onsdag 25 september 2013

Räntan på bolån och ROE

Det är inte särskilt kul att betala ränta och från kundens perspektiv känns det som att banken tjänar hur mycket pengar som helst på lånen man har hos banken. Marginalerna på bolån har ökat de senaste åren, men samtidigt skär bankerna ner personal och övriga kostnader för att klara sina lönsamhetsmål. För en utomstående ser det nog ut som att bankerna helt enkelt är giriga och mycket vill ha mer. Men anledningen är huvudsakligen ökade kapitalkrav.

Idag tänkte jag ge ett enkelt räkneexempel på hur en utlåningsaffär påverkar avkastningen på eget kapital hos en bank. Exemplet är förenklat men jag hoppas ändå att den ger en bra förståelse för hur banker prissätter sina lån och varför t.ex. ett bolån kostar som det gör.

Låt säga att din storbank lånat ut 1mkr till dig som ett bolån. Du förhandlar och prutar och får en ränta som du binder på 3 månader på 2.16%. För detta betalar banken i sin tur 1.56% via sin internbank till dem som köpt de bostadsobligationer som banken sålt, inklusive kostnad för att swappa om räntan så att den matchar ditt lån (upplåningskostnaden kommer från SEB:s hemsida).

Banken behåller alltså 0.6% i marginal och får för denna 1mkr utlåning ett räntenetto på 6000kr per år. Men det intressanta för banken är vilken avkastning man får på det egna kapitalet, dvs ROE. Räntenettot måste betala för alla bankens kostnader som personal, lokaler, IT- system etc, och även för de kostnader man har för att ha en likviditetsbuffert om det inte ingår i upplåningskostnaden. Ett typiskt K/I-tal  (kostnader/intäkter) för en storbank är runt 0.5. Dvs det återstår 50% av räntenettot efter att alla kostnader som krävs för att generera detta räntenetto har betalats. 3000kr hamnar på sista raden och sedan blir det 22% skatt, dvs aktieägarna behåller 2340kr.

Men hur mycket kapital måste aktieägarna pytsa in i banken för att kunna låna ut 1mkr i bolån? Det är här alla regelverk kommer in och som hela tiden ändrar spelreglerna för banken. Idag gäller Basel II med lite extra regler från FI som säger att banken ska riskvikta sina bolån med 15%. Dvs av 1mkr blir den riskvägda tillgången 150 000kr. Av detta måste banken avsätta 13.5% i kapital, som består av 7% kärnprimärkapital (den "renaste" formen av kapital som ingen någonsin kan kräva tillbaka av banken), 3.5% primär- och supplementärkapital (typ eviga lån) och sedan ytterligare 3% för att banken är en storbank och därför ska avsätta dessa 3% för att täcka systemrisken. Så banken måste avsätta 20 250kr kapital för att låna ut denna miljon. Om vi för enkelhetens skull antar att detta kapital motsvarar aktieägarnas kapital (det är en liten skillnad, se bild med exempel från Swedbanks riskrapport nedan) så betyder det att ROE för det där bolånet blir 2340/20250=11.6%. Inte särskilt bra med tanke på att bankerna har högre mål än så. Swedbank har t.ex. ett mål på 15%.


De är lätt att som kund irritera sig på att bankerna kräver att man blir helkund och sparar i bankens produkter för att man ska få ett bra pris på sitt bolån, men jag hoppas ovanstående exempel visar på varför så är fallet. Man tycker att man betalar en massa ränta, men ser kanske inte hela kedjan - att den stora delen av räntan man betalar behåller inte banken, och av den del banken behåller i räntenetto går hälften till att täcka bankens kostnader för den service man får som kund (och förstås höga löner och bonusar för vissa men det är en annan historia). Och sist men inte minst så gör kapitaltäckningsreglerna att de kronor som blir kvar fördelas på mer kapital än tidigare med allt hårdare regelverk. Av dina 21 600kr som du betalade banken i ränta på ditt miljonlån hamnade alltså bara 2 340kr i aktieägarnas fickor, och för detta privilegium fick de sätta in 20 250kr i kapital i banken.

Nu vill jag inte försvara bankerna på något vis utan vill bara visa hur kalkylen ser ut från bankens synpunkt. Bankerna tar i snitt ut väldigt mycket högre marginaler än 0.6% på bolånen (faktiskt det dubbla!) och många kunder prutar inte ens på bolånen. Dessutom ogillar jag starkt att bankerna försöker smyga in diverse dolda avgifter genom att ge "goda råd" till sina kunder att spara i bankernas dyra fonder. Norman & FI har reagerat på detta och kräver att bankerna ska redovisa för sina kunder vilka extra kostnader det innebär att bli helkund. Jag tror dock detta enbart får effekten att kunden får ett ytterligare standardpapper bland alla andra med en massa siffror, och snittkunden kommer lita på sin rådgivare och blint skriva sin namnteckning på sista raden där man intygar att man tagit del av infon.

Som någon sorts slutsats kan man säga att så länge bankernas ägare kräver ROE på 15% och kapitaltäckningsreglerna ser ut som de gör så är den enda variabeln som i slutändan kan leverera denna avkastning den nettomarginal banken har på sin utlåning. Visst kan man skära kostnader i viss mån och få ut diverse provisionsintäkter här och var, men räntenettot är avgörande och bland storbankerna står bolånen för den största delen av balansräkningen. Företagen har dessutom mer och mer letat sig ut på kapitalmarknaderna genom att ge ut egna obligationer. Ökade kapitalkrav ska leda till stabilare banker, färre kriser och besparingar för skattebetalarna då bankerna inte behöver räddas från tid till annan. I teorin borde det även ge lägre upplåningskostnader för bankerna och därmed lägre utlåningsräntor till kunderna. Dessutom har Anders Borg påtalat att aktieägarna har orimligt höga krav på ROE - att den ökade mängden kapital och högre riskvikter ger lägre risk för totalhaveri och därmed borde ägarna nöja sig med lägre avkastning. Det låter som en vinst för alla. Visserligen har upplåningskostnaderna för t.ex. Swedbank gått ned, men marginalerna har ökat i takt med hårdare kapitaltäckningsregler, och det finns en absolut botten för hur låga upplåningskostnaderna kan bli.

Pär Magnusson skrev en bra krönika i Affärsvärlden som ifrågasätter nyttan av alla regleringar:
Kommer verkligen strängare och mer detaljerade regler för hur banker får bedriva sin verksamhet att leda till att kortsiktighet, svag riskförståelse, finansiellt flockbeteende med mera försvinner ur katalogen över mänskliga brister hos folk i finansbranschen? Eller kommer ett stramare regelverk innebära att dessa negativa karaktärsdrag smiter ut genom kryphål och får utlopp i nya skepnader, samtidigt som vi slappnar av och förnöjt konstaterar att den här gången har vi reglerat bort dåligt beteende?

Jag kan inte annat än att instämma.

onsdag 11 september 2013

Amorteringstankar

Krav på amorteringar är något som börjat komma upp på agendan mer och mer, och utan att ha några speciella insikter vill jag ändå skriva ner dels vad jag tror är faran med tvångsamorteringar, dels hur jag själv tänker kring amorteringar.

Väldigt få av mina bekanta amorterar på sina bolån utöver den summa deras banker tvingar dem att amortera för att på sikt komma ner på 75% belåningsgrad. Jag tror helt klart att de flesta unga människor som precis kommit igång med karriären räknar på den totala månadskostnaden inklusive amorteringar och beslutar därefter vad de kan och vill betala för sitt boende. Jag är övertygad att lägre räntor och trenden mot amorteringsfria lån ligger bakom en stor del av prisuppgången på bostäder. De flesta jag pratat med och hört prata i fik och restauranger vid bordet bredvid (alla mellan 20-40 år i Stockholms innerstad pratar om bostadspriser konstant) gör ett antagande att man kommer att kunna sälja sin bostad för ungefär lika mycket som man köpte den för, och därför spelar själva priset mindre roll än vad månadskostnaden blir. Däremot vill man ha värde för pengarna och kommer inte betala 70 000kr/kvm för en lägenhet man anser är värd 60 000kr/kvm, men om lägenheten kostar 2mkr eller 6mkr spelar mindre roll - det är månadskostnaden i relation till den disponibla inkomsten som spelar roll.

Medan det kanske är vanskligt att bara titta på stockholmare med hyfsat goda inkomster som prioriterar sitt boende så är det dessa som driver på prisuppgångarna i innerstaden, vilket i sin tur driver på prisuppgångarna i närförort, och så vidare. Mat, kläder, nöjen, transporter och andra levnadsomkostnader tenderar att ha ett ganska lågt tak innan marginalnyttan avtar ganska starkt. Visst finns det dem som äter ute varje kväll och shoppar kläder för flera tusen i månaden, men generellt så skiljer sig dessa kostnader inte jättemycket mellan någon som tjänar 25000kr/månad och någon som tjänar 35000kr/månad. Majoriteten av pengarna som återstår efter övriga levnadsomkostnader väljer de flesta att lägga på sin bostad. Med lönerna ovan så har personen med högre inkomst kanske 3000kr mer per månad att lägga på sin bostad än personen med lägre inkomst, trots att man har finare matvanor och shoppar mer. Med en ränta på 3% och skatteavdrag på det motsvarar det ett lån på 1.7mkr, vilket betyder att personen med 35000kr i månadslön kommer att köpa en lägenhet som är 1.7mkr dyrare än personen med 25000kr i månadslön. Kanske är snittpersonen lite försiktig och räknar med 5% ränta vilket enligt samma logik ger 1mkr. Om man inför ett amorteringskrav på 40 år blir kalkylen väldigt annorlunda. Den extra månadsutgiften motsvarar en extra "ränta" på 2.5% utan skatteavdrag, vilket skulle dra ner priset personen är villig att betala med 0.4mkr eftersom 3000kr i månaden endast skulle räcka till ett lån på 0.6mkr där 1250kr/mån är amortering och 1750kr/mån är ränta. 0.4mkr är 40%! Och denna relation gäller oavsett om det handlar om att man har 3000kr i månaden eller 30000kr i månaden att lägga på sitt boende - vid 5% ränta och 40 års amorteringskrav sjunker priserna 40% - effekten blir starkare ju lägre räntan är och vice versa.

Nu är denna modell väldigt förenklad, men effekten finns och den är stark, och man måste ha den i åtanke innan man inför amorteringskrav. Jag tror att FI och Peter Norman känner till detta. Jag tror att retoriken därför mest är till för att skrämma bankerna till att frivilligt få kunderna att amortera mer och att göra det ett steg i taget istället för genom en kalldusch som riskerar att sätta igång ett prisras på bostäder. Jag tycker det var ett bra första steg att låta bankerna införa "frivilliga" amorteringskrav ner till 75% och man kan fortsätta försöka tweaka denna formel och försöka få folk att komma ner till 75% snabbare, men man ska akta sig för stora reformer. Detsamma gäller ränteavdragen, som skulle ge en liknande dramatisk effekt som strikta amorteringskrav. Sedan finns förstås fler aspekter på det hela - det finns ingen poäng i att tvinga folk med låg belåning eller stora likvida tillgångar att amortera på sina bolån, så ett generellt amorteringskrav är alldeles för trubbigt och i viss mån även orättvist.

Detta om amorteringar ur policy-perspektivet, men vad ska man säga om vad folk borde göra? Även här blir det väldigt vanskligt att prata om vad som är "rätt". Många sparsamma människor, där de flesta av oss ekonomiblogare nog räknar in oss, tänker nog att man ska amortera så att man blir skuldfri lagom till pension och då endast behöver betala för "driften" av sitt boende. Dessutom har många, särskilt de som hade lån under 90-talet, en naturlig aversion mot att ha lån överhuvudtaget och det ses som ett självändamål att bli skuldfri.

Jag känner själv så, men tycker samtidigt inte att det alltid är rationellt att amortera med målet att bli skuldfri till pension samtidigt som man investerar i aktier. Har man ett mer eller mindre permanent boende och en aktieportfölj som överstiger bolånet i värde och har som mål att bygga upp en större aktieportfölj så ter det sig ganska märkligt att fortsätta amortera på lånet under dagens omständigheter. Man har då redan både hängslen och livrem med en portfölj som överstiger bolånet, en bostad som vid försäljning överstiger bolånet, samt möjlighet att genom a-kassa, cash-buffert och mindre försäljningar av portföljen även vid arbetslöshet kunna klara av räntebetalningar under en lång tid om timingen var dålig och man inte vill sälja hela eller delar av sin portfölj för att betala av lånet och inte vill flytta. Så ur ett riskperspektiv finns det inga starka argument för att amortera när man väl har likvida tillgångar som överstiger lånet. Och har man ett rent "princip"-perspektiv att man en dag vill bli skuldfri så är det i dagens lågränteläge inte särskilt rationellt att amortera. En diversifierad portfölj med defensiva aktier ger en direktavkastning som överstiger räntan på ett bolån, så det är mer rationellt att investera pengarna i en sådan portfölj och använda utdelningarna till räntebetalningar på lånet och låta överskottet av utdelningarna samt värdetillväxten jobba åt en, och sedan en vacker dag sälja portföljen och amortera hela lånet rakt av och bli skuldfri tidigare och billigare än om man hade amorterat en månadssumma. Dessutom kan man ifrågasätta om det ens är rationellt att vara helt skuldfri - borde det inte räcka med att man har en stor aktieportfölj som ger en möjlighet att när som helst lösa sina lån?

Jag ser egentligen bara två rationella anledningar att fortsätta amortera när man väl har likvida tillgångar som överstiger bolånet, och förutsatt att bostaden är rimligt belånad. Den ena är om man planerar att köpa ett större och dyrare boende i framtiden. Då är aktier inte en bra sparform p.g.a volatiliteten, och då är det bättre att amortera än att spara cash eftersom räntan på bolånet överstiger räntan på cash. Man bör estimera hur mycket cash man kommer att behöva vid köp av den nya bostaden och ungefär när det kommer ske och amortera därefter så att man vid ett konservativt antagande om priset man får ut på sin nuvarande bostad får över rätt summa cash när man löser lånet. Den andra anledningen är att det för många är nyttigt med ett tvingat sparande. Vet man med sig att man med stor sannolikhet kommer att konsumera upp en del av pengarna man inte amorterar istället för att köpa den där väldiversifierade direktavkastande aktieportföljen man planerat att spara i, så bör man tänka både en och två gånger innan man slutar amortera.

Själv har jag hittills sett amorteringar som något självklart, men då jag hittat ett boende som jag garanterat inte kommer att uppgradera inom en överskådlig framtid samt i takt med att portföljens värde närmar sig lånens, så har jag börjar planera på att inom något år konvertera till amorteringsfritt. Jag är fortfarande så pass ung att jag hellre får avkastning på pengarna i några decennier än att binda upp dem utan avkastning i boendet. Samtidigt så finns det ju totala haveri-scenarios i framtiden där alla olyckor drabbar en samtidigt och både hängslena och livremmen spricker - bolagen i ens portfölj går uselt och börsen kraschar, bostadspriserna rasar och räntorna rusar, man förlorar jobbet och skiljer sig. Då hade man förstås varit glad om man hade amorterat rejält. Men ska man åstadkomma något i livet kan man inte bara se på worst case-scenarios. Man måste balansera risker och möjligheter.

Problemet är att de flesta som inte amorterar inte ser någon risk alls, och här håller jag med Norman och FI att vi bör jobba hårt med att införa en sundare amorteringskultur i Sverige. Man kan ju åtminstone hoppas att det ökade fokuset på privatekonomi som ett ämne i skolan kommer att bära frukt på sikt!

onsdag 4 september 2013

Swedol i Affärsvärlden

Idag rusar Swedol närmare 10% i skrivande stund, man får förmoda p.g.a. att Affärsvärlden ger en köprekommendation i dagens tidning. Tyvärr finns artikeln ej gratis på nätet än men det finns en kortare artikel med frågor till nya VD:n.

Generellt kommer Affärsvärlden fram till ungefär samma slutsatser som jag själv, att vid en normalvinst bör Swedol värderas till 25-30kr. Jag räknar med en normalvinst på 1.9kr/aktie vilket vid P/E 15 ger en kurs på 29kr. AFV räknar med lite högre normalvinst och lite lägre P/E-intervall.

Som alltid vid värdeinvesteringar får man ha tålamod - det kan dröja ett bra tag tills normalvinsten kommer tillbaka, men i gengäld kan Mr Market bli optimistisk igen långt innan vinsten blir verklighet. Så länge bolaget ej går med förlust är det bara att vänta.

Att en aktie reagerar 10% på en analys som egentligen inte innehåller några som helst nyheter eller unika insikter är dock ett kvitto på att man kan få en edge i mindre bevakade bolag genom att göra sin hemläxa. Det är bara att följa utmärkta bloggar som Värdebyrån som analyserar mindre bolag och sedan göra sin egen analys så har man ett försprång mot den stora massan småsparare som endast läser mainstream-media. Fondförvaltarna kan man förmoda har bättre koll än småspararna på värdet i bolag som Swedol, men deras handlingsfrihet är kraftigt begränsad i mindre bolag med få aktier tillgängliga för handel.