torsdag 10 maj 2012

Långsiktighet: H&M och utdelningar

En av mina favoritbloggare 40procent20år tog nyligen upp vikten av att köpa ett bolag till rätt pris och tog upp H&M som exempel där man hade fått en högst medioker avkastning de senaste 13 åren trots en fin vinsttillväxt eftersom bolaget var för högt värderat i början på 2000-talet. Även de senaste 5 åren hade avkastningen varit dålig om man köpt 2007 då värderingarna var höga (det bör dock sägas att det hade varit värre att köpa index 2007). Medan jag absolut håller med om att det är hjärndött att köpa bolag som värderas till skyhöga P/E oavsett hur fin tillväxt man väntar sig, så tycker jag att det är värt att skilja på lång sikt (några år) och riktigt lång sikt (10+ år), för det är där ett bolags kvaliteter blir viktigare än värderingen vid köptillfället.

I ett tidigare inlägg tar 4020 upp ett exempel där man kan förvänta sig en ganska medioker avkastning de kommande 5 åren om man idag köpte H&M till 240kr (inlägget är från mars) även om bolagets vinster kommer fortsätta växa fint under denna period. Detta pga risken för P/E-kompression från nuvarande nivåer. Medan jag helt skriver under på hans analys, så är det värt att påpeka att 5 år visserligen är långsiktigt för många, men pratar vi riktigt lång sikt (vilket jag tycker vi som har långt kvar till pension kan göra) så spelar denna P/E-kompression mindre roll.

Jag har gjort en enkel snurra (se printout nedan) som antar att H&Ms vinst per aktie kommer växa med 10%  per år i de kommande 20 åren. Det skulle innebära att vinsten per aktie var ca 70kr om 20 år. Om vi antar en inflation på 2% per år innebär det i nuvärde en vinst per aktie på 47, ca 5 gånger större än idag. Är det realistiskt? I allra högsta grad! Skulle all tillväxt komma från nya butiker så skulle H&M om 20 år behöva 5 gånger fler butiker än idag, eller rättare sagt totalt 12,500 butiker. Idag har H&M 173 butiker i Sverige med en befolkning på ca 10m personer. Skulle man bara nå halva Sveriges butikstäthet i Kina om 20 år skulle bara Kina ha 8,600 butiker med dagens befolkning. Nu säger jag inte att man kommer ha just så många butiker i Kina, men lägg till befolkningsökning, diverse andra länder och så vidare så låter det inte helt orealistiskt med 12,500 butiker världen över om 20 år. Kapacitetsmässigt har H&M redan bevisat att man kunnat öppna 400 butiker netto år 2000-2004, 700 butiker 2004-2008, och 1000 butiker 2008-2011. Att öppna 1200 butiker de kommande 4 åren, 1700 butiker de nästkommande 4 åren osv är extremt imponerande, men borde alltså inte vara helt omöjligt givet H&Ms väloljade maskineri.

Nåväl, om vi nu insåg att det vore ganska trevligt att vara med som investerare på denna 20-åriga resa  och investerade ca 100,000kr genom att köpa 450st H&M idag på 225kr så skulle vi få betala ett ganska högt P/E på 21.5 om vi räknar med att H&M tjänar 10.5kr per aktie i år. Säg att marknaden av olika anledningar inte vill ge H&M en premie-värdering längre och att P/E över de kommande 5 åren stadigt sjunker till 12, en ganska brutal slakt av värderingen. Säg även att H&M fortsätter dela ut 90% av sin vinst under alla år, och att du återinvesterar utdelningen varje år. Tabellen nedan visar din årliga snittavkastning (compound) över denna 20-årsperiod.


Efter 5 år är du nog ganska missnöjd: P/E har sjunkit från 21.5 till 12, vilket gör att aktiepriset sjunkit från 225 till 205 trots att H&Ms vinst växt från 10.5 till 16.9 under denna period. Du har dock flitigt återinvesterat dina utdelningar, så du har 33% fler aktier utan att ha behövt göra några nyinvesteringar, så du hamnar ändå på en avkastning på 3.7% per år. Vem vet vad börsen avkastat under tiden, men förmodligen är du ändå inte nöjd. Men du tycker H&M är ett fantastiskt bolag och ser inga tecken på en minskad tillväxt och du tänker absolut inte sälja till Mr Market för P/E 12,  så du sitter kvar på dina aktier.

Efter ytterligare 5 år är P/E fortfarande 12 men tack vare vinsttillväxt och återinvesterade utdelningar äger du nu 90% fler aktier än du gjorde 10 år tidigare och kursen har repat sig till 326 tack vare att den följt vinsttillväxten. Din årliga avkastning ligger nu på 10.7% per år, vilket får anses väl godkänt. P/E är fortfarande 12 och H&M visar inga tecken på att sluta växa, så du sitter kvar med dina aktier.

Ytterligare 10 år senare har du fortsatt återinvestera utdelningen och äger nu fyra gånger fler aktier än du gjorde 20 år tidigare, utan att du behövt spara en enda krona av din lön för att köpa nya H&M-aktier. P/E är fortfarande 12 och kursen är nu 848. Din årliga avkastning är 14.4%. Hade du köpt H&M för 100,000kr 20 år tidigare till det hiskeligt dyra P/E 21.5 och sedan bara suttit still och varje år återinvesterat utdelningarna så hade du lagom innan pension haft 1.5mkr, TROTS att värderingen (P/E) på aktierna gått ner 45%, och trots att H&M ”bara” växt med 10% per år. Det skadar inte heller att din årliga utdelning år 20 är lika stor som hela din initiala investering. Det magiska tricket här är kombinationen av generösa utdelningar och en uthållig vinsttillväxt, sedan gör ränta-på-ränta och tiden sitt..

Visst hade det varit ännu bättre att invänta en nedgång och snappa upp H&M på 180kr (P/E 17) som 40procent20år räknade på. Då hade du med samma antaganden som ovan på 5 år fått en fin årlig avkastning på 9.1% trots att P/E sjunkit till 12 under de fem åren. Men på 20 års sikt hade det inte skiljt sig enormt: 15.9% årlig avkastning om du köpte på 180 mot 14.4% om du köpte på 225. Det är visserligen inget satt fnysa åt. Med 100,000kr i investerat kapital hade du efter 20 år haft 1.9mkr istället för 1.5mkr med den högre avkastningen, visserligen en stor skillnad – men hur mycket hade du haft om du inte hade investerat över huvud taget för att H&M aldrig blev billigt nog, och investerat pengarna i ett ”billigt” bolag med sämre vinsttillväxt och utdelningar?

Kontentan av denna lilla räkneövning är att om man har ett riktigt långt perspektiv så lönar det sig faktiskt att köpa kvalitet, trots att man får betala mer än man kanske vill. På några års sikt är inköpspriset extremt viktigt för avkastningen, men på riktigt lång sikt är bolagets kvalitet avgörande. Nu kan man visserligen få samma långsiktiga effekt genom att endast köpa bolag till riktigt bra priser och inom några år sälja med en bra avkastning tack vare värderingsökning och/eller vinstökning och sedan upprepa proceduren. Jag säger inte att det ena utesluter det andra. Men i brist på riktiga fynd på börsen så kanske det inte passar alla att spara i kistorna i väntan på en större nedgång.

Vissa kanske har svårt att låta cash ligga och lockas att köpa in sig på ännu dyrare nivåer om det tar flera år innan nästa större nedgång kommer. Kanske är det svårt att hålla uppe intresset för aktier och fortsätta analysera och bevaka bolag om man aldrig får tillfälle att investera i väntan på en större nedgång? Kanske man helt enkelt hellre vill ha en utdelning på drygt 4% samtidigt som man får en andel i ett växande bolag istället för att låta pengarna samla nollränta på ett bankkonto i okänt antal år?

Alla är vi olika. Buffett & Munger är sådana som gärna samlar pengar på hög i flera år och missar enorma börsuppgångar för att sedan slå till med full kraft vid en kraftig nedgång som 2008-2009. Peter Lynch stod aldrig utanför börsen utan ville alltid vara mer eller mindre fullinvesterad. Båda har nått fenomenala avkastningar.

Jag tror själv det viktiga är att inte köpa FÖR dyrt, samt att inte köpa dåliga bolag eller bolag med osäkra utsikter, oavsett pris (s.k. value traps). Vad som är FÖR dyrt kan debatteras och beror givetvis på hur säker man är på ett bolags långsiktiga tillväxtpotential, men när P/E börjar gå långt över 20 börjar det bli farligt. Jag tycker att man alltid ska anta att P/E KAN sjunka mot 10 även för riktigt bra bolag (se bara på Apple som trots tresiffrig vinsttillväxt handlas till P/E på strax över 10). Vid en P/E-kompression till 10 gäller det för ett bolag som initialt handlas till P/E 20 att dubbla vinsten bara för att ”komma ikapp” sin sjunkande värdering. I dessa fall hjälper det enormt om bolaget har starka kassaflöden som delas ut eller används till återköp. För ett bolag med 10% tillväxt och starka kassaflöden behövs bara några år för att man som investerare ska slippa förlora pengar på ett sjunkande P/E om man köpt för P/E 20. Har man gjort sin bolagsanalys rätt så kommer man ändå få en bra avkastning. Men köper man för P/E 30 ligger man mer risigt till. Är det dessutom ett bolag som slutar växa eller saknar fria kassaflöden ligger man riktigt risigt till.

Det enda bolag jag själv är bekväm att betala ett P/E på 20 eller strax över för är H&M, och jag hoppas detta inlägg förklarar varför. Tillväxtmodellen är enkel och beprövad. Dessutom ska man inte underskatta värdet av att H&M kan dela ut nästan hela sin vinst och ändå växa. Även om vi antog ett riktigt worst-case scenario i exemplet ovan och H&M från och med nästa år endast växte med 5% per år och P/E gick ner till 12 de kommande fem åren så skulle du ändå få en ganska bra avkastning på 9.2% per år på 20 års sikt. Dessutom skulle du aldrig ligga på något stort minus trots en rejäl minskning av värderingen samt mycket sämre vinsttillväxt än du räknat med. Som värst skulle du ligga på totalt 5% minus efter fem år, och du hade haft alla möjligheter att sälja aktien och köpa något annat med en begränsad förlust när du insett att du haft fel i din bolagsanalys. Detta är möjligt pga H&Ms starka utdelningar. Utan dem hade du legat 30% minus efter 5 år och på 20 års sikt hade din årliga avkastning bara varit 2%. Varning alltså för att betala för mycket för bolag med låga/inga utdelningar eller återköp eftersom din avkastning enbart kommer bero på vinsttillväxten.

Vad som är FÖR dyrt avgörs för min egen del case by case för övriga bolag, men hittar jag ett tillväxtbolag med starka kassaflöden som handlas under P/E 15 så kommer jag köpa det bolaget alla dagar hellre än skräpbolag eller ”turnarounds” eller andra bolag med sina bästa dagar bakom sig som handlas under P/E 10. Du kanske gör annorlunda och det är helt ok. Det har funnits hardcore-värdeinvesterare som Walter Schloss som bara köpte riktigt billigt skräp men tjänade riktigt bra med pengar ändå. Allt handlar om att hitta en investeringsfilosofi som både fungerar och som passar ens psykologi.

9 kommentarer:

  1. Det är som alltid kul att extrapolera ut nya butiker till 2060 men ingen vet hur mycket man kommer tjäna i sina två miljoner butiker. Vad är HMs långsiktiga moat?

    HM känns klockrent i portföljen men det är alltid vanskligt att dra på för hårt.
    Populära och megastora företag känns inte som urtypen för ett valueplay - jag menar, alla älskar HM och det är ett ganska stort kollektiv investerare som följer dem.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Så 60 års historik av framgångsrik expansion räcker inte som bevis för att H&M har en affärsmodell som fungerar? Jag medger att det är svårt att definiera en klockren moat för H&M som är helt omöjligt för konkurrenter att imitera/penetrera. Det är en kombination av kultur, inköpsstyrka, varumärke, design, organisation etc. H&M är inte ett value play. H&M är ett fantastiskt företag som går att köpas för ett (i min mening) rättvist pris.

      Radera
  2. Intressant räkneexempel. Oavsett hur detaljerna ang. HMs expansioner ser ut, så kan man ändå dra vissa slutsatser om den realtivt lilla förändring över lång tid som inköp på botten eller inköp till "normalpris" påverkar.
    /S

    SvaraRadera
  3. Jag kan inte hålla med om att 30 % bättre avkastning är en liten skillnad.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Du måste sätta avkastningen i relation till tid. 30% på 20 år är långt ifrån samma sak som 30% på 5 år. Men visst är det en skillnad och även risken är lägre om man lyckas köpa på 180 istället för 225. Men det finns som sagt även en risk att missa köp helt och hållet om man har för högt krav på lågt pris..

      Radera
  4. Ett vasst inlägg i vanlig anda, hoppas du håller uppe frekvensen av inlägg.

    Eder
    /V

    SvaraRadera
  5. Intressant artikel! Lite kul läsning eftersom jag var på stan idag och kollade runt lite på olika klädbolag och gissa vem som hade mest antal kunder :)

    När det gäller inköpskursen och tid så har du helt rätt att "överavkastningen" (som beror på att man har köpt billigare) minskar stadigt jo längre tid man jämför. Här en tabell över det. Jag tror att du har redan sett det.

    http://3.bp.blogspot.com/_2vFvSaMFQK0/S5gCLEGQRNI/AAAAAAAACOU/bVU4Omr1r8U/s1600-h/ink%C3%B6pskurs.PNG

    Som du nämner så har H&M inga problem med att växa. Däremot det som jag tänker på är hur mycket H&M klara av att höja sina priser i fortsättningen? (det måste de göra för eller senare när produktionen blir dyrare) och om vi kan fortsätta att se de höga marginalerna i framtiden också?

    Om man kollar snittpriset för en tröja för 10 år sedan och idag så ser man att H&M har knappast höjt sina priser och ändå har lyckats höja sina marginaler - Imponerande. Det kan betyda också att en liten prishöjning på 10-20% borde kunna göra ännu större effekt på slutliga vinsten. Eftersom en vinst ökning från 99 kr till 119 kr eller från 199 till 249 känns inte så farligt när allt annat blir dyrare.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är alltid kul som H&M-ägare att spana in butiker! Det är sällan som det inte är en kö till kassan :)

      Prishöjningar tror jag tar hand om sig självt. H&Ms mål är att ha bäst pris/kvalitetmix i marknaden. Klädbranschen är oerhört konkurrensutsatt och jag har svårt att tänka mig att lönsamheten överlag i branschen går ner på sikt - det finns inga generella övervinster som lockar till sig nya entrants som kan pressa priserna i hela branschen, särskilt med tanke på att kläder inte är homogena varor. Det är bara H&M och en handfull konkurrenter som har fantastiska marginaler - resten har normala marginaler eller går med förlust idag. Om det sedan är prisökningar eller fortsatta effektiviseringar i produktion etc eller en kombination som gör att man kan behålla marginalerna trots ökande produktionskostnader på sikt spelar mindre roll.

      Så länge branschens marginaler som helhet inte går ner på sikt så finns det ingen anledning att tro att H&Ms marginaler ska ner på sikt heller. För att branschens marginaler ska ner relativt andra branscher på sikt behövs antingen en rejäl "relativ" supply shock (som känns orimligt på lång sikt med tanke på att bomull går att odla, och ökande arbetskraftskostnader etc kommer drabba de flesta branscher), eller helt enkelt att folk inte vill köpa kläder i lika stor utsträckning som förr.. Men sådana scenarion kan man ju måla upp för alla "non-essential"-varor och tjänster.

      Radera