tisdag 2 juli 2013

Banktankar

Banker är svåra att analysera som investeringsobjekt. Å ena sidan är de relativt stabila vinstmaskiner med fin direktavkastning, å andra sidan kan riskerna vara stora och omöjliga att förutse. En gammal hederlig devis i finansbranschen är ju något i stil med att "i Handelsbanken ska man inte vara kund, man ska vara ägare". Uttrycket kan nog appliceras på alla våra storbanker i den mån att gemene man nog ser banker som övervinstmaskiner som alltid låter kunderna lida samtidigt som man göder ägarnas fickor. Till viss mån stämmer detta. Banker är unika på många sätt. Det är en oligopolmarknad och det är ett särskilt samspel mellan aktörerna på denna marknad där varje ökad kostnad tenderar att föras över på kunderna på ett sätt som i andra marknader skulle leda till starka misstankar om karteller. Och sedan tenderar staten att kliva in och rädda banker som tagit sig vatten över huvudet.

Banker är också bland de mest "ägarmedvetna" organisationer som finns eftersom man helt och hållet styrs av avkastning på eget kapital. Kanske sätter man upp tillväxtmål och annat, men avkastning på eget kapital genomsyrar allt. Alla krediter måste ge en acceptabel avkastning på det egna kapital som krediterna drar på, och bankens totala vinst eller vinsttillväxt är rätt ointressant i absoluta tal - det är avkastning på eget kapital som är intressant (även om media gillar att skriva om alla miljarder som banker tjänar). Detta eftersom all utlåning som genereras kräver eget kapital - sambandet är mycket starkare än för ett handelsbolag eller retail eller till och med verkstadsbolag som kan producera eller sälja mer utan att per automatik behöva öka det egna kapitalet i motsvarande grad. Så på ytan verkar det vara en dröm att äga en bank: efterfrågan på krediter finns alltid där, det finns enorma vallgravar mot nya entrants, man kan relativt enkelt föra över ökade kostnader på kunderna och man tar alla affärsbeslut med ägarnas kapital som första prioritet. Dessutom kan man mer eller mindre "trolla" fram extra intäkter genom att man sitter på samhällets pengaflöden. Små spreadar i olika transaktioner, egen handel och pytteavgifter som kunderna knappt märker av tenderar att bli ganska stora summor när de appliceras på hundratals miljarder i flöden.

Men detta innebär inte per automatik att det alltid lönar sig att vara ägare i en bank. Det största problemet med att äga en bank är förstås risken för kreditförluster. Låna ut 100 miljarder med ett eget kapital på 10 miljarder och allt är frid och fröjd. Men om 10 av de 100 miljarderna lånades ut till olika bolag vars lönsamhet har koppling till en extern faktor som går fel (till exempel efterfrågan på personbilar eller fastighetspriser) och man får en kreditförlust på 50% av de krediterna så smäller det till 5 miljarder och det egna kapitalet är halverat. Vips måste ägarna skjuta till 5 miljarder bara för att återigen hamna på nivån man var på innan kreditförlusterna. Dessutom har aktiepriset gått ned på grund av kreditförlusterna så man tvingas emittera de nya aktierna på en löjligt låg kurs. Vips så är vinsten utspädd på dubbelt så många aktier eller ännu värre.

Det blir med andra ord EXTREMT viktigt för banker att ha kontroll på sina risker, och som ägare har man i princip noll insyn i detta. Riskrapporter och Tier 1-ratios i all ära, men allt hänger på att banken räknat rätt på riskerna och applicerat rätt riskvikter på sina motparter. Dessutom används diverse derivat för att täcka av risk och allt ser bra ut på pappret tills det visar sig att derivaten inte gick att använda som tänkt för att någon motpart någonstans i detta galet komplexa internationella system inte skött sig. För att inte tala om den konstanta risken att man plötsligt inte får tillgång till pengar som man tänkt sig och måste be staten om hjälp. Som vi lärt oss så tenderar staten numera endast att hjälpa till med villkoret att aktieägarna får ta en smäll.

Precis som med vanliga bolag så har man som ägare begränsad insyn i detaljerna kring bolagets verksamhet. Man måste lita på att ledningen vet vad de håller på med, och känner man inte ledningen personligen så är nog den bästa måttstocken att titta på hur de presterat historiskt - både bolaget som institution och ledningen som individer och team. Med detta i åtanke så är Handelsbanken den enda banken jag personligen idag skulle känna mig trygg att äga. SEB och Nordea har jag inte analyserat på djupet då de aldrig imponerat prestationsmässigt eller haft särskilt attraktiva värderingar. Swedbank må ha en fantastisk direktavkastning och VD har verkligen lyckats vända skutan. Men jag vill se en historik åtminstone över en hel konjunkturcykel till innan jag verkligen vågar bli ägare. Nu har man städat dåliga krediter och skurit administrativa kostnader och justerat priser och fått till rejäla vinster. Men hur klarar man att behålla eller öka marknadsandelar inom bolån? Är kostnadsbesparingarna beständiga eller behöver man öka dem igen i takt med nya regelverk och system och jakt på tillväxt? Kommer man behålla sin disciplin eller får man ökad riskaptit i jakt på tillväxt? Och hur kommer kreditförlusterna se ut vid nästa kris eller konjunkturnedgång? Hur länge kommer Wolf ens stanna som VD och kommer nästa VD fortsätta på samma spår eller blir det återigen en helt ny ledningsgrupp och en ny strategi? Frågorna är många och svaren får vi inte förrän om ett antal år.

I väntan på det gäller egentligen samma grundregel som med alla investeringar: kräv margin of safety! Observera att bara för att jag principiellt skulle kunna äga Handelsbanken idag så skulle jag inte köpa aktien på dessa nivåer. Och med Swedbank så skulle jag principiellt inte vilja äga banken innan jag får svar på mina frågor, men vid rätt pris skulle jag köpa, precis som jag gjorde 2008-2009. Min tumregel för banker är att dels inte betala mer för det egna kapitalet än vad man själv vill ha för avkastning på sitt innehav, dels att ha en margin of safety gentemot historisk värdering. Om du exempelvis vill ha 10% avkastning på ditt innehav och tror att banken uthålligt kan tjäna 13% i snitt (dvs inklusive år med stora kreditförluster) på sitt egna kapital så ska du inte betala mer än 1.3ggr eget kapital (13/10), vilket ger en earnings yield på 10%, dvs samma sak som att betala P/E 10. Som det ser ut nu dröjer det tills jag åter äger en bank. Handelsbanken ska antingen ned runt 20% eller öka eget kapital i motsvarande grad med bibehållen kurs innan jag tycker att priset är attraktivt. Som vanligt hoppas jag på en skakig höst :). Trevlig sommar så länge!

8 kommentarer:

  1. Att ett enskilt kreditengagemang kan dränera hela det egna kapitalet stämmer väl ändå inte? De krediter som finansieras drar ju olika andelar av eget kapital beroende på risknivån i just det kreditengagemanget. Bankerna gör ju prövningar på enskilda kunder och det drar kapital utefter det. En usel bolånekund behöver mer eget kapital än en med god återbetalningsförmåga. Det är ju därför bankerna eftersträvar att ha differentierade portföljer.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Exemplet är förenklat och menat att illustrera en princip. Jag skrev dock "olika bolag", inte en kund. De där 5mdr i kreditförlust är olika engagemang vars performance kopplas till en faktor. Kan vara 100 kunder med koppling till samma faktor eller 5. Poängen är att någon procent i kreditförluster ger stora skador på det egna kapitalet som måste ersättas dyrt eftersom marknaden just då värderar det som lägst.

      Radera
  2. Den här kommentaren har tagits bort av bloggadministratören.

    SvaraRadera
  3. Ett riktigt fint inlägg finanstankar som ger mycket klarhet i en annars oklar bransch!
    Du är inte ensam om att tycka att Handelsbanken är det rätta valet men till dagens kurser ger det inte mycket margin of safety precis som du säger. Om bara vi kunde återgå till nivåerna för slutet av 2011, eller hur? :)

    /Analysakademin

    SvaraRadera
  4. Ett alternativt synsätt kan då vara att se på bankernas soliditet istället för att se på mått där riskvikter ingår. Om alla riskvikter sätts till 100 % blir kapitaltäckningsgraden samma som soliditeten och ju lägre riskvikter, desto större skillnad mellan kapitaltäckningsgrad och soliditet.

    Handelsbanken har ju soliditet kring 5 % men kapitaltäckningsgrad kring 20 %, dvs. låga riskvikter (förmodligen med all rätt) medan om man ser till en liten dansk bank som Nordjyske bank är soliditeten 16 % och kapitaltäckningsgraden 19 %. Riskvikterna är alltså satta mycket högt vilket minskar risken för otrevliga överraskningar även om man inte har insyn. Säkerhetsmarginal, eller margin of safety, med andra ord.

    SvaraRadera
  5. Mycket bra inlägg, intressant och välskrivet.

    SvaraRadera
  6. För hög P/B för min del. Avvaktar.

    SvaraRadera
  7. Bra inlägg, tycker Handelsbanken är lite för dyr mot Nordea. Så det blev Nordea för mig. Även om SHB står i en klass för sig. Men SHB är ett köp den dagen vi får en kris.

    SvaraRadera