I'm still standing

Fortsatt dåligt med inlägg från min sida.. Extremt mycket jobb, inga nyinvesteringar sedan i somras och inte så mycket tid att varken fundera eller agera kring investeringar.

Apples dramatiska fall var dock oemotståndligt. Sålde av lite av resten av portföljen i jämna delar samt lite extra av Fenix Outdoor och ökade i Apple på 567 samt 539. Det tog emot att sälja av delar av övriga innehav i portföljen eftersom jag tycker alla har en attraktiv värdering, men Apple på dessa nivåer är så bisarrt billigt att det bara är att handla.

Hur som helst har jag blivit än mer övertygad att jag måste öka min disciplin och se till att delar av mitt nysparande går till en krigskassa som måste användas disciplinerat. Exempelvis 20% av kassan om aktien x går under kurs y, 20% om aktien går under kurs 0.9y, 20% vid 0.8y och så vidare. Annars riskerar man alltför ofta att bränna allt sitt krut för tidigt vid nedgångar och missa de där riktigt fina ingångarna där man kan köpa på extremt låga nivåer - de där affärerna som ger en avkastning långt över index.

Jag räknar med att komma igång med nysparande från och med januari och kommer då fokusera på att bygga upp en kassa med disciplin. Kassan ska byggas även om det finns kanonaffärer där ute som Mr Market erbjuder. För Apples senaste bisarra fall och lika bisarra uppgång på drygt 7% på en dag utan några nyheter visar att Mr Market inte bara lever vidare många decennier efter att Graham först beskrev honom - han tycks dessutom bli alltmer manodepressiv med åldern. Det tackar vi för!

Stiltje

Som ni märkt har det varit ganska dött här på bloggen på sistone. Det är främst av två anledningar:

1. Generell sommarledighet/lathet
2. Har gjort en ganska stor fastighetsaffär (åtminstone stor relativt min övriga ekonomi) vilket omöjliggör nysparande i aktier under resten av året. Pengarna behövs för att återuppbygga en cash-buffert.

Jag har dock nått årets sparmål i aktier och även om det finns lockande köp på börsen så är de turligtvis inte lockande nog för att få mig att avvika från min plan att spara cash resten av året.

Bolag jag skulle köpa idag till dagens priser om jag hade cash, i fallande ordning från mest värde kontra värdering till lägst:

1. Bilia. Ja de kommer visa några dåliga kvartal och kortsiktiga Mr Market kan handla ner aktien ytterligare, men balansräkningen är helt annorlunda idag än den var 2008 och man klarar utan problem en längre lågkonjunktur på bilar och service. Bilias "problem" är så cykliska de bara kan bli och några strukturella problem föreligger inte. Folk kommer inte sluta byta bil och genomföra service på sina bilar. De skjuter upp det vilket ger en rejäl rekyl i både intäkter och vinst och aktiepris så småningom. Dessutom är Bilia duktiga på att anpassa kostnaderna till en sämre konjunktur. CFO fyllde precis på sitt eget innehav med 3000 aktier och Qviberg köpte friskt i våras kring 90kr. Även VD ökade förra veckan sitt innehav från 5000 till 6500 aktier. Dessutom köper bolaget tillbaka egna aktier. Ledning och styrelse vet att 80kr är galet billigt. Mr Market tror sig veta bättre..
2. Avanza. Se tidigare inlägg här och här.
3. Fenix Outdoor. Se tidigare inlägg här samt en bra analys av AnotherValueInvestor här.
4. Apple. 12 september kommer man introducera iPhone 5 (eller "nya iPhone" som den kanske kommer heta) samt eventuellt även en iPad på 7.85 tum som kostar 250-300 USD. Förvänta er därmed fortsatt hög tillväxt och en aktie som bör växa i takt med EPS om inte mer. Senaste kvartalets EPS-tillväxt på 20% var en besvikelse. Mr Market fick en kort chock men verkade snabbt inse att ett bolag som under ett dåligt kvartal växer med 20% kanske ändå är värt P/E 12 på senaste 12 månaders vinst ex cash.

Inte helt öväntat ingår alla bolagen ovan i min portfölj. Egentligen står nog Apple högre upp i listan, men personligen skulle jag i dagsläget öka mer i de övriga bolagen för att balansera portföljen mer.

H&M som fortfarande är mitt största innehav är i dagsläget inte särskilt billigt. Som vanligt är det knappast en dålig affär att köpa H&M på sikt så länge det inte är tokövervärderat, men aktierna ovan ger i nuläget mer värde för priset.

Beijer Alma som ingår i portföljen vågar jag inte uttala mig om i dagsläget innan Q2-rapporten kommer nästa vecka.

För att hålla lite liv i bloggen kanske jag skriver lite kortare inlägg och observationer framöver. För er som inte redan gör det: prenumerera via RSS så slipper ni hålla på och surfa runt på olika bloggar och kolla om de är uppdaterade eller inte. För er med lyckan att äga en iPad rekommenderar jag starkt Reeder. Prenumererar själv på ca 100 bloggar och nyhetssiter via RSS genom mitt Google-konto och avjnuter dessa feeds med för mig relevant info genom Reeder. Detta är en obegränsat bättre användarupplevelse med obegränsat mer relevant information jämfört med skräpsiter som di.se.

Nya inköp

Jag passade på att diversifiera portföljen lite förra veckan med en ökning i Avanza samt en liten position i Bilia. Planen helgen innan var att köpa Apple runt 530 USD, men var bortrest när aktien bottnade och hade för mycket att göra för att hinna köpa innan den stack iväg igen, så det blev lite svenska inköp efter senaste tidens börsnedgång istället.

Avanza ser jag som ett bra tillväxtbolag som man nu kan köpa till helt ok pris. Avanzas resultat följer på kort sikt börsen i stort med en liten lagg, eftersom resultatet till stora delar beror på kundernas insatta kapital. När börsen går ner går även kapitalet ner. Eftersom ränte- och courtageintäkter är en funktion av mängden kapital så går även intäkterna ner. Och om folk generellt under en börsnedgång blir försiktigare och belånar sig mindre går intäkterna ner ytterligare. Detta balanseras dock upp en del av att det fortsätter sättas in nytt kapital: nettoinflöden sker varje kvartal i takt med att folk sätter in sparpengar.

Exempelvis gick OMXS30 ner 39% 2008 men Avanzas kunders kapital gick ”bara” ner 24%. Detta ledde till minskade intäkter på ”bara” 9%, men eftersom Avanzas kostnader till stor del är fasta sjönk vinsten med 20%. Å andra sidan blir det liknande effekter vid en börsuppgång: 2009 gick OMXS 30 upp 44% medan Avanzas kunders kapital ökade med 77%. Intäkterna ökade dock endast 1% eftersom räntenettot minskade kraftigt i takt med att Riksbanken sänkte styrräntan. Men tack vare att man sänkte sina kostnader eftersom man väntade sig ytterligare ett svårt år 2009 så ökade resultatet 2009 med 23%. 2010 växte kapitalbasen med 34% trots en börsuppgång på ”bara” 21%. Intäkterna och kostnaderna ökade med ungefär samma takt och nettoresultatet ökade 19%. 2011 gick börsen ner och kundernas kapital minskade med 10%. Dock var de två första kvartalen under året starka och totalt ökade vinsten med 7% för helåret. Det vi upplevt de senaste två kvartalen är dock minskade vinster på grund av att börsen gick ner hösten 2011 och räntorna sjunkit. Historien upprepar sig.

Om vi räknar med att Avanzas intäkter sjunker 10% för helåret 2012 (de sjönk 10% Q1 2012) och att kostnaderna hålls fasta mot 2011, något Avanza har kommunicerat att man har som mål, så kommer vinsten landa på ca 7.8kr per aktie, en minskning på hela 24% mot 2011. Vi antar att Avanza kan dela ut 90% av vinsten, vilket man gjort de senaste 3 åren. Till priset 140kr ger detta ett P/E på 18 och en yield på 5%. Det tycker jag är ett helt ok pris – och kom ihåg att detta är under ett ganska hårt antagande om rejält minskad vinst i år. Det gäller förstås att tro på god vinsttillväxt framöver för att betala P/E 18. Jag vill påpeka några aspekter som kommer ge fortsatt god tillväxt:

1. Sparat kapital i Sverige växer drygt 5% per år i takt med att folk sparar undan en del av sin inkomst
2. Sparat kapital växer på sikt även tack vare att man får en avkastning på kapitalet

Bara dessa två ”automatiska” effekter ger Avanza ett ökande kapital på vilken man kan generera en avkastning. Denna avkastning är dock sjunkande i takt med att priser pressas: Avkastningen på kundernas insatta kapital har minskat från 1.85% 2003 till 0.88% 2011. Men de pressade priserna är samtidigt ett resultat av en konkurrens som i viss mån är initierad av Avanza självt och som gör att Avanza vinner marknadsandelar från storbankerna. Det gäller alltså att kapitalet växer snabbare än prispressen för att intäkterna ska öka på sikt.

Avanzas tillväxtmål är 15-20% vinsttillväxt per år som består av nettoinflöden och värdetillväxt på 20-25% per år minus en prispress på 3-7% per år. Det är ganska aggressiva mål eftersom sparmarknaden som helhet endast väntas växa 8-12% per år. Det är mycket möjligt att man får revidera ner sina tillväxtmål om en eller flera saker inträffar:

• Börsutvecklingen blir svag de kommande åren
• Man tar inte marknadsandelar lika friskt som man gjort tidigare pga att bankerna får för sig att satsa på sparprodukter istället för låneprodukter
• Svenskar sparar mindre och amorterar mer

Alla tre punkter ovan ser just nu ut att faktiskt kunna inträffa, vilket förstås varit en av anledningarna till Avanzas ganska rejäla kursnedgång i år. Men även om saker går fel och Avanza måste sänka sina tillväxtmål vill jag argumentera för att det är ett attraktivt köp till dagens pris. P/E 18 kan tyckas dyrt, men detta är dels under antagande om en ganska låg vinst i år, och dels ser jag även under ganska svåra omständigheter en ”automatisk” tillväxt på 10% per år i takt med att folk tjänar in pensioner och sparar undan en del av sina löner och börserna ger avkastning. Med en sådan tillväxt och en direktavkastning på 5% är P/E 18 ett ok pris om man är långsiktig.

Jag tror dock på en starkare tillväxt eftersom jag tror att företag som verkligen fokuserar på kunden i slutändan kommer skapa mer värde för sina aktieägare än företag som primärt tänker på kortsiktiga vinster. 2009 skrev Nicklas Storåkers i årsredovisningen:

”Ett konkret exempel på kundfokus är att vi vid varje utvärdering av nya produkter inleder med att analysera varför en produkt är bra för våra kunder, det vill säga hur Avanza Bank kan erbjuda en minst lika bra eller bättre produkt än våra konkurrenter. I andra hand analyserar vi om Avanza Bank kan erbjuda produkten med lönsamhet. Vi utgår alltså aldrig ifrån antagandet ”detta kan vi tjäna pengar på”. Konsekvensen av detta är att vi har lagt en hel del produkter med otydlig kundnytta på hyllan – produkter som kanske kunde ha givit kortsiktiga förtjänster i resultaträkningen. Men fördelarna med att avstå anser vi är betydligt större. I allt vi erbjuder och säljer har vi ansträngt oss och gjort vår hemläxa ordentligt. Detta skapar ett ännu mer konkurrenskraftigt Avanza Bank för var dag som går vilket i sin tur skapar tillväxtmöjligheter till förmån för aktieägarna. Ett resultat av detta idoga arbete är bland annat att Avanza Bank har marknadens lägsta avgifter samtidigt som vi både har högre lönsamhet och högre tillväxt än samtliga storbanker.”

Detta påminner väldigt mycket om Apples filosofi, som fokuserar på att göra så bra produkter som möjligt snarare än att skapa en produktportfölj efter olika marknads- och inkomstsegment  som kan ge kortsiktiga intäkter, men som skadar kundernas förtroende på sikt. Jag hoppas innerligt att Avanza och dess nya VD fortsatt har denna filosofi i ryggmärgen. Som garant för detta har vi ordförande Hagströmer som jag har mycket stor respekt för. Om jag räknat rätt så består närmare 40% av Hagströmers förmögenhet av Avanza-aktier, antingen via direktägande eller via bolag, och jag tror inte han sitter stilla om det skulle visa sig att nya VDn inte håller måttet.

Avanza-aktien kan visserligen dyka djupare innan det blir en ljusning i sikte, men till dagens pris tycker jag man har begränsad risk på sikt med tanke på utdelningen och en ”automatisk” tillväxt, och en bra uppsida om Avanza fortsätter ta marknadsandelar (vilket jag tror att de gör).

Jag köpte även lite Bilia-aktier på ca 94kr. Bilia är knappast något wonderful company, utan detta är ett rent value play. Jag räknar med att en ”normal” vinst för Bilia är 11.5kr/aktie vilket motsvarar 15% ROE, som är Bilias eget mål. Man kan lätt dela ut 50% av vinsten, vilket på kurs 94kr ger P/E 8.2 och en direktavkastning på drygt 6%. Med 50% av vinsten återinvesterat kan man nå en vinsttillväxt på 7.5% per år. Helt ok totalavkastning till ett lågt pris. Men jag köper inte bolaget för att bli långsiktig ägare: Bilia är verkligen tok-cykliskt. Det fina med bilar är att folk lägger inköpsplanerna på hyllan vid dåliga tider, men förr eller senare måste man ge bilen service och förr eller senare måste man byta bil. Samtidigt är det toklåga marginaler i branschen som knappast lockar till nya entrants och ytterligare prispress. Risken är att de dåliga tiderna blir riktigt dåliga och håller i sig så pass länge att Bilia vänder till förlust och måste göra en nyemission, vilket skedde vid senaste krisen då aktien stod under 20kr. Men man är idag klart mer förberedda för sämre tider: idag har man knappt några skulder och bra kreditfaciliteter på plats.

Herr Qviberg må ha fått sämre rykte efter HQ-debaklet, men han är fortfarande en vass placerare som historiskt varit väldigt duktig på att köpa Bilia-aktier när de varit billiga och sälja dem när de varit dyra. Qviberg tokköpte i augusti förra året då aktien dök ner till 90kr, och sålde i februari i år när kursen stod över 130. Nu i maj har han börjat tokköpa igen runt 90, och dessutom har Bilia (där Qviberg är ordförande) inlett återköp av egna aktier under maj. Qviberg tycker uppenbarligen att aktien är väldigt billig idag, och jag är redo att hålla med. Bilia värderas som ett turnaround-case, men är i realiteten en cyclical som till dagens pris både ger margin of safety i form av låg risk för permanent förlust av kapital och en bra direktavkastning, med en rejäl (40%+) uppsida i värderingen vid goda tider när Mr Market letar bil.

Långsiktighet: H&M och utdelningar

En av mina favoritbloggare 40procent20år tog nyligen upp vikten av att köpa ett bolag till rätt pris och tog upp H&M som exempel där man hade fått en högst medioker avkastning de senaste 13 åren trots en fin vinsttillväxt eftersom bolaget var för högt värderat i början på 2000-talet. Även de senaste 5 åren hade avkastningen varit dålig om man köpt 2007 då värderingarna var höga (det bör dock sägas att det hade varit värre att köpa index 2007). Medan jag absolut håller med om att det är hjärndött att köpa bolag som värderas till skyhöga P/E oavsett hur fin tillväxt man väntar sig, så tycker jag att det är värt att skilja på lång sikt (några år) och riktigt lång sikt (10+ år), för det är där ett bolags kvaliteter blir viktigare än värderingen vid köptillfället.

I ett tidigare inlägg tar 4020 upp ett exempel där man kan förvänta sig en ganska medioker avkastning de kommande 5 åren om man idag köpte H&M till 240kr (inlägget är från mars) även om bolagets vinster kommer fortsätta växa fint under denna period. Detta pga risken för P/E-kompression från nuvarande nivåer. Medan jag helt skriver under på hans analys, så är det värt att påpeka att 5 år visserligen är långsiktigt för många, men pratar vi riktigt lång sikt (vilket jag tycker vi som har långt kvar till pension kan göra) så spelar denna P/E-kompression mindre roll.

Jag har gjort en enkel snurra (se printout nedan) som antar att H&Ms vinst per aktie kommer växa med 10%  per år i de kommande 20 åren. Det skulle innebära att vinsten per aktie var ca 70kr om 20 år. Om vi antar en inflation på 2% per år innebär det i nuvärde en vinst per aktie på 47, ca 5 gånger större än idag. Är det realistiskt? I allra högsta grad! Skulle all tillväxt komma från nya butiker så skulle H&M om 20 år behöva 5 gånger fler butiker än idag, eller rättare sagt totalt 12,500 butiker. Idag har H&M 173 butiker i Sverige med en befolkning på ca 10m personer. Skulle man bara nå halva Sveriges butikstäthet i Kina om 20 år skulle bara Kina ha 8,600 butiker med dagens befolkning. Nu säger jag inte att man kommer ha just så många butiker i Kina, men lägg till befolkningsökning, diverse andra länder och så vidare så låter det inte helt orealistiskt med 12,500 butiker världen över om 20 år. Kapacitetsmässigt har H&M redan bevisat att man kunnat öppna 400 butiker netto år 2000-2004, 700 butiker 2004-2008, och 1000 butiker 2008-2011. Att öppna 1200 butiker de kommande 4 åren, 1700 butiker de nästkommande 4 åren osv är extremt imponerande, men borde alltså inte vara helt omöjligt givet H&Ms väloljade maskineri.

Nåväl, om vi nu insåg att det vore ganska trevligt att vara med som investerare på denna 20-åriga resa  och investerade ca 100,000kr genom att köpa 450st H&M idag på 225kr så skulle vi få betala ett ganska högt P/E på 21.5 om vi räknar med att H&M tjänar 10.5kr per aktie i år. Säg att marknaden av olika anledningar inte vill ge H&M en premie-värdering längre och att P/E över de kommande 5 åren stadigt sjunker till 12, en ganska brutal slakt av värderingen. Säg även att H&M fortsätter dela ut 90% av sin vinst under alla år, och att du återinvesterar utdelningen varje år. Tabellen nedan visar din årliga snittavkastning (compound) över denna 20-årsperiod.


Efter 5 år är du nog ganska missnöjd: P/E har sjunkit från 21.5 till 12, vilket gör att aktiepriset sjunkit från 225 till 205 trots att H&Ms vinst växt från 10.5 till 16.9 under denna period. Du har dock flitigt återinvesterat dina utdelningar, så du har 33% fler aktier utan att ha behövt göra några nyinvesteringar, så du hamnar ändå på en avkastning på 3.7% per år. Vem vet vad börsen avkastat under tiden, men förmodligen är du ändå inte nöjd. Men du tycker H&M är ett fantastiskt bolag och ser inga tecken på en minskad tillväxt och du tänker absolut inte sälja till Mr Market för P/E 12,  så du sitter kvar på dina aktier.

Efter ytterligare 5 år är P/E fortfarande 12 men tack vare vinsttillväxt och återinvesterade utdelningar äger du nu 90% fler aktier än du gjorde 10 år tidigare och kursen har repat sig till 326 tack vare att den följt vinsttillväxten. Din årliga avkastning ligger nu på 10.7% per år, vilket får anses väl godkänt. P/E är fortfarande 12 och H&M visar inga tecken på att sluta växa, så du sitter kvar med dina aktier.

Ytterligare 10 år senare har du fortsatt återinvestera utdelningen och äger nu fyra gånger fler aktier än du gjorde 20 år tidigare, utan att du behövt spara en enda krona av din lön för att köpa nya H&M-aktier. P/E är fortfarande 12 och kursen är nu 848. Din årliga avkastning är 14.4%. Hade du köpt H&M för 100,000kr 20 år tidigare till det hiskeligt dyra P/E 21.5 och sedan bara suttit still och varje år återinvesterat utdelningarna så hade du lagom innan pension haft 1.5mkr, TROTS att värderingen (P/E) på aktierna gått ner 45%, och trots att H&M ”bara” växt med 10% per år. Det skadar inte heller att din årliga utdelning år 20 är lika stor som hela din initiala investering. Det magiska tricket här är kombinationen av generösa utdelningar och en uthållig vinsttillväxt, sedan gör ränta-på-ränta och tiden sitt..

Visst hade det varit ännu bättre att invänta en nedgång och snappa upp H&M på 180kr (P/E 17) som 40procent20år räknade på. Då hade du med samma antaganden som ovan på 5 år fått en fin årlig avkastning på 9.1% trots att P/E sjunkit till 12 under de fem åren. Men på 20 års sikt hade det inte skiljt sig enormt: 15.9% årlig avkastning om du köpte på 180 mot 14.4% om du köpte på 225. Det är visserligen inget satt fnysa åt. Med 100,000kr i investerat kapital hade du efter 20 år haft 1.9mkr istället för 1.5mkr med den högre avkastningen, visserligen en stor skillnad – men hur mycket hade du haft om du inte hade investerat över huvud taget för att H&M aldrig blev billigt nog, och investerat pengarna i ett ”billigt” bolag med sämre vinsttillväxt och utdelningar?

Kontentan av denna lilla räkneövning är att om man har ett riktigt långt perspektiv så lönar det sig faktiskt att köpa kvalitet, trots att man får betala mer än man kanske vill. På några års sikt är inköpspriset extremt viktigt för avkastningen, men på riktigt lång sikt är bolagets kvalitet avgörande. Nu kan man visserligen få samma långsiktiga effekt genom att endast köpa bolag till riktigt bra priser och inom några år sälja med en bra avkastning tack vare värderingsökning och/eller vinstökning och sedan upprepa proceduren. Jag säger inte att det ena utesluter det andra. Men i brist på riktiga fynd på börsen så kanske det inte passar alla att spara i kistorna i väntan på en större nedgång.

Vissa kanske har svårt att låta cash ligga och lockas att köpa in sig på ännu dyrare nivåer om det tar flera år innan nästa större nedgång kommer. Kanske är det svårt att hålla uppe intresset för aktier och fortsätta analysera och bevaka bolag om man aldrig får tillfälle att investera i väntan på en större nedgång? Kanske man helt enkelt hellre vill ha en utdelning på drygt 4% samtidigt som man får en andel i ett växande bolag istället för att låta pengarna samla nollränta på ett bankkonto i okänt antal år?

Alla är vi olika. Buffett & Munger är sådana som gärna samlar pengar på hög i flera år och missar enorma börsuppgångar för att sedan slå till med full kraft vid en kraftig nedgång som 2008-2009. Peter Lynch stod aldrig utanför börsen utan ville alltid vara mer eller mindre fullinvesterad. Båda har nått fenomenala avkastningar.

Jag tror själv det viktiga är att inte köpa FÖR dyrt, samt att inte köpa dåliga bolag eller bolag med osäkra utsikter, oavsett pris (s.k. value traps). Vad som är FÖR dyrt kan debatteras och beror givetvis på hur säker man är på ett bolags långsiktiga tillväxtpotential, men när P/E börjar gå långt över 20 börjar det bli farligt. Jag tycker att man alltid ska anta att P/E KAN sjunka mot 10 även för riktigt bra bolag (se bara på Apple som trots tresiffrig vinsttillväxt handlas till P/E på strax över 10). Vid en P/E-kompression till 10 gäller det för ett bolag som initialt handlas till P/E 20 att dubbla vinsten bara för att ”komma ikapp” sin sjunkande värdering. I dessa fall hjälper det enormt om bolaget har starka kassaflöden som delas ut eller används till återköp. För ett bolag med 10% tillväxt och starka kassaflöden behövs bara några år för att man som investerare ska slippa förlora pengar på ett sjunkande P/E om man köpt för P/E 20. Har man gjort sin bolagsanalys rätt så kommer man ändå få en bra avkastning. Men köper man för P/E 30 ligger man mer risigt till. Är det dessutom ett bolag som slutar växa eller saknar fria kassaflöden ligger man riktigt risigt till.

Det enda bolag jag själv är bekväm att betala ett P/E på 20 eller strax över för är H&M, och jag hoppas detta inlägg förklarar varför. Tillväxtmodellen är enkel och beprövad. Dessutom ska man inte underskatta värdet av att H&M kan dela ut nästan hela sin vinst och ändå växa. Även om vi antog ett riktigt worst-case scenario i exemplet ovan och H&M från och med nästa år endast växte med 5% per år och P/E gick ner till 12 de kommande fem åren så skulle du ändå få en ganska bra avkastning på 9.2% per år på 20 års sikt. Dessutom skulle du aldrig ligga på något stort minus trots en rejäl minskning av värderingen samt mycket sämre vinsttillväxt än du räknat med. Som värst skulle du ligga på totalt 5% minus efter fem år, och du hade haft alla möjligheter att sälja aktien och köpa något annat med en begränsad förlust när du insett att du haft fel i din bolagsanalys. Detta är möjligt pga H&Ms starka utdelningar. Utan dem hade du legat 30% minus efter 5 år och på 20 års sikt hade din årliga avkastning bara varit 2%. Varning alltså för att betala för mycket för bolag med låga/inga utdelningar eller återköp eftersom din avkastning enbart kommer bero på vinsttillväxten.

Vad som är FÖR dyrt avgörs för min egen del case by case för övriga bolag, men hittar jag ett tillväxtbolag med starka kassaflöden som handlas under P/E 15 så kommer jag köpa det bolaget alla dagar hellre än skräpbolag eller ”turnarounds” eller andra bolag med sina bästa dagar bakom sig som handlas under P/E 10. Du kanske gör annorlunda och det är helt ok. Det har funnits hardcore-värdeinvesterare som Walter Schloss som bara köpte riktigt billigt skräp men tjänade riktigt bra med pengar ändå. Allt handlar om att hitta en investeringsfilosofi som både fungerar och som passar ens psykologi.

Teleoperatörer

Teleoperatörer som t.ex. Teliasonera har fans bland defensiva investerare eftersom de ofta dels ger en hög direktavkastning tack vare fina kassaflöden, dels handlas till ok multiplar, dels har en hyfsat stabil business oberoende av konjunktur. Men personligen har jag svårt att förstå hur affärsmodellen kan hålla in i framtiden. Telia upprörde många för några dagar sedan när man helt kallt meddelade att man skulle spärra tjänster som t.ex. Skype när tekniken tillät, och att användare som ville ha sådana tjänster skulle få betala extra för dem. Detta är symptomatiskt för telekomsektorns svar på de utmaningar som är på ingång. Utmaningen är förstås att inom en inte allt för avlägsen framtid kommer 100% av telekombolagens kunder ha smartphones.

Datatrafik kan användas till precis allt från röst, text, bild etc. Dessutom blir kvaliteten mycket bättre och tjänsterna rikare än att bara prata eller skicka sms. Det kommer alltså att bli allt svårare för telekombolagen att motivera varför en kund ska betala per minut eller per sms för att åstadkomma något som man kan göra genom datatrafik med bättre kvalitet. Operatörerna reagerar dock på ett typiskt sätt när man känner sig hotad av ny teknologi: man försöker stoppa den och försvara sin nuvarande affärsmodell.

Operatörerna är livrädda att bara bli ”dumb pipes”, dvs tillhandahållare av homogen infrastruktur där priset är det enda man kan konkurrera med. Men det är svårt att se hur de skulle kunna undvika denna situation. Problemet är att ingen med t.ex. en iPhone vill ha några extratjänster från operatörerna. iPhonen har alla tjänster och appar man kan tänkas behöva. Det enda man som kund vill ha från sin operatör är bandbredd, och man vill att den fungerar och man vill betala så lite som möjligt. Operatörernas reaktion är att försöka få in egen mjukvara i smartphones som är förinstallerad om man köper den via en viss operatör. Detta är särskilt vanligt i USA. Det är samma strategi som PC-tillverkare använder för att göra en annars väldigt homogen kombination av hårdvara/mjukvara (intel/windows) till något ”unikt” för t.ex. HP eller Dell. Problemet är att användare inte vill ha sådana ”craplets” och att mervärdet för kunden är negativt. Operatörerna försöker även hitta samarbeten med t.ex. app-utvecklare för att ta betalt för appar och tjänster inom apparna via sin mobilräkning och på så vis få hugga lite emellan. En av Ericssons stora idéer för framtiden är att utveckla helhetslösningar för operatörerna så att de inte bara blir ”dumb pipes” utan även kan skapa mervärde för sina kunder genom smarta tjänster.

Problemet med allt detta är att kunderna inte kommer vilja ha några tjänster som teleoperatörerna erbjuder dem. Varför tror jag detta? Tja, vem tror ni själva kommer komma med de mest attraktiva tjänsterna  som kunder vill betala för – 100% kundorienterade företag som Apple, Facebook och miljontals App-utveklare, eller operatörer som de senaste decennierna mest ägnat sig åt att driva nät och lura på kunder komplicerade abonnemang som maximerar ARPU? Alliansen Ericsson/operatörerna är dömd att misslyckas eftersom de börjar i helt fel ända: de ser alla intäkter som går till telefon- och mjukvarutillverkarna istället för dem själva och säger ”jag vill ha en större del av denna kaka”, och försöker använda sin roll som nätägare för att klämma ur en del av alla pengar som flödar genom näten. Men de kommer att misslyckas, åtminstone i Sverige. Ingen kommer vilja betala operatörerna för extratjänster och konkurrensen kommer få aggressiva och dataorienterade spelare som Tre att erbjuda bandbredd till lägst priser utan att försöka utpressa kunderna till att betala extra för tjänster de inte vill ha. Om marknadsekonomin fungerar kommer Telia aldrig att på sikt kunna ta extra betalt av använder som t.ex. vill använda Skype, och Telia kommer aldrig komma med en egen tjänst som är bättre som de kan ta betalt för.

Det är bara en tidsfråga innan Skype och liknande tjänster är integrerade i telefonerna: Apple har redan börjat denna trend genom iMessage. Operatörerna kommer vara maktlösa och ofrånkomligen bli ”dumb pipes”. Det återstår att se hur mycket konkurrensen kommer pressa ner ARPU ytterligare eller om operatörerna ändå kommer att uppnå ok marginaler och avkastning på eget kapital. Men investeringarna i LTE kommer att vara tunga och det kommer bli svårt att ta bra betalt av kunderna för att få en avkastning på dessa investeringar. Jag vågar inte förutspå hur lång tid denna transformering tar och hur mycket det kommer påverka operatörernas vinster, men jag hoppas att detta inlägg visar på osäkerheten kring hållbarheten i operatörernas affärsmodell. Investerare som ser operatörer som en defensiv investering bör fundera både en och två gånger på hur länge historisk performance kommer gälla även i framtiden för dessa bolag. Den mobila revolutionen går snabbt: på bara 16 månader har smartphone-penetrationen i USA gått från 29% till 50%. Caveat emptor och Glad Påsk!

Vad hände här??

För en stund sedan bestämde jag mig för att köpa på mig lite fler Fenix Outdoor. Problemet är att aktien är väldigt illikvid och det fanns inte tillräckligt många aktier till salu på en acceptabel kurs för den mängden jag tänkt köpa. Jag ville betala max 170kr och det fanns endast 26 aktier till salu på 167 och 130 aktier till salu på kurs 169. Det hade inte gjorts en enda affär i aktien sedan klockan 10.55 på 37st. Nåväl, jag lade in en köporder på rubbet (156st) som fanns till salu under 170kr och fick dem till säljkurserna. Döm om min förvåning när sekunderna efter min order går genom så säljs det 600 aktier till kurser runt 165kr från olika säljare till vad som ser ut att vara en köpare. Se skärmdump nedan. Mina köp på 156 aktier (SEB) syns först, sedan kommer en massa köp från Avanza till en mycket lägre kurs på en massa aktier som inte låg ute till försäljning i orderboken. Jag kanske är lite bakom flötet, men vad beror detta på? Utlöste mitt köp några sorts automatordrar av både köp och sälj? Hur kan plötsligt köpare och säljare matchas på 600 aktier på en kurs väsentligt under senaste säljkurs på ett par sekunder i en aktie där det inte skett några affärer på över 2 timmar och där spreaden mellan köp och sälj låg på 1.5% med bara ett fåtal aktier i orderboken?
 
Hursomhelst kom det upp fler Fenix på 169kr till försäljning så jag köpte 144st till kl 11.52 för att få en jämn summa på 300st och återigen sekunderna efter min affär så säljs det några stycken till kurs 164.5. Hela grejen känns lite suspekt... Nu ligger återigen ett gäng köpordrar på 164.5 och ett gäng sälj på 169 precis som situationen såg ut innan mina affärer, och det görs inga affärer. Jag känner på mig att om jag köpte några st på 169 så skulle återigen morgan stanley sälja några st till avanza på 164.5. Mycket märkligt.. Om någon har en bra förklaring till detta fenomen är jag tacksam!

Portföljupdate

Fick en förfrågan om min portfölj av Lundaluppen och tyckte att det kunde vara värt att skriva ett inlägg om det.

Portföljen har i skrivande stund följande sammanstänning:

• H&M: 61%
• Apple: 29.5%
• Beijer Alma: 4%
• Fenix Outdoor: 4%
• Avanza: 1.5%

Man kan ju ganska lugnt konstatera att det är en fokuserad portfölj med 90% i två bolag och sedan småinnehav i ytterligare tre bolag. Men tack vare H&M som stabil utdelare och en fin direktavkastning på Beijer Alma och Avanza genererar portföljen ändå 3.8% i direktavkastning, trots att Apple inte delar ut ett öre. Apple har dessutom ett fritt kassaflöde och en kassa som skulle kunna ge en hypotetisk direktavkastning på uppemot 4% utan problem om man valde att bli lite mer aktieägarvänliga..

För läsaren med gott minne hade jag som strategi att inte ha mer än 10% av portföljen i Apple när jag inledde en position försommaren 2011. Jag köpte ganska snabbt upp mig till 10% i takt med att jag lärde mig mer om Apple och inte kunde förstå hur i all världen bolaget kunde vara så billigt. Sedan mina första köp kring 330 USD är aktien upp nästan 70%, men jag har fyllt på ganska stadigt under resan och snittkursen är 428 USD. Efter Apples senaste rapport sålde jag till och med lite H&M för att få pengar att köpa Apple. Egentligen är det dödsstraff på att sälja H&M men eftersom jag anser H&M ganska rättvist värderad men Apple grovt undervärderad (köpet skedde på under 500 USD) så tog jag beslutet att passa på att öka i Apple innan det är för sent. Nu känner jag mig dock ganska nöjd med storleken på innehavet, men känner ändå på mig att jag kommer gräma mig att jag inte köpt ännu mer Apple när bolaget fortsätter sälja 100% fler iPads 2012 och 2013 och iPhone och Mac fortsätter växa fint i takt med att produktionen ökar för att möta efterfrågan.

Jag har inte gjort några andra affärer förutom mitt lilla köp i Avanza i år. Har tittat och tittat men ingenting ser speciellt aptitretande ut på börsen vad gäller pris jämfört med kvalitet.

Fenix Outdoor släppte ett hyfsat bokslut. Försäljningen var bättre än väntat men marginalen var pressad och vinsten gick faktiskt ner på årsbasis med 1% jämfört med 2010. Fortfarande starkt jobbat med tanke på att H&Ms vinst sjönk 15% samma år..  Oroande är rätt höga lager men skulle tro att den milda vintern under Q4 påverkade. Till dagens kurs är värderingen P/E 13.5 vilket är i linje med historisk värdering. Lageruppbyggnaden är oroande på kort sikt men jag ser inga långsiktiga problem med bolagets affärsmodell. Man har sin nisch och fortsätter växa organiskt och genom förvärv med hjälp av det starka kassaflödet och ROE är fortsatt över 20%. Jag förväntar mig ingen större uppvärdering på kort sikt, utan ser detta som ett långsiktigt innehav. Jag känner dock inget behov att köpa fler aktier till dagens värdering.

Beijer Almas bokslut var ungefär som väntat, förutom att jag hade hoppats på en utdelning på 7.5 men det blev bara 7, dvs oförändrat från föregående år. Q4 var dock ingen höjdare utan det märks helt klart en nedgång jämfört med 2010. Man flaggar även för att Q1 2012 kommer vara sämre än Q1 2011. 2011 var BAs bästa år någonsin, men det gäller ju att vara ödmjuk i cykliska bolag och 2012 kan bli ett sämre år. Aktien sjönk ett par procent på rapporten och till dagens kurs på 132kr är värderingen P/E 12.7 och en direktavkastning på 5.3%. Om jag ska vara lite pessimist så kan vinst och FCF sjunka 2012 och utdelningen behållas vid ”ordinarie” utdelning på 6kr, dvs yielden skulle gå ner till 4.5%, vilket dock fortfarande är bra.

Avanza håller jag fortfarande på och läser mer om innan jag vågar och vill köpa mer eftersom aktien är 7% dyrare än vid mitt köp vilket tagit bort det mesta av min margin of safety.


Att ha en tokfokuserad portfölj är som jag tidigare skrivit inget mål i sig, utan helt enkelt ett resultat av vad jag tror om ett bolag och priset jag får betala. Även om jag köper de flesta bolag med en investeringshorisont på 10+ år så är jag ganska osentimental och kan sälja av de innehav som har sämst kvalitet/pris-ratio om jag hittar ett bolag med väsentligt bättre kvalitet/pris-ratio som jag vill ha en meningsfull position i. Kanske har jag en övertro till min egen förmåga att förstå bolag och borde diversifiera mer - det får tiden utvisa. Min plan var att bygga på innehaven i Beijer Alma, Fenix och Avanza till mer meningsfulla delar av portföljen, men börsuppgången satte stopp för den planen. Som jag ser det är jag dock ganska defensiv eftersom jag endast köper bra bolag med attraktiv värdering och jag sover väldigt gott om nätterna.

Inköp Avanza

Som jag tidigare kort nämnt har jag inhandlat en mindre post (<2% av portföljen) Avanza för en tid sedan för drygt 176kr. Jag har länge haft ett öga på nätmäklarna som en potentiell investering. Själv är jag kund i Nordnet och ser ju den otroliga skillnaden mot min ”husbank” SEB vad gäller både priser och tjänster. Avanza har jag inte testat (jag var dock en gång i tiden kund hos gamla hq.se) men vad jag förstår är Nordnet och Avanza hyfsat likvärdiga vad gäller pris och utbud, men där Avanza har nöjdast kunder och verkar snäppet vassare än Nordnet vad gäller nya produkter och kundtjänst. Avanza som bolag verkar även ha skötts väldigt mycket bättre än Nordnet och därför är det främst Avanza jag tittat på som ett eventuellt investeringsobjekt. Avanza har dessutom ett exemplariskt sätt att presentera data om sin verksamhet på där man har en excel-fil med alla siffror som kan tänkas vara intressanta för en investerare som sträcker sig över 10 år bakåt i tiden. Om alla bolag kunde tillhandahålla en sådan här fil skulle vi amatörinvesterare spara många timmar på att slippa knappa in siffror från årsredovisningar själva i våra modeller. Dessutom använder man formler i filen istället för hårdkodade siffror, vilket gör det ännu enklare att förstå var siffrorna kommer ifrån och hur olika nyckeltal räknas ut. Exemplariskt!!

Jag tänkte skriva ett inlägg som behandlar hela Avanza, men är redan uppe i 2st A4-sidor och känner att jag inte kommit ens halvvägs, så jag får dela upp det i flera kommande inlägg så att någon orkar läsa. Men i detta första inlägg får jag summera några positiva och negativa observationer. Notera att dessa gäller för min inköpskurs – aktien är tyvärr ca 6% dyrare idag. Ber om ursäkt för alla engelska uttryck, men så blir det när allt man läser är på engelska..

Positivt: 

• + Fin affärsmodell med låga kapitalbehov, återkommande intäkter, ”automatisk” tillväxt och nästintill obefintlig risk för kreditförluster. 
• + Kundfokus och bra företagskultur, low-cost producer moat, vinner år efter år utmärkelser för årets bank och högst kundnöjdhet 
• + Bra ägare i Hagströmer, många i styrelse & ledning har rejält med aktier 
• + Ambitiösa tillväxtmål på 15-20% per år i snitt, som bör gå att nå med en ok börsavkastning och realistiskt nettoinflöde. Historisk vinsttillväxt på 45%, dock ”endast” 20% senaste 5 åren. 
• + Nya VDn verkar ha rätt profil och tankesätt och köper aktier aktivt. 
• + Riktigt bra direktavkastning (5.7%) och OK värdering (P/E 17) givet tillväxten. 
• + Riktigt bra ROE på >35% 
• + Finns en möjlighet till uppvärdering om man lyckas hålla 15-20% vinstökning,  P/E 20 är då realistiskt. 2010 var P/E till och med 24. I best case kan aktien alltså vara värd över 300kr om 3 år om man växer 15-20% och får en värdering runt P/E 20, motsvarande en årlig avkastning på ca 20%.

Negativt:

• - Känsligt för regleringar kring skatter, kontotyper, etc som kan både öka/minska antal affärer, påverka avgifter från fondbolag samt räntenetto. 
• - Konstant prispress samtidigt som kostnader för IT ökar, dock fördel av att vara en low-cost producer och har prispress med i sin affärsmodell. 
• - Snabbrörliga kunder med ganska låga barriärer att byta om det kommer t.ex. en utländsk spelare med ett bättre erbjudande. Bristen på seriösa uppstickare de senaste åren tyder dock på att det finns barriers to entry i form av etableringskostnader för system, marknadsföring, etc. Kanske är prispressen en ”turn-off” för potentiella entrants? 
• - Även storbankerna kan bli relativt mer attraktiva t.ex. genom att lansera nya hemsidor, appar etc, vilket kan sega ner Avanzas framfart. 
• - Ny oprövad VD, en stor del av Avanzas historiska framgångar är Nicklas Storåkers förtjänst.
• - Strukturell utmaning att vinna över fler potentiella kunder än enbart ”entusiaster” för att fortsätta vinna marknadsandelar från storbankerna på sikt. 
• - Hög värdering om tillväxtmålet ej nås. Affärsmodellen har dock återkommande intäkter och den höga direktavkastningen bör ge skydd åt aktiens nedsida. 

Som mitt köp skvallrar om så vägde de positiva aspekterna tyngre än de negativa. Jag har länge haft ögonen på Avanza pga bolagets fina affärsmodell och historiska performance. Jag bannade mig själv över att ha missat att köpa under finanskrisen då man kunde få bolaget för P/E 10 trots att Avanzas vinst ”endast” sjönk 20%. I "goda tider" handlas Avanza till ett P/E på 20-24 så 17 kändes som en hyfsad margin of safety, och ett bra pris med tanke på bolagets tillväxt. Jag har inte riktigt bestämt mig för om jag ska köpa fler aktier till dagens pris eller avvakta, men jag fortsätter läsa på.

Wonderful Company: några likheter mellan Apple och H&M

Efter att ha ägt Apple under en tid samt länge haft H&M som mitt svenska favoritföretag har jag blivit mer och mer avogt inställt till att investera i undermåliga bolag, särskilt när man som i dagsläget inte kan köpa dem för riktigt låga priser. Därför har mina tankar under sistone kretsat mer kring kvalitativa aspekter och vad som utgör ett ”wonderful company”. Två fantastiska bolag jag äger är som sagt H&M och Apple. Och trots att Apple och H&M på många sätt är totalt olika typer av bolag har de även tre likheter som jag tror är otroligt viktiga för att nå långsiktig framgång: kundfokus, ”operational excellence” och en stark företagskultur.

Vi börjar med kundfokus. Jag har spenderat många timmar per vecka det senaste året åt att läsa om Apple och pc/mobilindustrin. Även om många säkert inte håller med så är jag helt övertygad att Apple alltid har sitt fokus på kunden genom att göra produkter som deras kunder ska älska. Visst, man är fantastiskt duktiga på marknadsföring och hype, men hade man inte haft produkter som backar upp detta hade det sedan länge märkts i form av missnöjda kunder och minskad försäljning. Tvärtom så är Apples kunder nöjdast i mätning efter mätning både vad gäller datorer samt mobila enheter. Följande citat visar på den tydliga skillnaden på kundfokus som finns mellan Apple och ett typiskt storbolag som Sony:

“[Apple is] going to continue to make the best products in the world that delight our customers and make our employees incredibly proud of what they do.”
- Tim Cook in his first email to Apple employees as Apple’s new CEO sent August 25, 2011

“The path [Sony] must take is clear: to drive the growth of our core electronics businesses - primarily digital imaging, smart mobile and game; to turn around the television business; and to accelerate the innovation that enables us to create new business domains.”
- Kazuo Hirai in response to being appointed Sony’s new President and CEO on February 1, 2012.

Även H&M fokuserar på kunden genom sitt kunderbjudande mode och kvalitet till bästa pris. Efter att ha läst Handelsmännen under julen är det tydligt att H&M är helt övertygade om att man erbjuder den bästa mixen av mode och kvalitet som går att finna till de priserna, och man är övertygade om att så länge man fokuserar på detta kunderbjudande så kommer man att lyckas vart man än etablerar en affär. Man låter varorna och priserna tala för sig själva i reklam och butiker och prackar inte på kunder saker de inte vill ha, precis som Apple i sina Apple stores. Det kan tyckas galet att jämföra ett bolag som H&M som satsar på att ha lägst pris med ett bolag som Apple som är kända för att vara dyrare än sina konkurrenter, men det handlar om vad man som kund får för värde för pengarna. H&M säger inte att de är billigast: de har mode och kvalitet till bästa pris: kunden kommer alltid få mest för pengarna när man handlar hos H&M. I Kina är H&M inte det billigaste märket, långt ifrån – men även där kunderna får mest värde för pengarna på H&M. Apple fokuserar mer på produkten än på priset i sin reklam, men produkterna är trots allt konkurrenskraftigt prissatta med tanke på vad man som kund får ut av produkten. När konkurrenter försöker göra lika bra produkter som Apple tar de ofta MER betalt trots en sämre produkt.

Detta för mig vidare till ”operational excellence”: maskineriet som gör att Apple kan spotta ut miljontals nya prylar och ha dem i butikshyllor världen över på några dagar och ha så enorma marginaler på sina produkter, och som gör att H&M kan hålla lägst priser givet den kvalitet och modegrad man har och omsätta sina lager så effektivt som möjligt. Apple introducerade den nya MacBook Air 2010 och sade att ”detta är framtidens laptop”. Den var visserligen dyr, men så gott som alla som köpt en kommer aldrig att köpa en billig windows-laptop igen – en MacBook Air ger helt enkelt mycket mer värde för pengarna. Efter ett år har Intel vaknat upp och kommit med sitt svar som kallas Ultrabook, som i princip är en specifikation som gör att PC-tillverkare ska kunna tillverka lika lätta och nätta laptops som Apple. Problemet är bara att man dels kommer till marknaden långt efter Apple, dels att majoriteten av de Ultrabooks som hittills presenterats både är sämre och dyrare än en MacBook Air. Apple har redan etablerat maskineriet för att kunna sälja miljontals MacBook Airs till ett pris som PC-tillverkarna inte kan matcha, och dessutom med en marginal som PC-tillverkarna bara kan drömma om. Detsamma gäller iPads. Samma princip gäller H&M, som visserligen har värdiga konkurrenter som Inditex, men som tidigt insåg att för att tjäna pengar på något så pass banalt som att sälja kläder, så måste man göra det bättre än andra vad gäller inköp, lageromsättning och fart. 60 års erfarenhet av att fila på alla håll och kanter och den storlek man nu har på inköp gör det mycket svårt för någon konkurrent att matcha H&Ms kunderbjudande och komma upp i H&Ms marginaler. Den enorma finansiella styrka och det varumärke man byggt upp hos både Apple och H&M gör även att man kan få de bästa butikslägen som finns i världens städer.

Vidare till företagskultur. Det kanske låter lätt att fokusera på kunden och vartenda företag i världen skulle nog skriva under på att man fokuserar på sina kunder. Utan kunder har man trots allt inga intäkter. Men det är lättare sagt än gjort. Vad är ett företag egentligen? Det är ett gäng personer som organiserats för att arbeta mot samma mål inom en ”evig” entitet. Men i takt med att ett företag växer och människorna blir fler riskerar man att skapa ett monster, något som Buffett kallat ”the institutional imperative”. Bara mängden människor i sig skapar trögheter och behovet att organisera människorna till mer och mer specialiserade roller och avdelningar skapar intern konkurrens och revirtänkande. Rätt vad det är så spenderar alla mer tid och kraft på interna angelägenheter än att fokusera på kunden. Man ska ha möten och mötesunderlag, marknadsundersökningar och många beslutsfattare innan man vågar ta något till VD. Man ägnar tid och energi åt intern politik och sin egen karriär snarare än åt företagets bästa. Och är man börsnoterad hamnar hela företaget under press av aktiemarknaden. Man ska prestera kortsiktigt och visa tillväxt. Man ska slå analytikernas förväntningar och måla upp sköna bilder för sina investerare. För att behålla fokus på kunden och inte bli ett monster under the institutional imperative gäller det att ha en oerhört stark företagskultur. Och detta är inget man kan köpa sig till med managementkonsulter och omorganiseringar, utan är något som sitter i väggarna – oftast som ett resultat av att företagets grundare varit en stark ledare som präglat företagets kultur så hårt att det sätter sig i väggarna. Detta gäller H&M och jag hoppas att det kommer gälla Apple även långt efter Steve Jobs död.

Det gladde mig oerhört att läsa i Handelsmännen om H&Ms allergi mot onödiga möten och interna rapporter, och jag hoppas beskrivningen stämmer än idag. Att Stefan Persson gick i taket när han hörde om den nya trenden att CC:a folk på e-mail var en extra underhållande anekdot - jag undrar hur stor del av en typisk västerländsk kontorsarbetandes arbetsdag numera går åt till att traggla sig genom alla e-mail man är CC:ad på, till vilken nytta? På H&M förväntas alla ta tag i saker istället för att älta och delegera. Man kan snabbt få mycket ansvar om man är duktig men om man inte platsar in i företagskulturen är man körd. Det är en prestationsdriven kultur där alla anställda ska se till företagets bästa snarare än till sina egna revir. Apple har en liknande prestationskultur som förmodligen är hårdare i tonen än H&Ms. Det finns en talande anekdot från Apple där Tim Cook långt innan han blev VD för Apple satt i möte med sina närmaste chefer och diskuterade ett problem man hade med en leverantör i Kina och Tim sa något i stil med ”Ajaj, detta är verkligen inte bra, någon borde ta itu med detta”. Efter några minuters fortsatt diskussion tittade Tim upp på chefen som var ansvarig för leverantören och frågade ”Why are you still here”, varpå chefen omedelbart åkte till flygplatsen och satte sig på nästa flyg till Kina utan ombyte eller returbiljett. En skillnad mellan Apple och H&M är dock att Apples framgång till stor del är beroende av ett fåtal individer, som alla belönats med enorma summor i form av optioner. Samtidigt är H&M kända precis som IKEA för sin snålhetskultur. Men även om Apple visserligen betalar fantasisummor till vissa nyckelpersoner så är det en piss i mississippi jämfört med vinsterna Apple genererar. Och de flesta av dessa nyckelpersoner har länge varit rika nog att aldrig mer behöva jobba i hela sitt liv, men det lär finnas en viss tjusning i att sitta i toppen på världens största bolag och skapa framtidens produkter. Apple har hittills varit duktiga på att behålla viktiga personer samt ersätta dem som valt att lämna, och även om jag ogillar optioner så får man ibland acceptera vissa plumpar i protokollet i jakten på fantastiska bolag.

En svårdefinierad och svårvärderad egenskap som dock är livsviktig i ett tech-bolags företagskultur är att tänka framåt och att anamma ”disruption”. Hos Apple har man de senaste 10 åren varit väldigt duktiga på att se vart pucken är på väg, och att få hela företaget att arbeta mot ett gemensamt mål: att göra de bästa tänkbara produkterna. Givetvis blir det bråk varje dag då designers bråkar med ingenjörer och så vidare, men man är inte rädd att kannibalisera sina egna produkter. Apple skapade iPhonen för att de hade teknologin och visste att smartphones en vacker dag skulle göra iPoden obsolet. Man skapade iPaden trots att man visste att den kommer kannibalisera MacBook.

Om Microsoft hade samma företagskultur som Apple hade man för länge sedan skapat Office till iPhone och iPad och sålt tiotals miljoner kopior. Nu har Microsoft i och för sig inte sagt att de inte tänker göra ett Office till iOS, men min gissning är att idén antingen dödats eller fördröjts pga att man vill ha Office som något unikt för Windows som ekosystem (jag vet att Office finns till Mac, men Microsoft har inte sett Macen som ett hot - iOS däremot genererar ensamt mer vinster än hela Microsoft idag). Hade Microsoft varit Apple hade man för länge sedan insett att Windows roll kommer att minska när mobila enheter tar över en stor del av jobbet som dagens PC gör och satsat hårdare på sina andra affärsområden, och inte minst använt sin enorma finansiella styrka och inneboende talang att komma med nya produkter, inte bara dåliga kopior som Bing och Zune, och dyra köp av befintliga produkter som Skype. Men vad gjorde Ballmer? Han skrattade åt iPhone i tron om att PCn med Windows kommer fortsätta att regera, oavsett formfaktor.

Ta Nokia som ett annat exempel: trots att man redan annonserat att man skulle gå över helt till Windows Phone och att Symbian och Meego skulle dödas så lanserade man N9 i slutet av 2010 för att krama ut det sista ur de kostnader man lagt ner på utveckling. Inte nog med det: N9 är en exakt kopia vad gäller hårdvara/utseende för Nokias flaggskepp och framtidshopp Lumia 800 som lanserades nyligen och som går på Windows Phone. Och inte nog med det: N9 säljs fortfarande på samma marknader man säljer Lumia 800! Hur tänker man här? Man tänker knappast på sina kunder – det kan inte vara många procent av de stackare som litade på Nokia och köpte en N9 som är nöjda. Och vilket förvirring skapas bland icke-insatta köpare när det finns två telefoner som ser exakt lika ut på marknaden, där den ena är dead on arrival? Nokias enda kvarvarande styrka är sitt varumärke och de trogna kunder man har kvar – och att pracka på dem en telefon med ett operativsystem som man redan innan lanseringen beslutat sig för att lägga ner är så kortsiktigt och kundfientligt att det är skamligt. Jag har full förståelse för att Nokia kommer fortsätta krama ut det sista ur Symbian medan man skiftar helt till Windows Phone, men ett företag som hade kunden som sin främsta ledstjärna hade skött det hela enormt mycket bättre, och vunnit på det på sikt.

Nu blev detta inlägg väldigt mycket längre och kanske en aning ”flummigare” och spretigare än vanligt, men så är nog sakens natur när man skriver om kvalitativa aspekter som inte går att räkna på. Tro nu inte att jag helt frångått mina principer som värdeinvesterare: Jag kommer fortfarande aldrig köpa ett fantastiskt bolag om det är för dyrt, men när de flesta bolag handlas i en P/E-range på 10-20, där majoriteten ligger runt 15, är det inte skillnader i värdering som kommer skapa överavkastning på sikt – det är vinsttillväxten. I en sådan miljö måste man gräva djupare in i bolagens kvalitativa sidor och verkligen förstå bolagens affärsmodell och var tillväxten kommer komma från. Problemet med en bull market är att de bolag som är billiga oftast har problem. Att ägna sig åt ”cigarr butt investing” i en sådan marknad kan leda till att man adderar riktigt dåliga bolag till sin portfölj med problem som kan hålla i sig i många år. Många ”rena” värdeinvesterare vägrar i brist på fyndpriser helt sonika att investera i en bull market och lägger cash på hög i väntan på en nedgång. Jag har dock lite svårt för detta – jag vill att mina pengar ska vara investerade i bra bolag som genererar avkastning, även om jag skulle tro att en börsnedgång med attraktivare priser måste komma. Nedgången kan dröja, börsen kan fortsätta upp och bolagens vinster kan gå upp, och då krävs ännu mer tålamod och viljestyrka för att ha sina pengar utanför börsen på ett konto med låg ränta. Jag tror inte att jag är särskilt duktig på market timing, utan tror att nyckeln i en bull market är att försöka hitta riktigt bra bolag till ok priser. Bolag vars vinster kommer växa eller åtminstone hålla i sig i en dålig marknad och därmed skapa värde både kort- och långsiktigt.

H&M Q4 2011

H&M släppte som bekant rapport för en tid sedan och fick väl mest en gäspning av Mr Market. Negativt var att marginalerna ännu inte visat tecken på att återhämta sig, men positivt var att försäljningen i december-januari tycks varit stark. Mitt eget perspektiv på det hela är att man som långsiktig investerare inte behöver gräva ner sig alltför djupt i siffrorna varje kvartal. Så länge man fortsätter tro på H&Ms ”story” långsiktigt så spelar det inte så stor roll att marginalerna går ner under vissa perioder. Visst är ett 15% vinsttapp allvarligt för ett tillväxtbolag som H&M eftersom man nu först måste växa ikapp sin tidigare vinst för att sedan kunna fortsätta växa. Men lyfter man blicken från nuet och tittarlite längre fram ser vi att detta blir ett av få hack i H&Ms tillväxtkurva.

Man ska inte underskatta H&Ms affärsmodell för att skapa organisk top line growth genom att öppna nya butiker, och behålla en stor del av denna försäljning som vinst tack vare stordriftsfördelar och kostnadskontroll. Min favorittabell i H&Ms rapporter är den där man visar försäljning och antal butiker i varje H&M-land (sidorna 14-15 i Q4-rapporten). Tabellen sorterar länderna i kronologisk ordning när H&M gick in på respektive marknad. I botten finns många intressanta länder som snabbt kommer att få lika stor eller större försäljning än länderna i toppen. Ett land med sanslös potential är Kina, som efter bara 3 års verksamhet redan ger intäkter i paritet med mättade marknader som Norge och Danmark, där H&M funnits över 40 år. Om 2-3 år kommer Kina vara en av H&Ms fem största marknader och man kommer fortfarande bara ha börjat att penetrera denna enorma marknad. Även Ryssland har enorm potential som enskild marknad, och sedan har vi alla mindre länder som man precis gått in i eller planerar att gå in i som aggregerat kommer bidra med hundratals nya butiker de kommande åren. Efter mer än 60 års verksamhet och framgång i fler än 30 länder i skilda delar av världen är det ganska bevisat att H&Ms affärsmodell fungerar i stort sett överallt. Vi kan alltså fortsätta vänta oss 10-15% försäljningstillväxt under många år framöver. Även om denna tillväxt 2011 var mindre i konor räknat så ska man komma ihåg att valutor är ett nollsummespel.

Men vinsten då? 2011 gick trots allt H&Ms vinst ner 15% trots att försäljningen ökade. Vi kan konstatera att marginalerna för hela klädbranschen för tillfället är låga pga diverse omvärldsfaktorer och generellt låg efterfrågan, där H&M dessutom drabbats av en förstärkt krona. Även där är det bara att tänka långsiktigt och ha tålamod. H&M har marginaler som är bland de bästa i branschen trots att man håller lägst priser givet den kvalitet/modegrad man erbjuder. Samtidigt har klädbranschen som helhet inga övervinster, utan snarare lider branschen av dagens pressade marginaler och låga efterfrågan. Kedjeeffekten som då skapas är att branschen beställer mindre varor eftersom man har för stora lager att rea ut, vilket skapar kapacitet hos leverantörer, vilket ger ett gynnsamt förhandlingsläge för H&M. Även om det skulle dröja innan marginalerna vänder upp så lär de alltså inte bli lägre. Med en fortsatt försäljningstillväxt på 10-15% kan alltså H&Ms vinst även den växa med lika mycket med dagens marginaler. Och när marginalerna väl går upp blir det en ketchupeffekt som 4020 påpekar i sin utmärkta kommentar. 

Som jag alltid påpekat ska man se H&M som ett långsiktigt innehav som man kan passa på att köpa vid de få tillfällen Mr Market ger rabatt eftersom bolaget (med rätta) annars alltid är relativt högt värderat. Tyvärr har Mr Market återigen börjat tro så smått på H&M även på kortare sikt och aktien är inte längre lika tokbillig som den var för ett år sedan. Tittar man på P/E för förra årets vinst ser aktien till och med ganska dyr ut på P/E 24 till dagens kurs 232kr. Men räknar vi med en vinst på 11.5 för 2012 (11% försäljningstillväxt och 20% EBIT-marginal) och drar bort nettokassan på drygt 12kr/aktie får vi ett EV/E på drygt 19. Fortfarande inte billigt men helt ok jämfört med H&Ms historiska snitt-P/E. Om 5 år kommer H&M tjäna minst 18kr per aktie och ha delat ut totalt åtminstone 60kr per aktie. Det kommer med andra ord inte vara en dålig investering på sikt att köpa H&M idag på drygt 230kr, men generellt skulle jag anse det vara en ganska rättvis värdering.

I övrigt har jag på sistone köpt mer Apple eftersom aktien trots ett högre pris är billigare än på länge sett till EV/E, och jag har även inlett en liten position i Avanza. Mer om det i senare inlägg!