måndag 24 juli 2017

Portföljslakten 2017

Sent omsider tänkte jag skriva kort om vad som hänt med portföljen under första halvan av 2017. Som jag skrev tidigare så kom jag fram till att jag ville "avdiversifiera" min portfölj. Detta hängde även ihop med att jag kände mig alltmer obekväm med värderingarna på flertalet av mina innehav i large cap-bolag med måttlig tillväxt.

Försäljningar under H1 2017

Nedan försäljningar har gjorts under första halvan av 2017 (majoriteten under Q1). Säljkurs samt utveckling sedan sälj:

  • Alfa Laval: 155kr (+19%)
  • SKF: 168kr (-2%)
  • Disney: 109.5usd (-2%)
  • Castellum: 123kr (+2%)
  • SHB: 129kr (-6%)
  • LVMH: 187eur (+17%)
  • McDonalds: 121usd (+28%)
  • Nibe: 71kr (+10%)
  • Mekonomen: 177kr (-7%)
  • Beijer Alma: 231kr (-2%)
  • Swedol: 28kr (-3%)
  • Apple: 138usd (+9%)
  • Novo Nordisk: 278dkk (-4%)

Vinsterna på försäljningarna varierade mellan 20%-150% med varierande innehavstid, men generellt så var innehavstiden längre på de högre vinsterna och vice versa, så CAGR låg knappast långt över 20%. Vet inte om det är så mycket poäng med att kommentera om timingen eller priset var "rätt" för respektive försäljning, utan jag körde enligt principen att är uppsidan mindre än 25% på medellång sikt så säljer jag. Jag är generellt mindre och mindre intresserad av att äga bolag med modest försäljningstillväxt och utan större möjlighet att öka marginalerna om man inte får bolagen till riktigt bra priser. Betalar man P/E 20 för ett bolag med 5-10% tillväxt och en yield på 3% så kan man i bästa fall vänta sig en avkastning på 8-13% (tillväxt + avkastning) om Mr Market är på fortsatt gott humör, men i ett läge med alternativa källor till avkastning (läs högre räntor) så kanske Mr Market tycker att P/E 10-15 är rätt pris. 25-50% nedsida och max 13% uppsida är ingen höjdare i min bok iallafall. Därmed inte sagt att Mr Market inte plötsligt kan får för sig att P/E 25 är rätt pris istället för P/E 20, men det spelet vill inte jag delta i.

Apple förtjänar en egen kommentar tycker jag, då jag har ägt och skrivit om bolaget sedan 2011. Apple är fortsatt mitt absoluta favoritbolag rent kvalitativt då jag tycker att de är helt fantastiska i sitt absoluta fokus på att göra de bästa produkterna kombinerat med en operational excellence som är svår att greppa. Dock har jag lite svårt att se hur bolaget ska växa mer än 10% per år framgent, kombinerat med en oro hur man hanterar tjänster och content som man verkligen inte är särskilt duktig på jämfört med Google, Netflix och Amazon (skrev en del om detta för en tid sedan). Dessutom tycker jag att sentimentet är så himla positivt med en supercykel med iPhone 8 som ska ta bolaget till nya höjder, vilket riskerar att leda till en repris av 2012 när Apple hypades upp för att sedan falla närmare 50% utan några egentliga fundamentala anledningar. Så jag sålde kanske för tidigt, men det har varit skönt att stå utanför och fortsätta följa bolaget med intresse. Blir det en repris på 2012 går jag nog in igen.

Min "miniportfölj" såldes också med modest vinst (4% med en innehavstid på ca 6 mån). Jag hade gärna cherry-pickat att ha kvar några innehav i miniportföljen men sålde allt då det skulle varit ologiskt att öka koncentrationen på min portfölj samtidigt som man behöll några småinnehav. Precis enligt teorin ledde diversifieringen i miniportföljen till en medioker avkastning - jag hade några stora vinnare och några stora förlorare och i snitt blev det "meh"...

Inköp under H1 2017

Likviderna från försäljningarna har använts till att köpa/öka i nedan bolag. Köpkurs i snitt samt utveckling sedan köpet i H1:

  • Betsson: 77kr (+1%)
  • Catena Media: 91kr (-1%)
  • Cherry: 59kr (-6%)
  • CPSI: 22.2usd (+41%)
  • Evolution Gaming: 275kr (+81%)
  • Fortnox: 35kr (-2%)
  • GIG: 5.12nok (-11%)
  • Kopparbergs: 195kr (+18%)

Av dessa så blev Evolution och CPSI slam dunks hittills. Inte bara för att kurserna rusat, utan för att bolagen släppt riktigt fina rapporter. Även Kopparbergs verkade precis ha bottnat när jag ökade positionen efter en "dålig" rapport. Resterande köp står och stampar lite med undantag för GIG som tappat en del, men det är en sjukt volatil aktie - det är inga negativa fundamenta som ligger bakom. Betsson vet jag inte riktigt hur jag ska tänka. Jag ökade i tron att en bra rapport skulle få lite fart på aktien. Sedan dess har bolaget släppt två bra rapporter men inget händer med kursen. Jag står och stampar om jag ska ha fortsatt tålamod eller ej. Generellt lönar det sig med tålamod när det gäller undervärderade bolag och i min bok är bolaget undervärderat. Dessutom har ledningen köpt rejält med aktier på nuvarande kurser. Men samtidigt är jag väldigt överviktad i gambling-sektorn och det känns inte bra, samtidigt som Betsson har sämst framtidsutsikter av mina innehav i sektorn. Vi får se vad jag gör.. Jag uppmuntrar kommentarer och Twitter-inlägg i detta ämne!

Baserat på ovan skulle man ju kunna tro att portföljen gått bra under första halvan av 2017, men riktigt så kul ska vi inte ha. Pga sänkena H&M och Betsson så hamnar avkastningen på ca 10% inklusive utdelningar per 2017-06-30. Inte direkt dåligt men inte heller bättre än index. Nu är jag som vanligt väldigt emot att hålla på och mäta avkastning under perioder kortare än 3-5 år, men vill ändå vara transparent här på bloggen om nu någon känner att det ökar trovärdigheten för vad jag skriver och tycker.

För att hålla inlägget någorlunda läsbart så slutar jag här och får återkomma till portföljen i framtida inlägg. Trevlig fortsatt sommar kära läsare!

måndag 29 maj 2017

Uppföljning - Lyckades jag hålla nere kostnaderna?

För dryga halvåret sedan bestämde jag mig för att börja hålla bättre koll på mina kostnader. Tänkte att dettta är ett bra tillfälle att följa upp på budgeten och kommentera lite. Här nedan ligger budget mot utfall (snittat över senaste månaderna). Siffrorna är månadssiffror.


Kategori Budget Utfall
Bostad 3,700kr 3,576kr
Dagligvaror/Livsmedel 3,500kr 3,289kr
Take-away 500kr 834kr
Restauranger/Cafe 500kr 1,117kr
Resor 1,650kr 4,044kr
Prylar 150kr 700kr
Kläder 500kr 200kr
Studielån 650kr 650kr
Dagis 650kr 650kr
Barnkläder 500kr 456kr
Gym 450kr 450kr
Hygien 450kr 300kr
Nöjen 400kr 488kr
Kosttillskott 300kr 100kr
Saker till hemmet 250kr 200kr
Frisör 250kr 200kr
Kollektivresor 150kr 150kr
El 150kr 208kr
Övrigt 300kr 1,189kr
Totalt 15,000kr 18,800kr

Vissa poster är enkla att budgetera då det är fasta kostnader, så dem behöver vi inte kommentera vidare. De största påverkbara budgetposterna är dagligvaror, restauranger/café, take-away samt resor, prylar och kläder.

Dagligvaror & take-away

Jag (eller snarare familjen) ligger strax under budget vad gäller dagligvaror. Dock bör man väga in take-away i detta eftersom vi ofta väljer hämtmat istället för att laga själva, vilket sänker notan för dagligvaror men ökar den för take-away. Totalt ligger dagligvaror och take-away på utfallet 4100kr jämfört med budgeterade 4000kr. Notera att detta är min andel av totalen, dvs familjens nota ligger på 8200kr/månad. Jag är hyfsat nöjd med detta. Vi äter gott, nyttigt, mycket ekologiskt, och lättlagat men försöker alltid få värde för pengarna och slå till vid extrapriser och äta efter säsong. Skulle vi toksnåla skulle vi säkert kunna halvera denna kostnad men då få spendera mer tid i köket, vilket inte är prio nu. Sedan erkänner jag att det är en del fusk i denna siffra. Både jag och frun käkar lunch ute varje dag för rikskort som arbetsgivaren sponsrar som inte är med i ovan budget (typ 1700kr/månad per skalle) och dagis står för barnlunch 5 dagar per vecka :)

Restauranger/café

Detta är en kategori som brukade bränna hål i plånboken när man var ung, men småbarnslivet gör att man kommer ut max någon gång i månaden. Var sak har sin tid, men detta är en kategori jag gärna spenderar på om det innebär att man kan umgås med nära och kära och njuta av livet och god mat och dryck tillsammans. Därför har jag i princip aldrig tackat nej till ett sådant tillfälle av pengaskäl och jag noterar att min budget på 500kr/månad inte var realistisk. Stockholm är dyrt och då större delen av min umgängeskrets är mitt uppe i karriären så blir det oftast inte på den lokala kinakrogen eller ölhaken kring Fridhemsplan man träffas, utan det ska drickas hantverksöl för 90kr och ätas mellanrätter för 200kr styck (där minst 4st krävs för mättad). Nåväl, jag noterar att varje gång jag är ute på restaurang i Stockholm så är det knökfullt nästan överallt. Det är här Stockholmarna tycks spendera sina pengar när boräntorna är betalda.

Prylar & Kläder

Kläder har jag lyckats hålla mig från att handla mer än lite nödvändiga saker. Har garderoben full med kvalitetskläder och skor som håller måttet fortfarande. Prylar däremot är svårt att motstå. Jag är en hörlursmissbrukare och har tagit det strategiska beslutet att "investera" i trådlösa hörlurar. Givetvis behövs ett par in-ear och ett par over-ear. Total kostnad 4300kr :( Mina älskade gamla B&W P5 som fortfarande är fantastiskt vackra och låter perfekt ligger numera oanvända tillsammans med mina RHA MA750i och B&O H2 och samlar damm och påminner mig om att hörlurar inte har något andrahandsvärde.

Resor

Även här missbedömde jag grovt kostnaden för resor. Dels gör vi många flygresor inom Sverige per år för att hälsa på släkt. En sådan resa landar på minst 4000kr för familjen även om man är ute i god tid. Utöver detta har vi redan bokat och delvis betalat två utlandsresor som sker i sommar, varav den ena är svindyr (USA). Över året hamnar nog snittet därför lite lägre, men jag kan konstatera att här går det åt pengar. Även här kan man naturligtvis spara rejält genom att välja billigare destinationer och tider på året och enklare boenden, eller helt enkelt resa mindre, men även här känner jag starkt att man bara lever en gång och så länge man njuter av resorna så finns ingen anledning att snåla eller avstå bara för att spara pengar, samtidigt som man förstås får se till att man får värde för pengarna.

Övrigt

Övrigt är en catch-all-kategori där jag initialt tänkte att typ hemförsäkring och TV-avgift skulle hamna. Nu lade jag istället hemförsäkringen på boende och utfallet i Övrigt består till största del av presenter, något jag inte ens hade tänkt på när jag budgeterade. Men julklappar och födelsedagspresenter samt småpresenter när man är bortbjuden kostar faktiskt en del. Närmare bestämt ca 1000kr/månaden.

Slutsatser och reflektioner

Under oktober-december efter att jag skrivit inlägget jag länkade till ovan och lagt en budget var jag riktigt taggad och började ifrågasätta all konsumtion och jagade extrapriser och snålade en del. Det var roligt att ha ett mål och att följa upp. Men snabbt märkte jag att jag inte trivdes med att ha dåligt samvete så fort man köpte en Ben & Jerry eller gick ut och åt med vänner. Så ganska snabbt beslutade jag att inte snåla på denna typ av saker, och om det nu kostar en tusing extra i månaden så får det väl göra det. Jag tycker inte heller om att vara familjens polis som försöker få folk att inte slänga mat eller köpa onödigt dyra livsmedel, men någon måste ju hålla lite ordning och reda. 

Jag känner att jag nu hittat en balans i konsumtionen där jag inte känner mig det minsta berövad samtidigt som jag känner mig lite ekonomisk och ansvarstagande genom att inte bara konsumera slentrianmässigt. Någonstans kring 20 000kr/månad verkar vara en rimligt nivå att sikta på i framtiden för att ha lite säkerhetsmarginal. Detta påverkar i sin tur hur stor portföljen behöver vara för att slippa jobba. Jag tjänar ganska bra och har en hyfsat stor portfölj så redan idag skulle jag kunna klara mig fint genom att jobba typ 1-2 dagar i veckan och fortfarande ha en växande portfölj. Samtidigt drivs jag av att fortsätta spara rejält, men nysparandet börjar ha allt mindre effekt på portföljen jämfört med avkastningen. Jag trivs hyfsat bra med jobbet men känner att tiden börjar bli mogen för att göra annat än att jobba för en lön. Men det är svårt att bara säga tack och hej och tacka nej till en massa pengar varje månad. Vi får se. Portföljen har iallafall gått ganska fint i år, vilket jag får återkomma till i framtida inlägg.

onsdag 22 mars 2017

H&M: 2017 gäller det, annars smäller det

En av de mer originella idéerna jag fick med mig från boken "The Dhando Investor" av Mohnish Pabrai var hur Pabrai tänker kring försäljning av aktier. Han har egentligen två huvudregler:

  1. Sälj aldrig en aktie som gått ner sedan köp innan det gått 2-3 år om du inte är väldigt säker på att intrinsic value faktiskt minskat och att priset du erbjuds för aktierna är högre än detta värde.
  2. Om priset gått ned sedan köp och ej visar tecken på att börja närma sig intrinsic value efter 2-3 år: sälj!

Det ligger ingen exakt vetenskap bakom detta, utan är ett resultat av Pabrais mångåriga erfarenhet som säger att om du verkligen har rätt i din tes om ett bolags intrinsic value, och där marknaden uppenbarligen inte håller med när du köper för ett lägre pris, så tar det typiskt sett högst 2-3 år för intrinsic value att bli tydligt för marknaden och en omprissättning sker. Det kan vara en turnaround du väntar dig som marknaden inte diskonterat än, eller något särskilt event som behövs för att synliggöra det underliggande värdet. Om detta inte hänt inom 2-3 år är det Pabrais erfarenhet att du antingen hade fel i din tes och marknaden hade rätt, eller så hade du fel i timingen. Och som bekant så gäller "Being too early is indistinguishable from being wrong". Pabrai menar att även om du har rätt om intrinsic value men det tar 5-10 år för priset att anpassa sig så har du missat en herrans massa år av missad avkastning. Om man som Pabrai söker en ganska aggressiv avkastning på 15-20% om året så vill man inte sitta med 0% avkastning i 5-10 år - det blir en väldigt hög alternativkostnad.

Är det dags att ge upp hoppet om H&M?

H&M är utan tvekan är portföljens långsiktiga surdeg nummer ett. Det är dessutom ett bolag där en efter en av tidigare långsiktiga ägare nu börjar ge upp hoppet. Magnus på Fundamentalanalysbloggen var relativt sett tidigt ute och nu börjar även Petrusko tappa tålamodet. Även Stockman har vaknat till liv med ett insiktsfullt inlägg om bolaget.

Jag själv tycker detta är otroligt lärorikt eftersom man får söka djupt inuti sig själv och vrida och vända på alla mentala modeller för att försöka komma fram till hur man ska agera. En röst skriker "nu har jag fått nog, dags att sälja". En annan resonerar "du har väntat så länge, du kan inte sälja nu när turnaround ligger precis runt hörnet". Jag har ju skrivit tidigare om min felanalys av H&M och hade jag följt Pabrais regel så hade jag sålt för länge sedan och fått våldsamt mycket bättre avkastning på kapitalet. Men nu är det som det är och jag ska inte låta tidigare beslut styra hur jag agerar idag. Det är bara att kavla upp ärmarna och värdera bolaget efter dagens omständigheter och avgöra om priset är högre eller lägre än värdet.

Till saken hör att jag fortfarande (kanske mot bättre vetande) faktiskt har ett förtroende för KJP och H&M. Jag tror att de har en sjukdomsinsikt och en plan. Jag tror att de kommer att komma ur detta starkare. Men jag har börjat inse att den långsiktighet som KJP talar om i nästan varje VD-ord kanske är bra för varumärket H&M och möjligen även bra på riktigt lång sikt (över generationer) för bolaget, men det har ju knappast varit någon höjdare under de senaste 8 åren, vilket får anses vara ganska långsiktigt för en vanlig investerare i publika bolag. I princip oförändrad EPS under 8 år är inget bra facit. På 8 år mer än dubblar man sitt kapital med "bara" 10% avkastning, och denna alternativkostnad är högst påtaglig i den marknad vi haft de senaste 8 åren.

Vad är H&M värt?


Åter till kärnfrågan - vad göra, vad är bolagets värde? Jag estimerar/hoppas att H&M vänder skutan under 2017 och börjar se resultat av den strategi KJP lade fram i bokslutet för 2016. Tittar vi fram ett par år på 2019 (dvs bokslutet november 2019) så räknar jag med följande:

  • Omsättning: 255mdr (10% CAGR 2017-2019)
  • Bruttomarginal: 57%
  • Bruttovinst: 145mdr
  • SG&A: 42%
  • EBIT-marginal: 15%
  • EBIT: 38mdr
  • EPS: 18kr

Vad H&M bör värderas till kan man ju verkligen fråga sig, men om man tar ett riktigt brett intervall på P/E 15-25 så får vi ett intrinsic value på 270-450kr 2019, dvs en uppsida på 17-95% eller en CAGR på 8-40% exkl utdelning förutsatt att detta värde visar sig i priset på 2 års sikt.

Vad måste H&M åstadkomma för att nå detta?

  1. Man måste öka försäljningen med 10% i svenska kronor per år 2017-2019, vilket hittills i år visat sig svårt, men låt oss inte säga game over redan i februari 2017. 
  2. Man måste ha en bruttomarginal på 57%. Endast 2016 har man legat under detta (55.2%). Annars har man haft en bruttomarginal mellan 57-63% under de senaste 10 åren.
  3. SG&A måste ner till 42%. Under 2016 låg man på 42.8% vilket var historiskt högt. Under de senaste 10 åren har man legat mellan 37-42%. Trenden har ju varit tydligt ökande pga minskad försäljning i jämförbara butiker (eller investeringar i kunderbjudandet som bolaget gärna uttrycker det) kombinerat med tunga investeringar i IT. KJPs senaste VD-ord var dock rätt tydligt att nu är det slut med detta och SG&A ska ner.

Hur agera?

Om bolaget lyckas med ovanstående och skattesatsen och antalet aktier är oförändrat så hamnar vi på EPS 18kr 2019 - det är ganska enkel matematik. Det är inga antaganden om någon fantastisk turnaround-resa, utan bara att bolaget ska leverera i den undre änden av sitt eget mål och i linje med senaste årens marginaler. Därför ser jag ingen anledning att idag sälja H&M på 230kr, trots att en röst inom mig säger att nu har mitt tålamod tagit slut. Dock ska jag inte upprepa samma misstag igen - om det inte är tydligt att min tes är på väg att förverkligas senast vid bokslutet 2017 så får det anses att jag har fel och att intrinsic value är lägre än jag estimerat och då kommer jag att trycka på säljknappen.

onsdag 8 februari 2017

Nokia: Lärdomar från en dålig investering

Året var 2009. Jag ägde via jobbet en HTC med Windows Mobile 6.1 som jag tyckte var rätt fräsig att maila och smsa med, och man kunde till och med surfa om man hade lite tålamod. Kompisarna hade iPhone 3G eller till och med 3GS och berättade hur fantastisk den var men jag fattade inte grejen. Nokia var tydlig marknadsledare i volym, och dumma telefoner var fortfarande standard, särskilt i de största marknaderna som Indien. Nokias aktie hade tappat och handlades under P/E 9 och yieldade 4.5%. Dessutom var bolaget skuldfritt och i min värld "too big to fail" som Finlands största bolag med ett av världens mest värdefulla varumärken. Tänk att kunna köpa detta marknadsledande bolag till detta låga pris!

Utan att skylla ifrån mig influerades jag även av andra bloggare och analytiker som tyckte likadant som jag. Visserligen skrev jag i min aktiedagbok att det var risk i tech samt att det fanns en risk att Nokias bästa år någonsin skulle bli 2007 och att nedgången som bolaget haft i vinst sedan dess skulle fortsätta, men jag tyckte priset kompenserade för risken. Jag såg det dåliga resultatet 2009 som problem med marknaden pga finanskris snarare än problem specifikt för Nokia. Jag gjorde tom en rejäl snurra där jag räknade på olika scenarion för marknadsandelar, ASP, marginaler och översatte till EPS och kurspotential. När man finräknat i Excel så tror man att man har stenkoll, men som Keynes sa: "It is better to be roughly right than precisely wrong".

Första köpet och analytikernas åsikter

I oktober 2009 köpte jag aktien på 9 EUR. I början gick det fint - efter ett halvår stod aktien i 10.2 efter en hyfsad rapport för 2009. I april 2010 kom en vinstvarning och aktien störtdök 15% ner till min köpkurs. Jag avfärdade det hela med att man ”bara missat analytikernas förväntningar på marginaler”. Jag lät mig även bli influerad av Nordea som trodde starkt på Nokia med en välargumenterad riktkurs på 15 EUR som de minskade till 14 EUR efter vinstvarningen. (Intressant sidenote: Nordea fortsatte tro på Nokia ända in i kaklet. Har sparat flera av analyserna och det är nästan komiskt hur de hela tiden ser +50% kurspotential men varje analys sänker målkursen med 1 EUR i taget i takt med att EPS och aktiekursen sjunker). Jag influerades även av HQs analyschef som jag kvoterade i ovan länkade inlägg.

Jag klandrar absolut inte Nordea eller HQ, utan detta var det logiska sättet att tänka, och så tänkte även jag och hittade medhåll hos dessa kloka personer. Det fanns inte på kartan att Nokia skulle gå under - i värsta fall skulle man inte vara så duktig på smartphones och därmed sluta växa, men då kunde man ju sälja dumbphones och använda kassaflödena till utdelningar och återköp. Jag avslutade mitt inlägg ovan med "risken för en förlustaffär är mycket låg" - famous last words... Hade jag istället för att söka medhåll från kloka analytiker börjat läsa mer alternativa källor om t.ex. Apple hade jag snabbt hittat bra motargument om varför Apple skulle komma att dominera och varför race to the bottom var oundviklig för dessa lågpristillverkare. Kanske hade jag till och med investerat i Apple istället redan då, men så klok var det svårt att vara på den tiden. Jag var envis och ville ha rätt och ökade tom mitt innehav efter vinstvarningen på 9.55 EUR och det blev mitt näst största innehav.

Nedgången och försäljning

Det gick snabbt ner. I juni 2010 stod Nokia i 6.7 eur. Isället för att fundera på om Mr Market faktiskt kanske hade rätt i detta fall såg jag det bara som en volatil aktie och den enda lärdomen jag drog då var att jag borde ha sparat krut och inte köpt så mycket på en gång så att jag hade kunnat köpa mer nu när det var ännu billigare. Efter att ha läst Nokias bokslut i januari 2011 tog jag äntligen mitt förnuft till fånga.  Jag gillade inte vad jag såg i rapporten. Mobilmarknaden hade växt med 13% men Nokias försäljning stod still samtidigt som marginalerna minskade och man gav en dålig outlook för 2011. VD talade om engångskostnader och fokuserade på starka kassaflöden istället för att komma med konkreta åtgärder för hur man skulle se tillväxt igen och bli en ledande smartphone-leverantör. Framtiden blev plötsligt både mörk och oviss och jag hade absolut inget förtroende för den nye VD:n Stephen Elop, så jag sålde rubbet på 7.57 EUR med en förlust på knappt 20%. Hade lite tur i att kursen återhämtat sig en del sedan sommaren 2010.

I efterhand var det en ganska billig läxa som kunde blivit väsentligt dyrare. Nokia fortsatte sin nedgång tills Microsoft några år senare köpte detta sorgliga, nedgångna och döende bolag som bara något år tidigare varit Finlands stolthet. Men inget ont som inte för något gott med sig. Tack vare äventyret i Nokia fick jag en läxa i hur snabbt det kan gå i teknologisektorn, men jag fick även tillräckligt med kunskaper för att några månader senare våga investera i Apple, som sedan blev en av mina bättre affärer.

Lärdomar

Jag är övertygad om att man får sina bästa lärdomar som investerare genom de dåliga affärer man gör, om man bara är ärligt med sig själv. Följande är de stora läxorna från Nokia-äventyret:

1) Akta dig för confirmation bias. Ta reda på vilka avvikande åsikter det finns och utred på allvar om det finns substans bakom dem. Som Charlie Munger sagt: I'm not entitled to have an opinion unless I can state the arguments against my position better than the people who are in opposition." Detta är något jag kämpar med konstant - jag har väldigt lätt för att fastna för en åsikt och lättvindigt avfärda meningsmotståndare.

2) När ett bolag är rekordbilligt men börsen i övrigt inte är det så finns det ofta en anledning. Har Mr Market verkligen fel? Är jag verkligen säker på att den EPS eller utdelning som jag baserat "billigheten" på är bestående? Det räcker inte att den består ett, två eller fem år för att räkna hem P/E 10 om det sedan går snabbt utför för bolaget. Detta (i kombination med skandalös historik/kommunikation) gör att jag aldrig skulle köpa FPC, hur billigt det än ser ut.

3) Ha redan i början en plan för när det är ok att snitta ned och när man ska sälja. I Nokias fall hade jag tur att kursen inte hunnit ned alltför mycket från min köpkurs när jag väl insåg att min Story var fel. Annars är det naturligt för en värdeinvesterare att vilja köpa mer när priset går ner - om man tyckte 9 var ett bra pris så är ju 6 ett fantastiskt pris. Man måste dock redan på förhand bestämma hur mycket kapital man är redo att riskera på den enskilda investeringen. Är det t.ex. 15% av portföljen och den initiala investeringen var 10% så får man bara köpa för 5% till och välja sina tillfällen väl - annars riskerar man att dras med och köpa mer och mer och plötsligt ha dubblat kapitalet man riskerar. Bronte Capital skrev nyligen ett bra inlägg om detta.

Hoppas denna typ av inlägg är av hjälp, särskilt för er läsare som ännu ej hunnit göra så många misstag. Alltid bättre att lära sig av andras misstag än sina egna om det går :)

tisdag 24 januari 2017

CPSI - Låg risk, hög osäkerhet

Jag läser alltid "Graham and Doddsville", som skrivs av studenterna som studerar det legendariska värdeinvesteringsprogrammet på Columbia Business School. I det senaste numret (Fall 2016) finns en intervju med Stadium Capital Management som drivs av två snubbar som jobbat inom PE och sedan startat sin egen partnership som investerar i publika microcaps. De är väldigt Fisher-aktiga i att de tar "scuttlebutt" till en ny nivå där de pratar med allt och alla innan de bestämmer sig för om bolaget är bra, och sedan väntar de tålmodigt tills priset är rätt. De har en koncentrerad portfölj med ca 10 innehav. I intervjun nämnde de att de nyligen gått in i ett mjukvarubolag (utan att nämna vilket), efter att ha velat köpa bolaget i 8 år men alltid tyckt att priset var för högt. Så äntligen kom lite negativa nyheter och aktien började sjunka. Sedan gjorde företaget ett förvärv som inte gick så snabbt och smidigt att integrera som man hade hoppats och aktien fortsatte sjunka och hade i Q3 2016 landat under 50% av kursen 2015. Man talade då med ca 100 av bolagets kunder för att försäkra sig om att det inte var något man missat som motiverade prisnedgången, men storyn var intakt.

Detta väckte förstås mitt intresse och via deras 13F  kunde man snabbt se att bolaget de köpt var Computer Programs and Systems Inc (CPSI). Efter det har de fortsatt köpa och äger nu 10% av bolaget. Man kan även se att andra värdeinvesterare samt VD köpt på sistone. Så jag började läsa på om bolaget. (Ber redan nu om ursäkt för min blandning av svenska och engelska i detta och kommande inlägg men vissa engelska termer har nu etsat sig fast och jag mäktar inte med att använda svenska motsvarigheter.)

Kort bakgrund om CPSI

CPSI grundades 1979 och säljer mjukvara till ”rural and community hospitals”, dvs småsjukhus med färre än 300 sängar. Man har ca 3000 kunder totalt i USA och man planerar att expandera till Kanada där 80% av sjukhusen är inom bolagets målgrupp. En tråkig bransch utan tillväxt, vilket kan vara positivt om det innebär att konkurrenterna inte flockas dit. Man har flera olika produkter inom allt som har med sjukhus-admin att göra (journaler, fakturering, etc). Man säljer även konsulttjänster kring detta, både IT-tjänster och även management for hire. Ca 80% av intäkterna är återkommande i form av maintenance-avtal. Man skulle kunna kalla detta en ganska stark moat i att det är kostsamt och jobbigt för ett sjukhus att byta system, vilket dock även slår åt andra hållet då marknaden är begränsad och CPSI lockar kanske 5-10 helt nya kunder per år, resten av tillväxten kommer från att man säljer tilläggstjänster till befintliga kunder.

Osäkerheten om kommande kvartal/år

Traditionellt har man sålt ”perpetual licences”, dvs kunden betalar en capex för installation och en evig licens för mjukvaran och sedan en årlig maintenance fee för support och uppgraderingar. Man går dock mer och mer över till subscriptions och Software as a Service (SaaS). Ca 50-60% av nyförsäljning är subscriptions. Modellen med subscriptions är att föredra både för kunder (opex istället för capex och därmed snabbare beslutsvägar då man inte behöver budgetera för en jätteinvestering) samt leverantör (stadiga återkommande intäkter). Dock drabbar övergången till subscription både topline och lönsamhet på kort sikt då man typiskt får samma intäkt över 3-5 år som man skulle fått upfront med perpetual license, men har samma kostnader upfront med kundanskaffning/installation/testning/utbildning etc.

Över tid bör vi alltså se både högre sales och marginaler i takt med att andelen subscriptions ökar. Traditionellt har bolaget värderats ganska högt (runt P/E 20 eller över) pga både stark moat med återkommande intäkter och en fin tillväxt (>10% topline, 10-15% EPS) och väldigt starka kassaflöden. Det har dock drivits mycket av att det tillkommit nya krav och pengar från staten bland bolagets kunder. Senaste året har denna tillväxt avstannat och kunderna avvaktar med nya investeringar. Detta gjorde att man visade svaga siffror 2015 (-11% intäkter, -45% EPS). Man gjorde även sitt första stora förvärv i början av 2016 av Healthland, vilket gjorde att man gick från nettokassa till nettoskuld och under 2016 har man fått jobba med att integrera och gjort lite nedskrivningar. Kassaflödena har dock fortsatt varit starka. Efterfrågan fortsätter vara svagare än tidigare men man säger i sin Q3 earnings call att det kommer nya krav och pengar i systemet de kommande åren och man ser goda möjligheter att sälja på tilläggstjänster/produkter till alla nya kunder man fått i samband med förvärvet. Man tänker även använda kassaflöden till att aggressivt amortera av skulden.

Investeringscase

Som sagt har Stadium Capital Management gått in tungt på kurser runt 25 USD. Även VD har köpt stora poster nyligen på dessa nivåer. Nuvarande kurs ligger kring 22-23 USD och man har legat däromkring nu i ett halvår. Frågan är vad som är ett rimligt intrinsic value på denna verksamhet?

Jag räknar på massa olika sätt med sales, EBIT, EPS, och olika multiplar men kommer fram till ett fair value på minst USD 26 under väldigt pessimistiska antagaden. Då antar jag att EPS endast växer med 3% per år från dagens låga nivå och värderingen är P/E 14 baserat på att man har låg tillväxt men hög andel återkommande intäkter och starka kassaflöden som man kan dela ut, vilket skulle ge en yield på 5% om man delade ut 70% av vinsten.

Ett mer realistiskt scenario är att man återgår till en starkare tillväxt och förbättrar sina marginaler i takt med att de växande återkommande intäkterna ramlar ner på sista raden. Man kanske inte åter växer med 10-15% per år, men 5-10% känns inte orimligt. Just nu tradar bolaget på P/E 13 på årets väntade vinst, vilket är väldigt lågt för ett marknadsledande nischat mjukvarubolag med 80% återkommande intäkter och där andelen dessutom ökar. 18-20 är rimligt när man åter visar tillväxt, dvs det finns en uppsida i P/E på 35-50% och det finns även en uppsida i EPS som väntas bli USD 1.7 i år. Så sent som 2014 hade man en EPS på 3.5, och detta var innan förvärvet av Healthland som bara gav en utspädning på ca 20%. Förvärv är dock ofta jobbigare än man tror och EPS är svårt att föutse dels pga förvävet, dels för att man ändrat hur man segmenterar sina kostnader, vilket gör det svårt att jämföra hur dessa har utvecklats genom åren. Bättre är att räkna på EV/Sales då omsättningen är någorlunda stabil. En vettig multipel för liknande  mjukvarubolag med återkommande intäkter är EV/Sales på minst 2.5 men kanske 3.5 eller tom 4 om man kan visa tillväxt. Givet olika tillväxtscenarios skulle det om 5 år ge en fair value på aktien på 47-103, vilket innebär 16-36% CAGR på 5 års sikt.

Jag tycker CPSI kvalificerar som en ideal investering i att det är låg risk men hög osäkerhet, vilket ger ett lågt pris då Mr Market hatar osäkerhet. Jag ser en väldigt låg risk för parmanent förlust med en så hög andel återkommande intäkter, starka kassaflöden och ingen direkt mördande konkurrens i denna tråkiga icke-växande nisch-marknad. Dock kan det kräva tålamod om intäktstillväxten och marginalförbättringarna dröjer och i värsta fall får man en medioker avkastning om uppvärderingen dröjer eller uteblir. Jag har köpt CPSI på kurs USD 22.2 motsvarande 8% av portföljen.

torsdag 12 januari 2017

Diversifieringens baksida

Man blir aldrig för gammal för att lära sig och tänka om som investerare. Man kan ha kloka tankar och idéer som låter fina i teorin, men rätt vad det är så har man facit i hand och får något mycket värdefullare: erfarenhet. Det var inte länge sedan jag skrev om nyttan av diversifiering. Andemeningen av inlägget kvarstår; att huvudsyftet med diversifiering är att inte åka på stora smällar man omöjligen kunde räknat med. Dock finns det en rejäl baksida med en alltför omfattande diversifiering som jag nu blivit alltmer varse om i takt med att antalet innhav växt under senaste året.

Uppenbarelsen kom när jag satt och räknade på hur portföljen presterat under 2016, vilket är lite halvjobbigt då jag har flera olika konton hos tre olika banker/mäklare. Innan jag började räkna trodde jag ärligt talat att jag låg kring +20% för 2016. När jag räknat klart blev facit ca 9%. Hur kunde det bli så? Jag började gå genom varje enskilt innehav (21st) och kom fram till tre huvudsakliga slutsatser: 1) jag har helt tappat detaljkollen på de enskilda innehaven; 2) de innehav som gått bra var på tok för små för att ge en impact på portföljen och 3) pga att innehaven varit så små har jag inte haft tillräckligt incitament att kontinuerligt följa upp varje innehav.

Vad hände?

Ett exempel på den första och sista punkten är Betsson. I min hemmasnickrade uppföljningsfil har jag sett hur Betsson först rusat till 150kr och sedan rasat till 63kr för att sedan sluta 2016 på -43%. Jag funderade faktiskt på att sälja av åtminstone en del av innehavet någonstans kring 140kr men pga att innehavet som högst endast stod för 6% av portföljen så spenderade jag ca 5min med att konstatera att "jaja, Mr Market är extra glad nu och det kan väl ändra sig men Betsson kommer ånga på så det jämnar ut sig till slut". Hade innehavet varit en större del av portföljen hade jag dels haft mycket bättre koll på Betssons fundamenta samt värderingen och insett att det var en väldigt hög värdering vid 140kr och att risk/reward inte såg särskilt attraktiv ut. Skulle det komma en större nedgång mot en mer historisk värdering så skulle portföljen tappa mycket. Jag hade i det läget förmodligen sålt åtminstone en rejäl del av innehavet på 140kr. Nu satt jag istället stilla och ryckte på axlarna både när aktien rusade och när den störtade. Trots att innehavet var litet ledde detta ändå till att de -43% för året på mitt "lilla" innehav gav ca -2.5% effekt på hela portföljen. Hade Betsson varit ett större innehav kanske det istället blivit en vinst för året med en rejäl contribution? Svårt att sia om ett parallellt universum men om jag känner mig själv rätt hade det nog blivit så.

Och samma problematik gäller även på uppsidan. Jag hade många innehav som individuellt avkastade 20-40%, bl.a. Nordea, Alfa Laval, Atlas Copco, Cherry, Swedol, SKF. En lång lista som fick mig att tro att hela portföljen skulle avkasta åtminstone 20%, men icke. Totalt utgjorde innehaven bara 20-30% av portföljen och det räckte inte för att dra hela portföljen till en avkastning som slog index. Utöver Betsson var det H&M (ca 15% av portföljen) som drog ner performance och resterande 50% av innehaven låg väl någonstans mittemellan.

Nästan en arbetsvecka bara för att gå genom innehaven

Nu har jag gått igenom vartenda innehav och uppdaterat mig på respektive bolag samt gjort nya beräkningar på risk/reward. Det har tagit ca 30 timmar, och då har jag ändå inte hunnit gå på djupet, utan endast givit varje bolag i snitt 1.5h av min tid, vilket ju säger en hel del om problemet med många innehav för en enskild investerare. När jag var klar med genomgången av det sista bolaget hade jag redan glömt vad jag kom fram till med det första. Detta håller inte och det är dags att dra ner antalet innehav. Jag tror att 10st är hanterbart och 5-10st är önskvärt för att uppnå de positiva effekterna med diversifiering utan att få de negativa.

Jag har även återbesökt en rad böcker av de bästa investerarna för att se vad som skrivs om diversifiering, och i princip alla är överens om att en koncentrerad portfölj är ett måste för att få en avkastning över index och dessutom minska risken, dvs "put all your eggs in one basket and watch that basket closely". De undantag som finns, t.ex. Peter Lynch, är ju inte applicerbara på en enskild investerare. Lynch hade dels en bisarr mängd pengar att förvalta, dels en armé av analytiker som höll koll på innehaven åt honom.

Lärdomar och handlingsplan

Jag tror att mitt främsta misstag har varit köpiver. Istället för att bestämma att portföljen skall ha en viss koncentration och fokusera på de innehav som ger bäst risk/reward har jag adderat nya innehav i takt med att jag hittat nya bra och billiga bolag. Det har funkat bra i de flesta fall, dvs de flesta nya affärer har gett en bra avkastning, men jag har tappat bollen och inte kunnat följa upp alla innehav tillräckligt väl. Och dessutom vill jag ju åtminstone tro att jag hade kunnat få en bättre avkastning och förmodligen en lägre risk genom att fokusera mer.

Efter genomgången har jag en rad innehav som ska ut där jag inte längre ser en attraktiv risk/reward jämfört med de bättre innehaven. Ärligt talat blev jag lite mörkrädd av hur jag kunnat sitta på vissa innehav som värderats till historiskt höga P/E på historiskt höga vinster där man i princip bara har nedsida och väldigt begränsad uppsida. Jag återkommer med en rapport när jag är klar med slakten :).

tisdag 3 januari 2017

Tankar kring @financeamirs fem frågor inför 2017


På självaste juldagen kom @financeamir med fem frågor man skulle ställa sig själv för att bli en bättre investerare 2017. Bland övriga bloggares portföljbokslut så tänkte jag att det var lite roligare att gå denna väg istället. Portföljbokslutet får vänta!

1. Vad exakt har jag lärt mig som gör mig till en bättre investerare 2017?

Under hösten tog jag äntligen tag i mitt liv och skapade en profil på Twitter, mest för att se "what the fuss was all about". OJ säger jag bara. Twitter känns som börssnack på di.se var under IT-bubblan fast på raketbränsle. Folk som skryter om de senaste klippen och spekar på Q3or och köper på dippar. Särskilt diskussionerna/debatterna kring Fingerprint Cards ger mig starka deja vu-upplevelser till när alla pratade Switchcore och Framfab och allt vad det var. Jag säger inte att Fingerprint nödvändigtvis är en bubbla, utan bara hur diskussionerna kring aktien ser ut. Gissningsvis är majoriteten av investerarna/spekulanterna på Twitter relativt nya och har kanske bara upplevt bullmarknad hittills?

Det jag dock lärde mig var att det faktiskt fanns riktigt vettiga personer på Twitter. Två som flera bloggare omnämnt är förstås @NemCapSE och @financeamir. Man ska alltid vara försiktig med att lita på anonyma personer som lätt kan fejka och ljuga om sin egen performance. I värsta fall kan de göra detta för att haussa upp småbolag och sälja med god vinst när folk tar rygg på dem. Dock upplever jag att dessa två profiler är the real deal givet vad de skriver och sättet de skriver på. Och det jag lärt mig är att man som liten och oberoende investerare kan få en grym överavkastning som inte är möjlig för större investerare som aldrig skulle kunna ta så pass stora positioner i mindre bolag. Och det är just kombon av fokus på tillväxt, kvalitet och värde som jag gillar med dessa två investerares approach. De är som moderna versioner av Phil Fisher och gräver djupt och går in koncentrerat i ett fåtal innehav. Men där de skiljer sig är att de verkar ha en mycket kortare tidshorisont i sina investeringar där de kontinuerligt skiftar till de case med bäst risk/reward.

Jag känner mig själv inte mogen för denna typ av approach och kanske blir jag aldrig det heller. Jag är mer för "sit on your ass investing" som Charlie Munger kallar det, där det gäller att hitta bra bolag och köpa dem till ett vettigt pris så att man inte behöver besluta om när man ska sälja dem. Färre beslut=färre misstag. Men det jag tar med mig in i 2017 är att utveckla min förmåga att analysera mindre bolag som kanske inte har 50 års historik att gå på, samt att gå in mer på djupet. Jag räknar med att kunna nyspara och återinvestera utdelningar motsvarande ca 10% av nuvarande portföljvärde, och målet är att lejonparten av dessa medel skall investeras i mindre bolag.

Nu var dessa nog inte tillräckligt konkreta lärdomar, men det är ofta ens misstag som är de konkreta lärdomarna. Mer om detta nedan.

2. Har min utveckling under året varit bra/dålig pga ryggande eller "egna" idéer? 

Frågan är relevant, men samtidigt inte relevant för min del. Rent "ryggande" där man köper bara för att någon man beundrar köper ägnar jag mig inte åt, men många av mina innehav har jag inte hittat själv. Jag ser dock inget problem med detta så länge man inte är beroende av idéer från ett fåtal källor och är medveten om risken för "stickiness" av idéer - dvs att man ser allt kring ett bolag med en positiv syn om det första intrycket man fick av ett bolag var positivt, t.ex. genom en övertygande analys av en person man har förtroende för. Rent filosofiskt kan man ju fråga sig hur många originella idéer det egentligen finns? Det mesta som finns idag är ju en utveckling av något som fanns före det som i sin tur är en utveckling av tidigare utvecklingar osv.

Jag har Fundamentalanalysbloggen att tacka för Apple, Disney, Kopparbergs och LVMH. Nemcap  för Cherry och Fortnox. Samtidigt har jag inte köpt allt som dessa investerare köpt, utan ratat en del pga pris eller att jag inte förstått caset fullt ut. Mina "egna" idéer är ganska enkla och kommer i 99% av fallen från att jag screenar efter värde på utmärkta Börsdata och analyserar vidare. Denna enkla approach har gett mycket god avkastning på framförallt banker och verkstad som kunde köpas till bra priser under början av året. Dock funkar inte approachen i en generellt övervärderad marknad.

3. Har jag haft rätt/fel i mina case pga de anledningar jag trodde inför köpet eller var det något annat?


Detta är en svår fråga att svara på då det behövs en väldigt lång tidshorisont för att kunna konstatera om man haft rätt eller fel. Det är lätt att klappa sig på axeln och konstatera att man hade rätt för att man köpte banker och verkstad i början av året och sedan fick en snabb uppgång, men nedgången kunde lika gärna hållit i sig. Jag köper alltid på lång sikt och det jag vill få rätt i är min analys av bolagets intjäningsförmåga och det pris jag tycker bolaget är köpvärt till. Jag skrev ett längre inlägg om att jag hade fel om H&Ms intjäningsförmåga (åtminstone under medellång sikt men kanske inte på längre sikt) men hyfsat rätt om priset. Jag tror inte på exakta värderingar, typ "H&M är värt x kr". Men jag tror att man kan säga att H&M är billigt eller dyrt eller rätt värderat någonstans kring x kr, och ju billigare det är desto mer margin of safety har man för att ha fel i sin analys av intjäningsförmågan.

Framtiden får utvisa hur det går med årets köp. Framförallt Cherry och Fortnox köptes till multiplar som jag historiskt inte skulle vara bekväm att betala för annat än superkvalitetsbolag med rejäl tillväxt, så där måste jag få rätt i min analys av bolagets intjäningsförmåga under 2017-2018, annars går det nog illa. Capacent köptes till vad jag tyckte var ett väldigt bra pris, och där finns utrymme för lägre intjäning än vad jag antagit. Generellt måste jag jobba mer på att titta framåt på bolagens fundamenta snarare än att bara gå på värdering av historiska vinster. Jag har gått på ett antal minor för att jag attraherades av en till synes låg värdering men hade fel om framtida intjäning, och jag har även sett att mediokra bolag som köps till låga värderingar bör säljas ganska omgående när de uppnått fair value. Men mer om detta i framtida inlägg.

4. Hur mycket alfa har jag uppnått? 

Jag tycker denna fråga är nästintill omöjlig att svara på om man ignorerar volatilitet, vilket jag gör bortsett från att det ger mig möjlighet att köpa till bra priser ibland. Det är inte förrän man konstaterat en permanent förlust som man kan konstatera vilken risk man faktiskt tog. Jag tycker att jag är relativt riskavert i att jag aldrig köper bolag som gör förluster eller förhoppningsbolag av något slag. Jag undviker alltid bolag jag inte förstår (eller snarare bolag jag inte tror mig förstå) samt högt belånade bolag. Detta kombinerat med att aldrig betala för mycket, och helst få en margin of safety i priset, bör enligt mig leda till en låg risk för permanent förlust, men det är inte förrän om ett antal år som jag kan konstatera om så var fallet med befintliga innehav.

5. Även beaktande alla ovanstående punkter, vad tror du sannolikheten hade varit för en stor andel tur i min performance om jag har mindre än 15 års track record?

Årets performance i min portfölj har faktiskt varit ganska medioker: ca 9% inklusive utdelningar. Det är framförallt H&M och Betsson som dragit ner avkastningen med ca fem procentenheter totalt trots att jag haft en hel del innehav med hyfsat bra performance (20-30%). Det är därför jag egentligen inte tycker om att mäta performance per kalenderår - det blir väldigt mycket Mr Market som avgör. På lång sikt har jag faktiskt ingen exakt siffra på min performance då jag haft en uppsjö av olika typer av depåer hos olika mäklare och banker, men sedan 2009 ligger jag kring 16% per år, vilket jag är ganska nöjd med då jag ändå gjort en hel del misstag under åren. Jag har börjat gå genom min ganska detaljerade privata s.k. aktiedagbok som jag fört sedan början av 2009 för att under kommande månader komma med en del case studies här på bloggen som förhoppningsvis kan leda till lite lärdomar om vad som var tur/otur/skicklighet/dumhet.

Sedan 2005 har jag varit aktiv med sparande av en riktig heltidslön och sedan 2008 med investeringar i enskilda aktier då jag läste The Intelligent Investor, som förändrade mitt liv. Innan dess var jag övertygad om Efficient Market Hypothesis p.g.a. Handelsutbildning och jag investerade därför endast i fonder. Innan dess larvade jag runt på börssnack och investerade studiebidrag i Ericsson och andra heta bolag och lärde mig en värdefull läxa om bubblor och gruppmentalitet. Jag känner att jag fortfarande lär mig och vill utveckla mig som investerare så att jag kan hitta köpvärda bolag även i en långdragen bullmarket. Som värdeinvesterare föredrar jag rejäla bear markets då det bara är att slänga ut ett fiskenät och fånga alla fina fiskar till bra priser utan någon större ansträngning. I en generellt övervärderad marknad vill man bara dra öronen åt sig och bygga kassa. Men jag har testat att stå utanför marknaden i väntan på bättre priser och det är inte min kopp te. Det är ingen höjdare att ha avstått att köpa och sedan se bolagens vinster och priser bara öka och öka medan man sitter på sidlinjen med en kassa.

Jag får återkomma till någon form av portföljrapport så småningom!