torsdag 9 december 2010

Företagsvärdering Del 7: Slutsatser

Vi har kommit till den sista delen i kursen om företagsvärdering baserad på fundamental analys. Nestlé har använts som praktiskt exempel och det är i denna del dags att dra lite slutsatser från analyserna i tidigare inlägg. Bilden nedan visar uträkningarna från alla tidigare delar.
Del 1: EPS & P/E
I Del 1 konstaterade vi att Nestlé idag handlas ungefär till samma vinstmultiplar som man gjort historiskt, och att man väldigt sällan kunnat köpa aktien till någon nämnvärd rabatt vad gäller P/E. Alltså kunde vi redan här konstatera att Nestlé inte var någon värdeinvestering sett till P/E, varken i absoluta termer eller relativt dess egna historiska värdering. För att få ett bättre grepp om det hela kan vi dock räkna lite "Margin of safety"-mått som jag brukar använda mig av. I den sista tabellen i bilden ovan har jag multiplicerat snitt-P/E de senaste 10 åren (18.5) med olika EPS. P/E-potential idag visar 2010-års EPS multiplicerat med snitt-P/E och vi kan se att kurspotentialen 56 är endast 2% högre än kursen vid analystillfället. De två följande raderna räknar ut en hypotetisk EPS om fem år givet 2% respektive 5% årlig EPS-tillväxt. Om Nestlés vinst växer med 2% per år är EPS om fem år 3.3 och vid P/E 18.5 bör aktien värderas till 61.8, 12% högre än idag. Om vinsten växer med 5% per år är EPS om fem år 3.9 och vid P/E 18.5 bör aktien värderas till 71.5, dvs 30% högre än idag.

Eftersom P/E idag är ungefär som P/E historiskt så ger denna övning inte så mycket nöje - den potentiella tillväxten i aktiens pris blir helt länkad till den potentiella tillväxten i bolagets vinster och avkastningen per år från dessa prisökningar blir lika med den antagna tillväxten. Skulle vi ha analyserat ett bolag som handlas väsentligt under historiskt P/E hade detta dock varit betydligt roligare, eftersom det hade visat oss den dubbla effekten av ökad vinst och ökad värdering. Den sista raden är en liten grej jag började räkna på under finanskrisen, nämligen frågan: givet historiskt P/E, vid vilken vinstnivå är bolaget fullvärderat? Jag delar helt enkelt dagens kurs med historiskt P/E. Anledningen är att många bolag under finanskrisen värderades otroligt lågt och min tankegång var att om alla domedagsprofetior slår in och bolagens historiska vinster är ett minne blott, då borde ändå P/E-talen så småningom närma sig historiska nivåer överlag eftersom P/E hänger ihop en del med räntor (jag ska inte gå in närmare på detta just nu). Hursomhelst skulle i ett sådant mardröms-scenario bolagens vinster vara permanent lägre och även priset på bolagen skulle bli permanent lägre. Detta mått gav mig alltså den EPS där bolaget givet historiskt P/E skulle värderas till dagens pris. Om denna vinst var löjligt låg jämfört med historiska vinster så fanns det en margin of safety i värderingen även under ett mardrömsscenario. I Nestlés fall är dock en sådan övning ganska onödig, men nyckeltalet ger ändå en liten varning som säger att Nestlé knappast är undervärderat sett till P/E: resultatet kan endast minska 2% till 3.0 för att Nestlé ska vara rättvist värderat sett till historiskt P/E.

Jag använde mig mycket av ovanstående metod för att analysera t.ex. verkstadsbolag under 2008-2009. Jag tittar nu i en gammal analys jag gjorde när SKF kostade 71kr. Vid en normal vinst på 10kr/aktie och historiskt P/E på 12.1 borde SKF varit värd 123kr. Det fanns alltså en 71% uppsida bara i värderingen. Lade man sedan till bara 2% tillväxt i något år blev det 89% uppsida. SKFs resultat skulle kunnat minska permanent till 5.9kr/aktie för att aktien endast skulle vara värd 71kr givet P/E 12. Där kan man snacka om en margin of safety. Det behövs inte ett geni för att räkna ut att jag köpte SKF för fulla muggar under krisen.

Del 2: Utdelningar
I Del 2 utökade vi vår analys genom att ta med utdelningar. Vi konstaterade att Nestlé visserligen inte var någon hög-direktavkastare, men att man ändå fick en hyfsad direktavkastning som återinvesterat kunde ge ca 10% avkastning per år givet Nestlés historiska vinsttillväxt på 7%. Dagens kurs ger en direktavkastning på ca knappt 3% och en potentiellt uthållig ökning av denna med 7% per år. Tittar man på alternativa investeringar så slår 3% i dagsläget alla lågriskalternativ som statspapper eller bankkonton. Det slår även de flesta börsbolags direktavkastningar. Så är man intresserad av en hyfsad och växande direktavkastning från ett väldigt stabilt företag med låg risk och även låg volatilitet i aktiepriser så är Nestlé ett väldigt intressant alternativ. Nestlé skulle t.ex. kunna passa som en trygg grundinvestering i en diversifierad portfölj med värdeinvesteringar, tillväxtinvesteringar och blandningar av dessa. I dagsläget skulle jag många gånger hellre investera i ett företag som Nestlé än i t.ex. räntebärande papper. Dock skulle jag aldrig köpa aktier för pengar som jag vet att jag kan komma att behöva vid en viss tidpunkt, utan då får man nöja sig med bankkonto eller statspapper.

Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
I detta inlägg resonerade vi mest kring earnings power och att företag som Nestlé inte riktigt går att värdera genom att titta på tillgångarna balansräkningen. Vi konstaterade även att den traditionella multipeln P/B inte var speciellt applicerbar i Nestlés fall, men att den åtminstone kunde användas till att se huruvida Nestlé var högre eller lägre värderat än historiskt sett till eget kapital. Som väntat var P/B idag ungefär som det historiska medelvärdet, inget att spinna vidare på alltså. Vi konstaterade även att det viktiga ROE var attraktivt för Nestlé med i snitt 19%, vilket bådade gott för fortsatt vinsttillväxt i takt med att Nestlé kan återinvestera en del av sin vinst till denna höga avkastning.

Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
I Del 4 resonerade vi kring Enterprise Value och hur man som investerare även bör ta hänsyn till eventuell nettoskuld eller nettokassa när man värderar ett företag. I Nestlés fall har man en liten nettoskuld på ca 5 CHF per aktie, vilket ger EV/E på 20, alltså ingen dramatisk skillnad från P/E på drygt 18. I andra bolag kan dock skillnaden mellan P/E och EV/E vara mycket större och något man bör ta hänsyn till som investerare. Vi konstaterade även att Nestlé har en mycket hög räntetäckninggrad och därmed en väldigt låg risk för problem att klara av sina skulder vid minskade vinster eller högre räntor. I denna del förstärktes alltså våra tidigare observationer att Nestlé varken är över- eller undervärderat till dagens kurs, samt att risken i företaget är väldigt låg.

Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
I denna del diskuterades skillnaden mellan vinst och kassaflöden. Jag framförde dock mest kritik mot FCF som ett bra mått på kassaflöden och ännu mer kritik mot DCF som värderingsmetod. Vi gjorde dock en konservativ DCF-värdering av Nestlé med 10% diskonteringsränta som kom fram till att aktien borde vara värd 30 CHF utan någon tillväxt i kassaflödet och 65.1 med 5% evig tillväxt.

Del 6: Owner Earnings
I Del 6 resonerade vi kring vad som bör ingå i uträkningen av owner earnings (OE) och räknade ut ett gäng olika snitt-värden och nyckeltal baserade på OE. Vi kom fram till att Nestlé har ganska fina owner earnings som ligger kring 91% av den rapporterade vinsten, vilket förklaras med att företaget växer, och därmed är dagens capex högre än dagens avskrivningar, vilka baseras på gårdagens capex. Samtidigt konstaterade vi att Nestlé inte har kunnat växa organiskt med 7% om året, utan har varit tvungna att göra förvärv för stora pengar för att nå denna tillväxt.

Vi gjorde även en liten räkneövning som visade att Nestlé haft rätt i att återinvestera en del av sina owner earnings i verksamheten och i nya förvärv istället för att dela ut dem. ”Owner Earnings yield” räknade vi ganska konservativt ut till 4.8% baserat på de tre senaste årens snitt-OE. Men investerare i Nestlé har de facto fått en högre avkastning tack vare att företaget lyckats återinvestera delar av OE till en bra avkastning. Utan att ha detaljerad data räknade vi med vissa antaganden ut att Nestlé genom återinvesteringar lyckats skapa nästan tre procentenheter högre avkastning än om man delat ut alla pengar, och att detta pekade på att ledningen för Nestlé använt sina ägares pengar på ett klokt sätt.

Slutsatser och vidare analys
I det första inlägget skrev jag att denna analys endast skulle vara kvantitativ, och när vi nu ska dra slutsatser från vår analys märker vi begränsningarna med att endast fokusera på kvantitativa aspekter. Vår analys visar nämligen att Nestlé är ganska rättvist värderad idag och har varit så nästan konstant de senaste 10 åren. Hade vi upptäckt att Nestlé pga av något kortsiktigt problem var undervärderat med 50% uppsida till ”fair value” baserat på t.ex. P/E hade vi kunnat köpa utan att göra någon vidare analys av kvalitativa aspekter eftersom de flesta företag som inte tappat långsiktig intjäningsförmåga återgår till normala värderingar så småningom. Men i Nestlés fall finns tyvärr ingen sådan rea och värderingen är så pass hög att vi måste ta hänsyn till kvalitativa aspekter, eftersom värderingen kräver en viss tillväxt för att vara motiverad.

Bloggaren defensiven påminde mig igår om en formel som Ben Graham använde för att räkna ut vilken tillväxt som krävdes för ett visst P/E. Formeln är i sin helhet P/E=(8.5+2*tillväxt)*(4.4/Y), där Y är avkastningen på AAA-ratade långa företagsobligationer . Y kan fås genom t.ex. Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield som i dagsläget är 4.93. P/E för Nestlé är i dagsläget 18.3, vilket alltså kräver en tillväxt på drygt 6%: 18.3=(8.5+2*6)*(4.4/4.93). Samtidigt använder vi ju oss av den senaste och högsta vinsten Nestlé någonsin visat för att räkna detta P/E. Om vi istället använde de senaste tre årens snitt-vinst skulle P/E vara 18.8, och på de fem senaste årens snitt-vinst 19.8, vilket skulle öka tillväxtkravet något, men inte alltför mycket. Nestlé har ju traditionellt växt med 7% om året, vilket alltså skulle motivera dagens värdering rent kvantitativt. Här har vi alltså ännu en uträkning som pekar på att Nestlé är ganska rättvist värderat.

Men om vi som investerare vill vara riktigt säkra på om en sådan tillväxt är rimlig för de kommande 10 åren eller mer måste vi gå in på mer kvalitativ analys av företagets olika varumärken och marknader, tillväxtstrategi, ledningens kompetens och kontinuiteten av de strategier man har, logistik, prissättning och marginaler, etc. Ska man in på dessa områden kan man få rejäl hjälp genom att gå genom olika checklistor som man kan hitta i t.ex. klassiker som Common Stocks Uncommon Profits av Philip Fisher, eller One up on Wall Street av Peter Lynch. Jag ska dock inte gå in på dessa ämnen nu, dels eftersom det skulle ta upp ytterligare 10 långa inlägg, men framförallt eftersom jag inte anser mig vara någon expert på detta.

Så vad kan vi säga om huruvida Nestlé är köpvärt eller inte utan att göra en kvalitativ analys? Tja, vi kan ju dels helt enkelt ”lita på siffrorna” och säga att om man funnits i 150 år och är världens största livsmedelsbolag, haft en vinsttillväxt på 7% per år de senaste 10 åren, haft växande utdelningar de senaste 15 åren etc, så säger dessa siffror något om företagets kvalitet. Jag har inte lyckats hitta någon riktigt lång historik över Nestlés vinster, men gissningsvis är åren då företaget förlorat pengar väldigt få, om ens några. Man har haft lägre vinster vissa år, t.ex. vid bojkotter och krig, men överlag är det ingen större risk att Nestlé plötsligt börjar göra förluster. Kontentan är i alla fall att om historisk prestanda är en indikator på framtida prestanda så talar allt för att Nestlé kommer att fortsätta prestera imponerande resultat i många år framöver.

Om jag tittade på Nestlé som en isolerad investering skulle jag bli väldigt sugen på att köpa. Jag skulle inte förvänta mig någon supertillväxt, men väl en stabil och växande direktavkastning och ett pris på aktien som växte någorlunda stabilt i takt med vinstökningarna. Risken att förlora hela eller väsentliga delar av sitt kapital är så gott som obefintligt så länge man inte tvingades sälja sina aktier samtidigt som det var en tillfällig dipp i priset på aktierna.

Men som jag påpekat i mitt inlägg om alternativkostnad så bör man aldrig se en investering som ett isolerat beslut. Dels finns det ju andra investeringsslag som t.ex. räntebärande papper, och dels finns det ju andra företags aktier att investera i. Eftersom räntebärande papper som t.ex. företagsobligationer i dagsläget ger en ganska medioker avkastning (4.93% för 30-åriga företagsobligationer) så är i alla fall inte jag intresserad av något sådant. Vi ska inte ens tala om riskfria alternativ som bankkonto eller statsobligationer som i princip inte ger någon reell avkastning i dagsläget. Återstår alltså att jämföra med andra företags aktier.

Det är ju inte helt lätt att jämföra Nestlé med något liknande företag eftersom Nestlé är störst i sin bransch. Det finns ju t.ex. Kraft, och där vinner Nestlé på de flesta punkter. Procter & Gamble, Unilever och andra giganter som säljer ”fast moving consumer products” skulle man också kunna jämföra med. Själv använder jag dock H&M som min måttstock. H&M vinner över Nestlé i det mesta – lönsamhet, tillväxt, direktavkastning, etc, men är även lite dyrare sett till P/E. Dessutom går det ju att argumentera att risken i H&M är större, eftersom man egentligen bara säljer en produkt via en kanal (internet är fortfarande en ganska liten del av H&Ms försäljning), medan Nestlé har ett 30-tal produkter som vardera säljer för över en miljard USD årligen och produkterna säljs i var och varannan butik i hela världen. Därför blir jämförelsen inte helt lätt, utan man får återigen börja analysera kvalitativa värden och dra sina egna slutsatser. Själv är jag H&M-frälst och tror att H&M kommer att växa 10-15% om året åtminstone de kommande 10 åren samtidigt som man kan dela ut en större del av vinsten än Nestlé. H&M kommer i så fall att ge en ordentligt högre avkastning än Nestlé till sina ägare. Eftersom H&M idag värderas till ett lägre EV/E än Nestlé (18.3 vs 20) så ser jag faktiskt inga goda argument till att investera i Nestlé för min egen del, annat än för att minska risken i min portfölj och få en större diversifiering. Jag ser dock själv inga problem med att ha en superkoncentrerad portfölj i dagsläget, så jag köper inte Nestlé till dagens pris. Dock kan Nestlé bli intressant i framtiden om jag kommer vilja diversifiera portföljen i takt med att den växer sig större.

Nu återstår det endast för dig, kära läsare, att göra en egen analys av Nestlé och fundera kring din egna investeringskriterier och -alternativ. Jag tar gärna emot kommentarer kring hur ni själva tänker och om denna inläggsserie fått er att tänka annorlunda än tidigare kring något specifikt ämne!

Snipp snapp snut, så var sagan slut. Hoppas ni uppskattat denna serie och att den kommer att ge nytta till läsare som hittar hit i framtiden. Tack för att ni läst och tack för all feedback jag fått!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

7 kommentarer:

  1. Har inte läst riktigt allt du skrivit i denna serie men det jag läst har vart mycket intressant. Men du borde knåpa ihop en excel mall där man bara kan peta in nyckeltal och få ut alla siffror automagiskt. Jag började själv på ett men har tagit en paus nu.

    SvaraRadera
  2. Tack för en fin inläggsserie. Jag ska titta närmare på det här med Enterprise value då jag tycker starka finanser är något som är viktigt.

    Det där med att ta med avkastning på företagsobligation i tumregeln har jag missat. Tydligen är det en vidareutveckling som Graham gjort. Men jag tror nog originalet (8,5+2g) duger för mina behov.

    SvaraRadera
  3. Inte enkelt att lära sig analysera. Men din blogg kommer att göra det lite lättare för mig. Tack för din generositet.

    SvaraRadera
  4. Hej,

    Uppskattar också din blogg, och delar din syn på H&M. Dock är det något som oroar mig. Konsensus bland mer (enligt mig) informerade bloggare är att H&M är ett superföretag. Det skrämmer mig när alla är så rörande överens.

    Skulle inte du kunna skriva ett inlägg där du bara försöker racka ner på H&M så mycket det går? Om inte annat, så se det som en nyttig övning i kritiskt tänkande?

    Jag tror det skulle kunna vara ett kul ämne, för att bryta trenden med "bara bra inlägg om H&M".

    Återigen, tack för en bra blogg!

    SvaraRadera
  5. En mycket bra genomgång. Det uppskattas!

    SvaraRadera
  6. Tackar för alla kommentarer!

    Anonym: Helt klart ett bra förslag på ämne! Ska fundera närmare på hur det skulle kunna göras och om jag är kapabel till att skriva ner H&M totalt :)

    Men det är en bra reaktion från din sida - som Mark Twain påpekade: "Whenever you find yourself on the side of the majority, it's time to pause and reflect."

    SvaraRadera
  7. Den tackar jag för! =) Väntar med spänning på en total nedskrivning av H&M. ;)

    SvaraRadera