onsdag 21 april 2010

Det magiska ROE

Efter att ett bolag släppt en rapport läser man i nyhetsartiklar oftast om försäljnings- och vinsttillväxt, marginaler samt om dessa ligger under eller över analytikernas förväntan. Ett nyckeltal som dock ofta hamnar i skymundan är Return on Equity (ROE), som enkelt räknas ut som vinst efter skatt / eget kapital. Personligen tycker jag väldigt mycket om ROE eftersom det är ett enkelt och transparent nyckeltal som väldigt tydligt talar om hur mycket vinst bolaget genererar per investerad krona.

Ett bolag som har hög ROE och dessutom kan återinvestera en stor del av sin vinst till en lika hög ROE kommer att se en exponentiell vinstutveckling tack vare ränta på ränta-effekten. Om ett bolag med 20% ROE t.ex. skulle kunna återinvestera hela sin vinst till samma lönsamhet så skulle man på tio år sexfaldiga sin vinst. Ett bolag med samma förutsättningar men endast 9% ROE skulle ”endast” dubbla vinsten under samma tid. Givet att värderingen på bolagens aktier ej ändras under tiden (dvs att de har samma P/E-tal år 0 som år 10) betyder det att investeraren i det lönsammare bolaget fått en avkastning på drygt 500%, medan den stackars investeraren i det mindre lönsamma bolaget fått nöja sig med drygt 100% i avkastning.

Nu är dessa väldigt enkla exempel men de visar den enorma skillnaden som en god avkastning på eget kapital kan göra för vinsttillväxten och bolagets värde över en längre tid. Dock finns det en mängd fallgropar när man tittar på ett bolags ROE. Dels ska man precis som alltid relatera bolagets kvalitet till aktiens värdering. Men man måste även titta på andra nyckeltal för att komma fram till hur mycket substans som ligger bakom bolagets ROE samt den långsiktiga realistiska nivån för nyckeltalet.

Det första man bör göra efter att ha hittat ett bolag med hög ROE (och då menar jag att bolaget visat hög ROE åtminstone de senaste 10 åren) är att titta på bolagets skuldsättning. Som alla Private Equity (PE)-bolag vet så kan en hög skuldsättning ge ett högt ROE även för ganska mediokra vinster. Man plockar helt enkelt ut aktiekapital ur bolaget och ökar skulderna för att minska equity-investeringen och därmed öka avkastningen på den utan att vinsten behöver öka. När räntorna är låga och bolaget har en stabil vinst kan denna strategi fungera och ge stora vinster till ägarna. Men vi märkte vad som hände med PE-ägda bolag som t.ex. Thule och Plastal när krisen slog till och man satt med höga räntekostnader. Då får man antingen skjuta till mer kapital eller försätta bolaget i konkurs och låta banken ta över. Slutsatsen är att ett högt ROE som endast kommit till pga hög skuldsättning inte är vatten värt.

Bolaget bör ha en rimlig skuldsättning i relation till sin verksamhet. För mig personligen innebär detta helst ingen skuld alls, men i en verksamhet med stabila och relativt konjunkturokänsliga vinster är det ok med en skuldsättning där räntetäckningsgraden (rörelseresultatet / räntekostnader) är tillräckligt hög (minst 3-4, men ju högre desto bättre). När vi talar om fastighetsbolag, som ju har skuldsättning som en del av affärens natur, är det kassaflöden som gäller snarare än vinst, eftersom vinsten även tar med värdeförändringar i fastighetsbeståndet – men dessa är ointressanta så länge man inte tvingas sälja.

Efter att man försäkrat sig att det höga ROE i ett bolag inte beror på hög skuldsättning bör man försäkra sig om att vinsten inte är dopad. Enklast görs detta genom att titta på bolagets Owner Earnings (OE). Jag har ett eget nyckeltal utan namn där jag helt enkelt byter ut vinst mot OE (alltså OE / eget kapital). Syftet är att om OE skiljer sig väsentligt från ett bolags vinst blir nyckeltal intressantare än ROE eftersom det bättre speglar den vinst som kommer aktieägarna till godo.

Efter att antingen bytt ut ROE mot nyckeltalet ovan eller försäkrat sig om att OE är ungefär lika stor som vinsten kommer kanske den svåraste frågan: Vad är ett hållbart ROE för bolaget? Som jag nämnde i början använder jag mig helst av ett snitt-ROE för de senaste 10 åren för att räkna ut bolagets hållbara ROE. Men givetvis kan ROE ändras i framtiden. Det kan t.ex. bli större investeringsbehov i framtiden än historiskt i relation till vinsten pga ökade råvarupriser och svårigheter att kompensera detta med prisökningar på de produkter/tjänster man säljer. Här får man använda sin hjärna så gott det går och fundera kring möjliga hot som kan minska ROE. Men det gäller att inte fastna i det negativa tänkandet – det går alltid att hitta en massa hot som kan förstöra värdet i ett bolag, men man ska inte underskatta dynamiken i vår värld och hur negativa händelser kan leda till nya möjligheter för bra bolag med bra ledningar. ”Optimister har roligare” som det heter. Framtiden är alltid svår att förutspå men i många fall hjälper en lång historik oss att hitta åtminstone en stabilitet som under normala omständigheter håller i sig.

Exemplet i början antog att man kunde återinvestera hela sin vinst till samma lönsamhet. Tyvärr är detta oftast inte möjligt. Om t.ex. H&M kunde återinvestera hela sin vinst till 43% ROE (som de hade förra året) så skulle man 35-faldiga sin vinst (+3400%) på 10 år! Det viktiga är dock att bolaget förstår vikten av ett högt ROE och delar ut de pengar man inte kan investera till en bra avkastning för sina ägare. H&M förstår detta och har de senaste åren delat ut över 80% av sin vinst när man inte hittat en bra användning för vinsten. Resterande 20% har man dock kunnat återinvestera till ett otroligt bra ROE, vilket även det ger en fin exponentiell effekt över tiden. Därför gillar jag bolag som har ett avkastningsmål på antingen eget eller sysselsatt kapital. Detta avkastningsmål ger per automatik ett udelningsmål – den vinst som inte går att återinvestera till avkastningsmålet delas ut. Jag tycker detta är ett mer logiskt och aktieägarvänligt sätt att tänka på än att ha utdelningsmål som säger t.ex. att 40-50% av vinsten ska delas ut. Har ledningen ett avkastningsmål att nå så blir effekten att man tänker på aktieägarnas kapital och långsiktiga intresse. Avkastningsmålet bör dock kombineras med ett mål om en maximal skuldsättning för att inte locka ledningar att agera som PE-bolag.

Vissa kan invända att ett högt ROE inte behöver vara något att hurra över i bolag som t.ex. H&M, vars aktie värderas till ca 10ggr eget kapital (P/B=10). De kan alltså argumentera att avkastningen på aktieägarnas kapital räknat till marknadsvärde egentligen bara är 1/10 av avkastningen på det bokförda värdet. Jag anser dock att detta är två helt olika saker. ROE mäter bolagets förmåga att generera avkastning på det egna kapitalet inom bolaget. Bolag med låga kapitalbehov gynnas alltså av nyckeltalet och visar högre ROE än bolag med tunga investeringsbehov. Och detta är helt i sin ordning – bolag med earning power, dvs med förmåga att leverera stora vinster utan tunga investeringsbehov, är bolag man vill äga långsiktigt just för denna egenskap. Graham skulle förmodligen vända sig i graven av värderingar på P/B=10, men Buffett skulle inte har några problem att betala detta för ett bolag med enorm earning power. Sådana bolag ska värderas med P/E snarare än P/B eftersom bolagets bokförda tillgångar kan vara hur små som helst om man inte har någon bokförd goodwill. Redovisningsmässigt uppkommer ju goodwill när ett bolag köper ett annat bolag och betalar mer än målbolagets bokförda tillgångar. Ironiskt nog blir effekten att det är de bästa bolagen som kunnat växa av egen kraft med små investeringsbehov som inte har någon goodwill på balansräkningen, trots att deras earning power förmodligen är värd enorma mängder goodwill.

Som slutsats kan man säga att bolag med ett högt och hållbart ROE och låg skuldsättning är bolag som är värda att investera i långsiktigt, förutsatt en rimlig värdering på aktien. Även om bolaget måste dela ut en större del av sin vinst för att bibehålla ett högt ROE så är ju detta knappast något som skadar eller förstör värde för investeraren. Nivån på ROE, skuldsättning och aktiens värdering är enkla att räkna ut. Det svåra är att analysera hållbarheten i ett högt ROE eftersom det innebär spådomar om framtiden och är relaterat till vinsttillväxt och framtida investeringsbehov. Här kan bara ens goda omdöme och historiska siffror hjälpa en – och som vanligt gäller att ju högre risk man ser, desto högre margin of safety bör man kräva i värderingen av aktien. Ju högre hållbar ROE med rimlig eller ingen skuldsättning - desto högre värdering förtjänar en aktie.

8 kommentarer:

  1. My man!

    Bra sammanfattat av någonting som alltför många missar. Det är en av de minst kända av de allra viktigaste saker som vi kan lära oss av Buffett. Fler borde förstås att en vinstökning per aktie på t.ex. 10 % ju inte blir så imponerande om man har genom innehållen vinst ökat det egna kapitalet med samma summa. Aningen mer imponerande om man ökar ROE med 10 %.

    SvaraRadera
  2. Mer magiskt med ROTC.

    SvaraRadera
  3. Lou: helt korrekt!

    Anonym: Jag får nog be dig upplysa mig om vad ROTC står för. Antar att du inte menar Reserve Officers' Training Corps?

    SvaraRadera
  4. förstoppad sherlock23 april 2010 20:13

    Clas Ohlson är ju ett annat bolag med hög avkastning på eget kapital, hög soliditet och har just börjat expandera utanför norden. Vad har du för syn på företaget?

    SvaraRadera
  5. return on total capital. lån+eget kapital.

    SvaraRadera
  6. Anonym: låter som samma sak som ROA (return on assets) vilket iofs är ett intressant mått men som aktieägare är jag mer intresserad av ROE. ROCE (return on capital employed) är i så fall ett bättre mått än ROA och även bättre än ROE för bolag med hög skuldsättning om man nu är intresserad av sådana (obs detta är min personliga åsikt och ingen universell sanning).

    Sherlock: jag har funderat på Clas många gånger och tycker helt klart om bolaget men tycker alltid att värderingen avskräckt. Vid varje tillfälle jag tittat på Clas har värderingen bara varit snäppet under H&Ms och då väljer jag hellre H&M som har en beprövad tillväxtmodell, medan Clas förmåga att växa lönsamt utanför Sverige fortfarande är ett frågetecken. Men det kanske är läge att titta snart igen..

    SvaraRadera
  7. Tack för en riktigt bra artikel om ROE,intressant!

    SvaraRadera
  8. Tack, det var intressant och tänkvärd läsning om ROE!

    Mvh,
    Fredrik

    SvaraRadera