oprövad VD, en stor del av Avanzas historiska framgångar är Nicklas Storåkers förtjänst.
  • - Strukturell utmaning att vinna över fler potentiella kunder än enbart ”entusiaster” för att fortsätta vinna marknadsandelar från storbankerna på sikt. 
  • - Hög värdering om tillväxtmålet ej nås. Affärsmodellen har dock återkommande intäkter och den höga direktavkastningen bör ge skydd åt aktiens nedsida. 

Som mitt köp skvallrar om så vägde de positiva aspekterna tyngre än de negativa. Jag har länge haft ögonen på Avanza pga bolagets fina affärsmodell och historiska performance. Jag bannade mig själv över att ha missat att köpa under finanskrisen då man kunde få bolaget för P/E 10 trots att Avanzas vinst ”endast” sjönk 20%. I "goda tider" handlas Avanza till ett P/E på 20-24 så 17 kändes som en hyfsad margin of safety, och ett bra pris med tanke på bolagets tillväxt. Jag har inte riktigt bestämt mig för om jag ska köpa fler aktier till dagens pris eller avvakta, men jag fortsätter läsa på.

fredag 10 februari 2012

Wonderful Company: några likheter mellan Apple och H&M

Efter att ha ägt Apple under en tid samt länge haft H&M som mitt svenska favoritföretag har jag blivit mer och mer avogt inställt till att investera i undermåliga bolag, särskilt när man som i dagsläget inte kan köpa dem för riktigt låga priser. Därför har mina tankar under sistone kretsat mer kring kvalitativa aspekter och vad som utgör ett ”wonderful company”. Två fantastiska bolag jag äger är som sagt H&M och Apple. Och trots att Apple och H&M på många sätt är totalt olika typer av bolag har de även tre likheter som jag tror är otroligt viktiga för att nå långsiktig framgång: kundfokus, ”operational excellence” och en stark företagskultur.

Vi börjar med kundfokus. Jag har spenderat många timmar per vecka det senaste året åt att läsa om Apple och pc/mobilindustrin. Även om många säkert inte håller med så är jag helt övertygad att Apple alltid har sitt fokus på kunden genom att göra produkter som deras kunder ska älska. Visst, man är fantastiskt duktiga på marknadsföring och hype, men hade man inte haft produkter som backar upp detta hade det sedan länge märkts i form av missnöjda kunder och minskad försäljning. Tvärtom så är Apples kunder nöjdast i mätning efter mätning både vad gäller datorer samt mobila enheter. Följande citat visar på den tydliga skillnaden på kundfokus som finns mellan Apple och ett typiskt storbolag som Sony:

“[Apple is] going to continue to make the best products in the world that delight our customers and make our employees incredibly proud of what they do.”
- Tim Cook in his first email to Apple employees as Apple’s new CEO sent August 25, 2011

“The path [Sony] must take is clear: to drive the growth of our core electronics businesses - primarily digital imaging, smart mobile and game; to turn around the television business; and to accelerate the innovation that enables us to create new business domains.”
- Kazuo Hirai in response to being appointed Sony’s new President and CEO on February 1, 2012.

Även H&M fokuserar på kunden genom sitt kunderbjudande mode och kvalitet till bästa pris. Efter att ha läst Handelsmännen under julen är det tydligt att H&M är helt övertygade om att man erbjuder den bästa mixen av mode och kvalitet som går att finna till de priserna, och man är övertygade om att så länge man fokuserar på detta kunderbjudande så kommer man att lyckas vart man än etablerar en affär. Man låter varorna och priserna tala för sig själva i reklam och butiker och prackar inte på kunder saker de inte vill ha, precis som Apple i sina Apple stores. Det kan tyckas galet att jämföra ett bolag som H&M som satsar på att ha lägst pris med ett bolag som Apple som är kända för att vara dyrare än sina konkurrenter, men det handlar om vad man som kund får för värde för pengarna. H&M säger inte att de är billigast: de har mode och kvalitet till bästa pris: kunden kommer alltid få mest för pengarna när man handlar hos H&M. I Kina är H&M inte det billigaste märket, långt ifrån – men även där kunderna får mest värde för pengarna på H&M. Apple fokuserar mer på produkten än på priset i sin reklam, men produkterna är trots allt konkurrenskraftigt prissatta med tanke på vad man som kund får ut av produkten. När konkurrenter försöker göra lika bra produkter som Apple tar de ofta MER betalt trots en sämre produkt.

Detta för mig vidare till ”operational excellence”: maskineriet som gör att Apple kan spotta ut miljontals nya prylar och ha dem i butikshyllor världen över på några dagar och ha så enorma marginaler på sina produkter, och som gör att H&M kan hålla lägst priser givet den kvalitet och modegrad man har och omsätta sina lager så effektivt som möjligt. Apple introducerade den nya MacBook Air 2010 och sade att ”detta är framtidens laptop”. Den var visserligen dyr, men så gott som alla som köpt en kommer aldrig att köpa en billig windows-laptop igen – en MacBook Air ger helt enkelt mycket mer värde för pengarna. Efter ett år har Intel vaknat upp och kommit med sitt svar som kallas Ultrabook, som i princip är en specifikation som gör att PC-tillverkare ska kunna tillverka lika lätta och nätta laptops som Apple. Problemet är bara att man dels kommer till marknaden långt efter Apple, dels att majoriteten av de Ultrabooks som hittills presenterats både är sämre och dyrare än en MacBook Air. Apple har redan etablerat maskineriet för att kunna sälja miljontals MacBook Airs till ett pris som PC-tillverkarna inte kan matcha, och dessutom med en marginal som PC-tillverkarna bara kan drömma om. Detsamma gäller iPads. Samma princip gäller H&M, som visserligen har värdiga konkurrenter som Inditex, men som tidigt insåg att för att tjäna pengar på något så pass banalt som att sälja kläder, så måste man göra det bättre än andra vad gäller inköp, lageromsättning och fart. 60 års erfarenhet av att fila på alla håll och kanter och den storlek man nu har på inköp gör det mycket svårt för någon konkurrent att matcha H&Ms kunderbjudande och komma upp i H&Ms marginaler. Den enorma finansiella styrka och det varumärke man byggt upp hos både Apple och H&M gör även att man kan få de bästa butikslägen som finns i världens städer.

Vidare till företagskultur. Det kanske låter lätt att fokusera på kunden och vartenda företag i världen skulle nog skriva under på att man fokuserar på sina kunder. Utan kunder har man trots allt inga intäkter. Men det är lättare sagt än gjort. Vad är ett företag egentligen? Det är ett gäng personer som organiserats för att arbeta mot samma mål inom en ”evig” entitet. Men i takt med att ett företag växer och människorna blir fler riskerar man att skapa ett monster, något som Buffett kallat ”the institutional imperative”. Bara mängden människor i sig skapar trögheter och behovet att organisera människorna till mer och mer specialiserade roller och avdelningar skapar intern konkurrens och revirtänkande. Rätt vad det är så spenderar alla mer tid och kraft på interna angelägenheter än att fokusera på kunden. Man ska ha möten och mötesunderlag, marknadsundersökningar och många beslutsfattare innan man vågar ta något till VD. Man ägnar tid och energi åt intern politik och sin egen karriär snarare än åt företagets bästa. Och är man börsnoterad hamnar hela företaget under press av aktiemarknaden. Man ska prestera kortsiktigt och visa tillväxt. Man ska slå analytikernas förväntningar och måla upp sköna bilder för sina investerare. För att behålla fokus på kunden och inte bli ett monster under the institutional imperative gäller det att ha en oerhört stark företagskultur. Och detta är inget man kan köpa sig till med managementkonsulter och omorganiseringar, utan är något som sitter i väggarna – oftast som ett resultat av att företagets grundare varit en stark ledare som präglat företagets kultur så hårt att det sätter sig i väggarna. Detta gäller H&M och jag hoppas att det kommer gälla Apple även långt efter Steve Jobs död.

Det gladde mig oerhört att läsa i Handelsmännen om H&Ms allergi mot onödiga möten och interna rapporter, och jag hoppas beskrivningen stämmer än idag. Att Stefan Persson gick i taket när han hörde om den nya trenden att CC:a folk på e-mail var en extra underhållande anekdot - jag undrar hur stor del av en typisk västerländsk kontorsarbetandes arbetsdag numera går åt till att traggla sig genom alla e-mail man är CC:ad på, till vilken nytta? På H&M förväntas alla ta tag i saker istället för att älta och delegera. Man kan snabbt få mycket ansvar om man är duktig men om man inte platsar in i företagskulturen är man körd. Det är en prestationsdriven kultur där alla anställda ska se till företagets bästa snarare än till sina egna revir. Apple har en liknande prestationskultur som förmodligen är hårdare i tonen än H&Ms. Det finns en talande anekdot från Apple där Tim Cook långt innan han blev VD för Apple satt i möte med sina närmaste chefer och diskuterade ett problem man hade med en leverantör i Kina och Tim sa något i stil med ”Ajaj, detta är verkligen inte bra, någon borde ta itu med detta”. Efter några minuters fortsatt diskussion tittade Tim upp på chefen som var ansvarig för leverantören och frågade ”Why are you still here”, varpå chefen omedelbart åkte till flygplatsen och satte sig på nästa flyg till Kina utan ombyte eller returbiljett. En skillnad mellan Apple och H&M är dock att Apples framgång till stor del är beroende av ett fåtal individer, som alla belönats med enorma summor i form av optioner. Samtidigt är H&M kända precis som IKEA för sin snålhetskultur. Men även om Apple visserligen betalar fantasisummor till vissa nyckelpersoner så är det en piss i mississippi jämfört med vinsterna Apple genererar. Och de flesta av dessa nyckelpersoner har länge varit rika nog att aldrig mer behöva jobba i hela sitt liv, men det lär finnas en viss tjusning i att sitta i toppen på världens största bolag och skapa framtidens produkter. Apple har hittills varit duktiga på att behålla viktiga personer samt ersätta dem som valt att lämna, och även om jag ogillar optioner så får man ibland acceptera vissa plumpar i protokollet i jakten på fantastiska bolag.

En svårdefinierad och svårvärderad egenskap som dock är livsviktig i ett tech-bolags företagskultur är att tänka framåt och att anamma ”disruption”. Hos Apple har man de senaste 10 åren varit väldigt duktiga på att se vart pucken är på väg, och att få hela företaget att arbeta mot ett gemensamt mål: att göra de bästa tänkbara produkterna. Givetvis blir det bråk varje dag då designers bråkar med ingenjörer och så vidare, men man är inte rädd att kannibalisera sina egna produkter. Apple skapade iPhonen för att de hade teknologin och visste att smartphones en vacker dag skulle göra iPoden obsolet. Man skapade iPaden trots att man visste att den kommer kannibalisera MacBook.

Om Microsoft hade samma företagskultur som Apple hade man för länge sedan skapat Office till iPhone och iPad och sålt tiotals miljoner kopior. Nu har Microsoft i och för sig inte sagt att de inte tänker göra ett Office till iOS, men min gissning är att idén antingen dödats eller fördröjts pga att man vill ha Office som något unikt för Windows som ekosystem (jag vet att Office finns till Mac, men Microsoft har inte sett Macen som ett hot - iOS däremot genererar ensamt mer vinster än hela Microsoft idag). Hade Microsoft varit Apple hade man för länge sedan insett att Windows roll kommer att minska när mobila enheter tar över en stor del av jobbet som dagens PC gör och satsat hårdare på sina andra affärsområden, och inte minst använt sin enorma finansiella styrka och inneboende talang att komma med nya produkter, inte bara dåliga kopior som Bing och Zune, och dyra köp av befintliga produkter som Skype. Men vad gjorde Ballmer? Han skrattade åt iPhone i tron om att PCn med Windows kommer fortsätta att regera, oavsett formfaktor.

Ta Nokia som ett annat exempel: trots att man redan annonserat att man skulle gå över helt till Windows Phone och att Symbian och Meego skulle dödas så lanserade man N9 i slutet av 2010 för att krama ut det sista ur de kostnader man lagt ner på utveckling. Inte nog med det: N9 är en exakt kopia vad gäller hårdvara/utseende för Nokias flaggskepp och framtidshopp Lumia 800 som lanserades nyligen och som går på Windows Phone. Och inte nog med det: N9 säljs fortfarande på samma marknader man säljer Lumia 800! Hur tänker man här? Man tänker knappast på sina kunder – det kan inte vara många procent av de stackare som litade på Nokia och köpte en N9 som är nöjda. Och vilket förvirring skapas bland icke-insatta köpare när det finns två telefoner som ser exakt lika ut på marknaden, där den ena är dead on arrival? Nokias enda kvarvarande styrka är sitt varumärke och de trogna kunder man har kvar – och att pracka på dem en telefon med ett operativsystem som man redan innan lanseringen beslutat sig för att lägga ner är så kortsiktigt och kundfientligt att det är skamligt. Jag har full förståelse för att Nokia kommer fortsätta krama ut det sista ur Symbian medan man skiftar helt till Windows Phone, men ett företag som hade kunden som sin främsta ledstjärna hade skött det hela enormt mycket bättre, och vunnit på det på sikt.

Nu blev detta inlägg väldigt mycket längre och kanske en aning ”flummigare” och spretigare än vanligt, men så är nog sakens natur när man skriver om kvalitativa aspekter som inte går att räkna på. Tro nu inte att jag helt frångått mina principer som värdeinvesterare: Jag kommer fortfarande aldrig köpa ett fantastiskt bolag om det är för dyrt, men när de flesta bolag handlas i en P/E-range på 10-20, där majoriteten ligger runt 15, är det inte skillnader i värdering som kommer skapa överavkastning på sikt – det är vinsttillväxten. I en sådan miljö måste man gräva djupare in i bolagens kvalitativa sidor och verkligen förstå bolagens affärsmodell och var tillväxten kommer komma från. Problemet med en bull market är att de bolag som är billiga oftast har problem. Att ägna sig åt ”cigarr butt investing” i en sådan marknad kan leda till att man adderar riktigt dåliga bolag till sin portfölj med problem som kan hålla i sig i många år. Många ”rena” värdeinvesterare vägrar i brist på fyndpriser helt sonika att investera i en bull market och lägger cash på hög i väntan på en nedgång. Jag har dock lite svårt för detta – jag vill att mina pengar ska vara investerade i bra bolag som genererar avkastning, även om jag skulle tro att en börsnedgång med attraktivare priser måste komma. Nedgången kan dröja, börsen kan fortsätta upp och bolagens vinster kan gå upp, och då krävs ännu mer tålamod och viljestyrka för att ha sina pengar utanför börsen på ett konto med låg ränta. Jag tror inte att jag är särskilt duktig på market timing, utan tror att nyckeln i en bull market är att försöka hitta riktigt bra bolag till ok priser. Bolag vars vinster kommer växa eller åtminstone hålla i sig i en dålig marknad och därmed skapa värde både kort- och långsiktigt.

måndag 6 februari 2012

H&M Q4 2011

H&M släppte som bekant rapport för en tid sedan och fick väl mest en gäspning av Mr Market. Negativt var att marginalerna ännu inte visat tecken på att återhämta sig, men positivt var att försäljningen i december-januari tycks varit stark. Mitt eget perspektiv på det hela är att man som långsiktig investerare inte behöver gräva ner sig alltför djupt i siffrorna varje kvartal. Så länge man fortsätter tro på H&Ms ”story” långsiktigt så spelar det inte så stor roll att marginalerna går ner under vissa perioder. Visst är ett 15% vinsttapp allvarligt för ett tillväxtbolag som H&M eftersom man nu först måste växa ikapp sin tidigare vinst för att sedan kunna fortsätta växa. Men lyfter man blicken från nuet och tittarlite längre fram ser vi att detta blir ett av få hack i H&Ms tillväxtkurva.

Man ska inte underskatta H&Ms affärsmodell för att skapa organisk top line growth genom att öppna nya butiker, och behålla en stor del av denna försäljning som vinst tack vare stordriftsfördelar och kostnadskontroll. Min favorittabell i H&Ms rapporter är den där man visar försäljning och antal butiker i varje H&M-land (sidorna 14-15 i Q4-rapporten). Tabellen sorterar länderna i kronologisk ordning när H&M gick in på respektive marknad. I botten finns många intressanta länder som snabbt kommer att få lika stor eller större försäljning än länderna i toppen. Ett land med sanslös potential är Kina, som efter bara 3 års verksamhet redan ger intäkter i paritet med mättade marknader som Norge och Danmark, där H&M funnits över 40 år. Om 2-3 år kommer Kina vara en av H&Ms fem största marknader och man kommer fortfarande bara ha börjat att penetrera denna enorma marknad. Även Ryssland har enorm potential som enskild marknad, och sedan har vi alla mindre länder som man precis gått in i eller planerar att gå in i som aggregerat kommer bidra med hundratals nya butiker de kommande åren. Efter mer än 60 års verksamhet och framgång i fler än 30 länder i skilda delar av världen är det ganska bevisat att H&Ms affärsmodell fungerar i stort sett överallt. Vi kan alltså fortsätta vänta oss 10-15% försäljningstillväxt under många år framöver. Även om denna tillväxt 2011 var mindre i konor räknat så ska man komma ihåg att valutor är ett nollsummespel.

Men vinsten då? 2011 gick trots allt H&Ms vinst ner 15% trots att försäljningen ökade. Vi kan konstatera att marginalerna för hela klädbranschen för tillfället är låga pga diverse omvärldsfaktorer och generellt låg efterfrågan, där H&M dessutom drabbats av en förstärkt krona. Även där är det bara att tänka långsiktigt och ha tålamod. H&M har marginaler som är bland de bästa i branschen trots att man håller lägst priser givet den kvalitet/modegrad man erbjuder. Samtidigt har klädbranschen som helhet inga övervinster, utan snarare lider branschen av dagens pressade marginaler och låga efterfrågan. Kedjeeffekten som då skapas är att branschen beställer mindre varor eftersom man har för stora lager att rea ut, vilket skapar kapacitet hos leverantörer, vilket ger ett gynnsamt förhandlingsläge för H&M. Även om det skulle dröja innan marginalerna vänder upp så lär de alltså inte bli lägre. Med en fortsatt försäljningstillväxt på 10-15% kan alltså H&Ms vinst även den växa med lika mycket med dagens marginaler. Och när marginalerna väl går upp blir det en ketchupeffekt som 4020 påpekar i sin utmärkta kommentar. 

Som jag alltid påpekat ska man se H&M som ett långsiktigt innehav som man kan passa på att köpa vid de få tillfällen Mr Market ger rabatt eftersom bolaget (med rätta) annars alltid är relativt högt värderat. Tyvärr har Mr Market återigen börjat tro så smått på H&M även på kortare sikt och aktien är inte längre lika tokbillig som den var för ett år sedan. Tittar man på P/E för förra årets vinst ser aktien till och med ganska dyr ut på P/E 24 till dagens kurs 232kr. Men räknar vi med en vinst på 11.5 för 2012 (11% försäljningstillväxt och 20% EBIT-marginal) och drar bort nettokassan på drygt 12kr/aktie får vi ett EV/E på drygt 19. Fortfarande inte billigt men helt ok jämfört med H&Ms historiska snitt-P/E. Om 5 år kommer H&M tjäna minst 18kr per aktie och ha delat ut totalt åtminstone 60kr per aktie. Det kommer med andra ord inte vara en dålig investering på sikt att köpa H&M idag på drygt 230kr, men generellt skulle jag anse det vara en ganska rättvis värdering.

I övrigt har jag på sistone köpt mer Apple eftersom aktien trots ett högre pris är billigare än på länge sett till EV/E, och jag har även inlett en liten position i Avanza. Mer om det i senare inlägg!