torsdag 2 december 2010

Företagsvärdering Del 6: Owner Earnings

Warren Buffett myntade uttrycket ”owner earnings” i sitt brev till aktieägarna i Berkshire år 1986. Han definierade det på följande sätt:
If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called "owner earnings." These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges [...] less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in ( c) . However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)

Our owner-earnings equation does not yield the deceptively precise figures provided by GAAP, since( c) must be a guess - and one sometimes very difficult to make. Despite this problem, we consider the owner earnings figure, not the GAAP figure, to be the relevant item for valuation purposes - both for investors in buying stocks and for managers in buying entire businesses. We agree with Keynes's observation: "I would rather be vaguely right than precisely wrong."
Originalbrevet kan hittas här. Anledningen var att Buffett var trött på hur redovisningsregler gjorde att rapporterade vinster kunde skilja sig åt för ett och samma företag beroende på hur man konsoliderade in företaget, och ville påpeka att det intressanta är hur mycket kassaflöden företaget kan generera åt sina ägare, därav owner earnings (OE). I ett tidigare inlägg räknade jag ut OE för H&M, och det kan finnas en poäng i att läsa det först om du inte gjort det, eftersom det annars kan vara svårt att hänga med i detta inlägg. Varning för att detta nog är det längsta inlägget i bloggens historia, så brygg en kopp kaffe och gnugga ögonen för nu kör vi igång direkt med owner earnings för Nestlé!

Uträkning av Owner Earnings
Vi börjar helt enkelt med att ta operating cash flow (OCF), changes in working capital (WC) och capital expenditure (capex) för varje år de senaste 10 åren och stoppar in dem i excel. Tabellen i bilden ovan kommer att användas som referens för hela detta inlägg så håll ögonen på den. Dessa siffror är enkla att hitta i kassaflödesanalysen i företagets årsredovisning. Vi kan se att operating cash flow skiljer sig en del från år till år, speciellt 2008 ställer till det en del eftersom man sålde Alcon med en rejäl vinst som tas upp i nettovinsten men som måste justeras i kassaflödet. Även EPS har dock justerats för detta efteråt för att få ”jämförbara” siffror. I operating cash flow ingår dock working capital i Nestlés fall. Vi rensar bort det eftersom vår uträkning av owner earnings inte ska ta hänsyn till working capital (se Buffetts definition av OE ovan samt mitt inlägg om OE för H&M).

Tittar vi på siffrorna ser vi att OCF växt med ungefär 9% per år de senaste 5 åren och 6% per år de senaste 10 åren. Skillnaden mot EPS-tillväxten är alltså +/- en procentenhet per år i tillväxt beroende på om man tittar på fem år eller tio år. Även capex har växt, men inte riktigt lika mycket som OCF. Capex har växt med 1-2 procentenheter mindre per år den senaste 5-10-årsperioden jämört med OCF, vilket kan vara ett tecken på att ju mer Nestlé växer, desto mindre behöver de investera i anläggningstillgångar i relation till sin försäljning. Detta kan ju vara logiskt då det kan finnas skalfördelar i produktionen, men eftersom vi inte gått så djupt att vi tittat på hur stor del av Nestlés tillväxt som kommit från volym respektive pris så kan vi endast spekulera.

Tillväxten då?
För att räkna ut owner earnings ska vi ju räkna med den capex som krävs för att Nestlé ska behålla sin volym och ”competitive position”. Hur i all världen räknar man ut en sådan? För detta med volym kan vi ju anta att den capex-nivå man har idag åtminstone räcker för att kunna fortsätta producera samma volym som man gör idag. Detta eftersom vi ser att den capex man har idag är i nivå med de senaste tio årens capex om vi tar hänsyn till tillväxten. Eftersom Nestlé inte visat några tecken på problem får vi lita på att denna nivå varit tillräcklig och att man inte konstant underinvesterat de senaste 10 åren. Men hur är det med ”competitive position”? I dagens dynamiska värld måste ju nästan ett företag växa för att behålla sin ställning. Annars tappar man marknadsandelar, vilket i sin tur kan leda till lägre skalfördelar med kostnader, marknadsföring, logistik och annat som är viktigt för att kunna erbjuda en attraktiv produkt till ett attraktivt pris.

En stor del av Nestlés tillväxt kommer dock från förvärv, vilka inte ingår i capex utan är en egen post under investeringsverksamheter i kassaflödesanalysen. Detta är lite av en svår nöt att knäcka – om vi bara räknar med capex i owner earnings får vi visserligen en korrekt bild av vad som krävs för att Nestlé ska kunna fortsätta producera lika mycket vinst man gör idag under en överskådlig framtid. Kanske kan man till och med ha en modest vinsttillväxt med denna capex genom marginalförbättringar och prishöjningar, men för att nå sin historiska vinsttillväxt på 7% måste Nestlé nog fortsätta att med jämna mellanrum förvärva företag och produkter eftersom man redan är en gigant och säljer sina befintliga produkter på de flesta marknaderna.

Frågan är alltså om vi tror att Nestlé behöver en tillväxt för att behålla sin competitive position eller inte. Tror man det får man titta på historiska förvärv de senaste 10 åren och räkna ut hur mycket det blir per år i snitt och lägga till detta till capex. Tittar vi på de senaste 10 åren har Nestlé nettoförvärvat företag för ungefär 30mdr CHF, vilket blir 3mdr/år. Eftersom capex i snitt är 3.9mdr de senaste 10 åren blir det alltså en ansenlig skillnad om vi ska räkna med förvärv. Jag röstar dock på att inte räkna med förvärv om vi ska vara trogna Buffetts definition av OE. Dessutom kommer jag visa senare i detta inlägg att tack vare förvärven har Nestlé kunnat skapa en högre avkastning än om man hade delat ut alla pengar man kunde. OE är trots allt ett mått på hur mycket pengar ett företag kan generera till sina ägare givet det kapital som idag finns i företaget. Förvärv är i grund och botten ett beslut att återinvestera ytterligare pengar i företaget för att öka balansräkningen och vinsten, och ska inte blandas ihop med de nödvändiga investeringar som krävs för att företaget inte ska förlora sin konkurrenskraft. I bilden ovan räknar jag alltså ut OE som OCF excl WC minus capex för Nestlé. Jag tar alltså inte med de kassaflöden som gått åt till förvärv eftersom det inte direkt är förenligt med Buffetts definition om OE. För att ta ner det på aktienivå delar jag med antalet aktier och får OE per share (OEPS).I H&Ms fall använde jag mig av vinst innan skatt och drog en schablonskatt från detta, men i Nestlés fall kör jag direkt med vinsten efter skatt då Nestlés egen OCF-uppställning i årsredovisningen tyvärr gör det för omständligt att lägga tillbaka skatten och sedan dra bort den igen på detta vis.

OE vs Rapporterad vinst
Vad innebär det om OE är väsentligt högre eller lägre än den rapporterade vinsten? I fall som Enron visade en titt på OE att den rapporterade vinsten var långt högre än vad man någonsin skulle kunna dela ut till ägarna och därmed inte värd någonting. Men även i de fall som inte involverar redovisningsfiffel kan OE vara väsentligt lägre än den rapporterade vinsten. När Berkshire var ett textilbolag en gång i tiden var man tvungna att konstant investera i ny utrustning för att behålla sin competitive position i takt med att konkurrenterna investerade och därmed kunde producera mer och bättre tyger med mindre arbetskraft. Men all nytta från dessa investeringar gick till konsumenterna i form av lägre textilpriser pga hård konkurrens och textilens egenskaper som en homogen och lätt-transporterad produkt. Det fanns med andra ord inga pengar kvar till ägarna efter att kostnader betalats och nödvändiga investeringar gjorts och därför stängde Buffett till slut ner textilverksamheten.

Hur är det i Nestlés fall? Raden OE/E jämför OEPS med EPS och vi ser att OE historiskt varit 91% av den rapporterade nettovinsten, dvs 9% lägre. Den korta förklaringen är att detta beror på att capex varje år är ungefär dubbelt så hög än avskrivningarna för Nestlé, vilket är logiskt i ett växande företag eftersom avskrivningarna ju motsvarar den capex man hade för flera år sedan när företaget var mindre. Det är alltså helt naturligt att OE blir något lägre än den rapporterade vinsten i ett växande företag. Dessutom gör ju inflation att det generellt hela tiden blir dyrare att köpa utrustning, vilket automatiskt leder till högre capex än avskrivningar, allt annat lika. Detta illustrerar även varför EBITDA suger. EBITDA är ett snabbt sätt att räkna ut ett företags potentiella kassaflöde, men problemet är att D, dvs avksrivningarna, baserar sig på historiska investeringar man gjort och säger inte ett dyft om företagets investeringsbehov idag. För långivare kan EBITDA vara intressant eftersom ett företag kan sluta investera idag och då få över mer pengar för att betala tillbaka sina lån. Men för en investerare är det inte intressant eftersom detta i längden skulle innebära döden för företaget. För 2010 estimerar jag OE för Nestlé genom att ta 2010 års estimerade vinst och helt enkelt multiplicera med det historiska OE/E, dvs 91% x 3.02 = 2.76.

Medelvärden ger margin of safety
Eftersom kassaflöden skiljer sig åt från år till år och eftersom vi vill hitta en slags stabil grund att stå på när vi ska räkna ut hur mycket owner earnings Nestlé faktiskt kan generera år efter år så kan vi inte bara ta 2009 års OE och räkna med detta. Jag själv föredrar Grahams gamla trick att använda mig av medelvärden. Detta kan visserligen slå fel om det ingår vissa extrema år som drar upp eller ner medelvärdena. I så fall får man helt enkelt exkludera dessa ”outliers” om det verkligen är något extraordinärt. Även när vi räknar på snabbt växande bolag kan det bli galet med historiska medelvärden eftersom de blir väsentligt lägre än dagens nivåer. Men jag tycker generellt om historiska medelvärden dels eftersom de baserar sig på faktisk historik, dels eftersom de per automatik ger en margin of safety då historiska medelvärden tenderar att vara lägre än dagens värden i växande företag.

Vi ser att OEPS för 2009 är betydligt högre än för tidigare år. För att ta reda på vad detta beror på får vi gräva i noterna som förklarar hur man kommit fram till OCF. I Netlés fall finns ingen unik stor händelse som påverkat 2009 års kassaflöde, utan det är en ”många bäckar små”-effekt. 2009 års OEPS är hela 39% högre än 2007. De många bäckarna små som bidrar till detta är 5% högre nettovinst, högre avksrivningar och annat som ej påverkar kassaflödet, 7% lägre capex samt 7% färre aktier som behöver dela på OE.

Owner earnings yield
Nyckeltalet som jag tycker är intressant är P/OE samt ”OE yield”, dvs OE/P. För 2010 ser vi att P/OE är 55/2.76=19.9. OE/P=2.76/55=5%. Vad säger detta? Jo, att av alla Nestlés kassaflöden så motsvarar de kassaflöden vi som ägare kan tillgodoräkna oss 5% avkastning givet att vi köper företaget till dagens aktiepris. Som jag nämnde tidigare vill jag ändå ta ett historiskt snitt av OE för att jämna ut skillnaderna mellan olika år och har därför även räknat ut ett 3-års snitt-OE för innevarande år och de två föregående åren. Jag räknar även ut P/OE samt OE yield för dessa utjämnade OE och får att Nestlé historiskt värderats till 21ggr de senaste tre årens OE, vilket motsvarar en OE yield på 4.8%. Idag värderas företaget till exakt detta, vilket indikerar att Nestlé varken är över eller undervärderat jämfört med historiska OE-värderingar.

Efter denna ganska omfattande genomgång är det dags att försöka dra lite slutsatser. Om vi för det första köper argumentet att Nestlé kan behålla sin nuvarande vinst med den capex vi räknat med så kan vi konstatera att vi som ägare kommer att få 4.8% årlig avkastning på vår investering givet dagens aktiepris. Observera att vi inte räknar med någon reell tillväxt och att 4.8% är en reell avkastning eftersom vi räknar med en fast produktionsvolym och dagens marginaler. Den vinsttillväxt som kan ske utan att göra några förvärv kommer motsvara ungefär inflationen plus eventuella marginalförbättringar och eventuell volymökning som man kan klara av utan att behöva öka sina investeringar.

Tillväxt utöver detta kommer att kräva ytterligare investeringar som kommer att åtminstone temporärt minska owner earnings. Om dessa investeringarna leder till en ökad OE så bör de göras förutsatt att pengarna inte kan användas bättre någon annanstans, och det är just här agnarna skiljs från vetet bland företagsledningar och ägare. Buffett ger t.ex. cheferna i företagen han äger full kontroll över allt förutom kapitalallokering. Buffett vet precis hur mycket pengar hans olika företag kan generera åt honom som ägare, och om ett av hans företag vill bygga en ny fabrik, men dessa pengar kan användas för att ge en högre avkastning i ett annat av hans företag, så kommer Buffett säga nej och snällt ta dessa pengar från det ena företaget och stoppa dem i det andra. Vi små aktieägare har tyvärr inte makten att säga nej och istället ta en utdelning om ”våra” företag bestämmer sig för att göra stora förvärv eller investera i olika projekt som ska ge vinsttillväxt. Dock kan vi åtminstone tänka likadant som Buffett med de pengar vi har idag och som vi faktiskt får i utdelning. Eftersom de flesta företag behåller en del av OE för att investera i tillväxt kan vi utvärdera hur duktiga företagets ledning varit på att lyckas skapa avkastning åt sina ägare genom att återinvestera vinster historiskt.

Bör företaget återinvestera owner earnings?
I bilden ovan gör jag en enkel räkneövning i Nestlé och investerar i 100 Nestlé-aktier i början av 2002 till en ”rättvis” värdering på 21ggr tre års snitt-OE och säljer aktierna år 2010 till samma rättvisa värdering. Vi får då att aktien borde kostat 31.9 år 2002 och 55 år 2010. Om vi återinvesterar våra utdelningar i företaget till fair value varje år har vi 122.9 aktier år 2010 som vi säljer på 55. Vår ”compound rate of return” är då 9.8% per år. Inte så illa! Om företaget delade ut hela owner earnings istället och vi köpte Nestlé-aktier till fair value varje år för dessa pengar, och dessutom antog att owner earnings därför bara växte ungefär i takt med en inflation på 2%, så skulle vi 2010 ha 145 aktier som vi säljer för 37.4. Vår ”compound rate of return” är då 6.9% per år. Man kan alltså säga att Nestlés ledning lyckats skapa en extra avkastning på närmare tre procentenheter per år genom att återinvestera en del av OE istället för att dela ut pengarna till ägarna.

Nu är detta exempel ganska hypotetiskt eftersom vi inte vet exakt hur stor del av Nestlés vinstökning som kommit från prishöjningar, marginalförbättringar och annat som kunde skett utan att man återinvesterat vinster i tillväxt. Men den visar oss i alla fall att företagets ledning verkar besitta någon sorts kompetens i kapitalallokering. Hade situationen varit annorlunda och vi hade sett att företaget kunnat ge en bättre totalavkastning historiskt om man delat ut all OE istället för att ha återinvesterat så hade det varit en indikation på att man bör dra öronen åt sig och ifrågasätta ledningens kompetens i att hantera ägarnas kapital på ett effektivt sätt. För en PE-fond inriktad på buyouts vore det en positiv sak eftersom man kunde ta över ägandet och förändra hur företaget allokerar kapital och därmed driva upp avkastningen. Men för en liten aktieägare utan makt att förändra kan det innebära att företaget fortsätter ta dåliga beslut med ägarnas pengar under en lång och osäker framtid.

Slutsatser
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att Nestlé kan generera åtminstone ungefär 6.9% i avkastning per år givet en inflation på 2%, vilket ju motsvarar en reell avkastning på 4.8% (avrundningarna ställer till det lite). Givet att ledningen fortsätter som man gjort historiskt och lyckas återinvestera vinster på ett klokt sätt kan vi förvänta oss en avkastning på uppemot 10% per år om vi själva återinvesterar alla våra utdelningar. Resultaten från denna uträkning motsvarar det vi fick fram när vi räknade på potentiella framtida utdelningar och vinster i avsnittet om utdelningar. Vi kan konstatera att Nestlé idag är ungefär rättvist prissatt sett till historiska owner earnings, och att de rapporterade vinsterna verkar rimliga. Eftersom Nestlé redan är en gigant kanske man inte kan växa med de 7% årligen som krävs för att generera 10% årlig avkastning i all evighet. Men 7-10% avkastning under en överskådlig framtid är ju ändå ganska attraktivt med tanke på hur stort och stabilt Nestlé är? Börjar det vattnas i munnen? Ett inlägg återstår dock i denna serie, där vi ska föra ett slutresonemang om huruvida Nestlé är köpvärt eller inte!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

5 kommentarer:

  1. Tack för ett bra inlägg! Mycket pedagogiskt.

    SvaraRadera
  2. Grymt bra inlägg! Med en cliffhanger på slutet tillochmed :)

    SvaraRadera
  3. Hej!

    Återigen tack för en mycket bra inlägg! Det är alltid bra att veta hur andra värdeinvesterare räknar fram "Owner Earnings" och framför allt Capex, vilket är inte så enkelt!

    SvaraRadera
  4. HEJ!
    Tack för fantastiskt inlägg.Har problem med engelska ord och är novis.
    Undrar om Working capitalär=Avskrivningar?
    Tacksam för svar

    SvaraRadera
  5. Tack alla för kommentarerna!

    Anonym: Working Capital = Rörelsekapital, vilket i detta fall innefattar kundfordringar och lager på tillgångssidan och leverantörsskulder på skuldsidan.

    SvaraRadera