torsdag 1 september 2011

Inköp Handelsbanken

Efter att ha screenat marknaden under senaste dippen efter aktier som tappat orimligt mycket föll valet något överraskande på Handelsbanken. Generellt har jag varit skeptisk till banker under en tid - jag har inte riktigt förstått varför man ska betala väsentligt mer än eget kapital för ett bolag som genererar drygt 10% ROE, vilket de flesta banker ser ut att göra nuförtiden. Samtidigt har de sålts för upp till 1.5x eget kapital. Motargumentet har förstås varit att bankerna är överkapitaliserade och att när marknaden blir ”normal” så kommer man dela ut överskottkapital till ägarna och samtidigt förbättra ROE, vilket då ger en dubbel positiv effekt. Förmodligen stämmer detta, men själv har jag inte varit så säker på hur eller när bankerna skulle börja göra detta och därför inte tyckt att man kan prisa in det helt i aktiekursen. Dessutom finns det risker i banker som är svåra att räkna på. Det behövs bara att någon större bank någonstans kollapsar och vips blir det en spridning av kreditförluster, likviditetsproblem och annat i en negativ spiral som inte är så trevligt för dem som äger en bank.

Dock har den senaste tidens prisnedgång återigen gjort mig intresserad av bankerna. Först sneglade jag på SEB som såldes under eget kapital, men efter att ha tittat noggrant på bankernas balansräkningar, likviditetssituation och ROE föll valet på SHB. SHB är som bekant alltid den ”dyraste” banken, men även den med högst ROE och lägst risk. Det har skrivits många texter som SHBs förträfflighet som bank så jag ska inte börja ösa beröm här, utan nöjer mig med att konstatera att man är rejält kapitaliserad, har klarat alla tidigare kriser bäst av bankerna och den senaste utan nyemissioner, har historiskt haft en sund riskkultur där man aldrig offrar kvalitet mot kvantitet, starka ägare, likviditet så man klarar sig åtminstone ett år utan ny upplåning etc. Och nu är även värderingen acceptabel.

Räknat på kurs 165kr (min köpkurs) och med ett modest antagande om 13% ROE, utdelning av 50% av vinsten och återinvestering av utdelningen efter skatt ger SHB en årlig avkastning på drygt 10% utan en ökning av värderingen (P/E eller P/B). Detta låter ju inte som någon fantastisk avkastning, och jag hade nog hellre köpt H&M på 190kr, men jag tänkte att det är dags att börja diversifiera portföljen nu när tillfälle ges.

Jag har på senaste tid roat mig med att återbesöka delar av Graham’s The Intelligent Investor för att få lite inspiration under börsnedgången. Graham gillade ju stabila bolag med attraktiva värderingar och en bra direktavkastning, och där platsar SHB in som handen i handsken. Även om SHB är en bank med alla dess risker ser jag ändå aktien som en relativt konservativ investering med låg risk med tanke på värderingen. SHB behöver inte åstadkomma någon större tillväxt eller dela ut överskottskapital för att motivera värderingen på 165kr (P/E 8.9 räknat på senaste 12 månaders vinst, direktavkastning på 5.5% och P/B 1.15). Snarare finns det en attraktiv uppsida om banken om något år lyckas öka ROE. Idag ligger SHBs ROE kring 12-13%. Nordea siktar ju på 15% och med tanke på oligopolsituationen samt SHBs mål att alltid ha högre ROE än sina konkurrenter så skulle det inte förvåna mig om SHB kommer upp i dryga 15% så småningom, vilket dels ökar vinsten och dels motiverar en högre värdering av det egna kapitalet. Givet ett ROE på 15% och ett P/E på 10 skulle SHB vara värd 225kr, vilket ger en bra margin of safety.

Tabellen nedan visar hur SHB värderats under de senaste åren. Att tro att man återigen ska värderas till P/B 2x är nog lite överoptimistiskt eftersom man nog får räkna med att kraven på eget kapital skärpts permanent för banker. Men ROE 15% borde som sagt inte vara en orimlig avkastning i framtiden, vilket vid P/E 10 (SHBs historiska P/E-snitt) motsvarar ett P/B på 1.5. En rättvis värdering av SHB bör alltså vara någonstans kring 220kr, men som sagt vill jag ha en ordentlig margin of safety vid köp av en bank, och vid 165kr är alltså uppsidan till rättvis långsiktig värdering ca 35%, vilket får ses som en helt ok margin of safety.

Även om jag inte är en makro-spåtant så ser det ju ut att finnas en reell risk för en lågkonjunktur de kommande åren, vilket bäddar för fortsatt låga ROE för bankerna och kanske till och med nettoförluster för vissa banker, men då är det bara att köpa på sig mer om värderingen går ner. Tittar man på graferna nedan så blir man lite mörkrädd om man ogillar kursnedgångar. Skulle vi få en finanskris med kaos i bankvärderingarna likt 2008-2009 så finns det en 50% nedsida i SHBs värdering vad gäller P/E och 20% nedsida vad gäller direktavkastning. Historisk P/E var som allra lägst 4.5 och direktavkastningen 8.2%. Dessa galet låga värderingar existerade dock endast under en väldigt begränsad period. En värdeinvesterare räds dock inte den typen av nedgångar, utan jublar om det skulle hända eftersom man då får en rejäl rabatt och kan köpa mer.


Nu har SHB gått upp en del sedan mitt köp, vilket grämer mig lite eftersom jag vill köra mer. Men jag anser banken köpvärd upp till 180kr, dvs med 20% margin of safety och 5% direktavkastning.

9 kommentarer:

  1. Mycket intressant läsning. Tro det eller ej, men jag har roat mig de senaste veckorna på precis samma sätt, med samma bok, och med samma resultat.

    Dock är min timing inte lika bra som din, så första köpet blev på 180, men det andra blev på 163 så nu känns det lite bättre i.a.f. =)

    SvaraRadera
  2. Tack så mycket för din analys.
    Om man använder P/E*P/B,alltså 8,9*1,15=10,235,då jamför 10,235 med 22,5,är 165kr inte en reapriset?

    SvaraRadera
  3. Mycket läsvärd blogg som jag följer slaviskt, men jag undrar varför du i din bedömning av marigin of safety gör antaganden om framtida P/E, alltså vad någon är beredd att betala om x antal år. Är inte det ganska vanskligt, för jag tänker mig att det vore bättre att ställa upp en DCF-analys med konservativa estimat, för att få ett fundamentalt värde, snarare än att gissa vad någon nisse är villig att betala framgent.

    Marwin

    SvaraRadera
  4. @Anonym 1: Tackar och trevligt att höra att fler tänker som jag!

    @Anonym 2: Jag förstår inte riktigt hur du menar??

    @Marwin: Hmm, jag bör nog förtydliga: Margin of safety är skillnaden mellan dagens pris och vad jag anser är ett rättvist pris. För SHB antar jag en långsiktig intjäningsförmåga på ca 22kr/aktie givet dagens egna kapital och ROE på 15%. Ett rättvist pris anser jag vara P/B på 1.5, vilket alltså motsvarar en earnings yield på 10% eller P/E 10, dvs en kurs på 220kr.

    Detta är inte vad någon är villig att betala om x år utan ett rättvist pris idag givet dagens förutsättningar och dagens egna kapital. Visserligen tjänar man bara 12-13% ROE idag men det anser jag vara en temporär situation pga att man bygger upp sin kapitalisering. Även med 13% ROE tjänar man ju drygt 19kr/aktie och ett rättvist pris vore 190kr. Vanligen skulle jag hellre titta på historiska vinster än att "gissa" vad en långsiktig intjäningsförmåga är, men i bankernas fall går det inte eftersom vinsten är direkt beroende av det egna kapitalet, som via finanskris och regleringar tvingats öka i förhållande till varje genererad vinstkrona.

    Det är upp till var och en att bedöma vad man är villig att betala för ett bolag, och ibland kommer "marknaden" att betala mer än P/E 10 för SHB och ibland mindre, men jag anser att ett rättvist pris är P/E 10 givet SHBs egenskaper, och denna åsikt är även kopplad till att historisk värdering av SHB varit just P/E 10 i snitt. Men i SHBs fall vill jag ha en margin of safety på detta och tycker 180kr är ett bra pris. 220kr (P/E 10) är fortfarande ett rimligt pris då jag kan tänka mig att både sälja och köpa beroende på vilka alternativa investeringar det finns för tillfället, men i dagsläget med de alternativ som finns på marknaden och de risker som (alltid) finns i banker vill jag ha 20% rabatt och en bra direktavkastning, dvs 180kr. Denna margin of safety minskar även nedsidan om det skulle visa sig att jag har fel som tror att SHB kan generera 15% ROE.

    DCF håller jag inte på med (du kan läsa mer om varför i min serie om företagsvärdering). Även med konservativa estimat blir det för godtyckligt. Då tycker jag det är bättre att räkna åt andra hållet och se vilken cash flow yield ett bolag har till dagens aktiekurs och avgöra om det är attraktivt eller inte för en själv.

    SvaraRadera
  5. "har klarat alla tidigare kriser bäst av bankerna" - många brukar slänga sig med det här argumentet när de diskuterar SHB, men det är också att likställa med ett argument som "jag väljer den skithögen som luktar minst skit", fine, om man måste väjla en skithög är det ett bra val, men om man har att välja mellan skithögar och andra saker som inte är skithögar är det ett dåligt val. Visst, jämförelsen haltar men så gör argumentet.

    Det finns det många andra sektorer som inte är skithögar och därför tycker jag kanske det mest intressanta/viktigaste är argumentationen om varför man skall välja bankaktier (inte vilken bankaktie).

    Om det blir likviditet/skuldkris så kommer kanske SHB påverkas minst av bankerna men det innebär inte att de inte kommer tappa enorma värden.

    Summa summarum, SHB är kanske bästa banken men bank är inget för mig.

    SvaraRadera
  6. P/E*P/B<22,5 är från Grahams The Intelligent Investor Chapter 14 Stock Selection for the Defensive Investor s.349
    7 Moderate Ratio of Price to Assets

    SvaraRadera
  7. Kolla lite djupare in i SHB.
    Tror att det kommer att dyka upp endel obehagligheter framöver.

    SvaraRadera
  8. @kalle kr: du har en poäng men givetvis tror jag inte SHB står inför enorma förluster och nyemissioner - i sådana fall skulle jag inte köpt aktien till den värderingen. Jag menar bara att värderingspremien gentemot andra banker är motiverad. Dessutom tycker jag man klarat senaste finanskrisen inte bara bäst av alla banker, utan riktigt väl rent generellt med en bra lönsamhet. Men som sagt är jag ödmjuk inför riskerna hos bankerna, men tycker att dagens värdering kompenserar för det. Du får gärna visa på vilka sektorer/bolag som just nu har en mer attraktiv värdering.

    @Anonym1: Ok nu hänger jag med, men har inte boken framför mig. Generellt tycker jag dock att man ska vara försiktig att använda allmänna måttstockar för P/B eftersom olika branscher har så otroligt stora skillnader på hur mycket kapital som behövs för att generera vinster. Men jag ska kolla upp formeln och se hur Graham resonerar.

    @Anonym ovan: Du får gärna utveckla din kommentar om det är så att du besitter någon sorts kunskap som gemene man missat om SHB?

    SvaraRadera
  9. Kanske det är detta "Anonym ovan" menar?

    SvaraRadera