måndag 22 november 2010

Hur mycket kan H&M växa?

H&M meddelade idag att man planerar att öppna sin första butik i Singapore hösten 2011 och att man därmed tar steget in i Sydostasien. Jag började naturligtvis direkt att räkna på hur mycket man kan tjäna i Singapore, men kom tyvärr inte fram till några jättesiffror. Singapore är visserligen en viktig finanshub och ett välmående land, men med sina 5 miljoner invånare kommer landet inte att göra någon större effekt på H&Ms resultat. Singapore är ju lite unikt i och med att det är världens tredje mest folktäta land och fyra vad gäller köpkraftsjusterad BNP per kapita, så att räkna på antal H&M butiker och försäljning per butik känns lite svårt. Men låt oss anta att H&M i Singapore i framtiden kommer omsätta lika mycket som H&M i Norge (båda länderna har 5m invånare): 5,500 msek inkl moms. Detta innebär en försäljningstillväxt på 4.6% mot 2009 års siffror och allt annat lika en vinsttillväxt på lika mycket, vilket per aktie blir ca 0.45kr. Inte så mycket att hänga i julgranen alltså.

Men tittar man på den stora bilden har hela Sydostasien över 400m invånare om man räknar bort diktaturerna. Och man får inte glömma bort att H&M fortfarande bara har några enstaka butiker i enorma marknader som Ryssland, Japan och Kina. I Sydamerika har man inga butiker och i Östeuropa har man bara börjat kommit igång. Samtidigt finns det gott om utrymme att växa på många marknader som man redan funnits i ett tag. Fundamentalanalysbloggen resonerade lite kring detta tidigare i år. Nedanstående graf från årsredovisningen 2009 visar att det finns en hel del potential kvar även i H&Ms existerande marknader.

Frågan är: hur mycket kan H&M egentligen växa? Tittar man på potentialen genom att ta en mogen marknad som Sverige eller Norge där man omsätter uppemot 1000kr/invånare och anta att H&M någon gång i framtiden täcker halva världens befolkning och omsätter 500kr/invånare, får vi en omsättning på 1,500 miljarder kr och en vinst på 210 miljarder kr givet dagens marginaler. Vinsten per aktie skulle bli 126kr och givet bara ett P/E på endast 10 skulle aktien ändå värderas till 1,260kr. Detta är dessutom nuvärden eftersom vi räknar dels med dagens penningvärde, dels med en icke-ökande befolkning.

Tar vi H&Ms nuvarande expansionstakt på 10-15% nya butiker om året och antar bibehållna marginaler har vi om 20år en vinst per aktie på 200kr med 15% tillväxt, där tillväxten enbart kommer från nya butiker. Om man ”bara” växer med 10% om året får vi om 20 år en vinst per aktie på 82kr. Givet en värdering på P/E 10-15 är H&M aktien alltså värd 2,000-3,000kr om 20 år med 15% tillväxt, eller 820-1,200kr givet 10% tillväxt. Ovanstående är dessutom i dagens penningvärden eftersom man bara räknar med nya butiker med nuvarande försäljning per butik. Lägger vi till eventuell reell försäljningsökning per butik samt inflation får vi väldigt mycket högre siffror. Hur man än räknar verkar H&M alltså som ett riktigt bra val för en riktigt långsiktig investerare, oavsett om den kostar 230kr eller 250kr idag. Även om tillväxten avtar och P/E går ner till 10 får vi en fantastisk avkastning på vår investering på lång sikt. Och då har jag inte ens räknat med alla utdelningar man får under tiden..

Men är ett H&M som kostar 820-3000kr/aktie realistiskt? Är det realistiskt med 13,000-32,000 H&M-butiker om 20 år, vilket 10-15% årlig tillväxt skulle ge? Om man räknade med hela världens befolkning, men utan befolkningsökning skulle detta innebära 219,000-538,000 världsinvånare per H&M-butik om 20 år givet 10-15% tillväxt per år. I Skandinavien har H&M ungefär 60,000 invånare per butik, medan större länder där H&M funnits ett tag som Tyskland och Storbritannien har 250,000-350,000 invånare per butik. På så vis känns det inte helt orealistiskt att H&M skulle kunna nå till och med 15% ökning av nya butiker under de kommande 20 åren. Givetvis förutsätter detta dock att levnadsstandarden ökar för en stor del av världens befolkning. Men även om man bara nådde hälften av världens invånare om 20 år skulle butikstätheten fortfarande vara ganska realistiska 110,000-270,000 invånare per butik,

820-3000kr per aktie skulle ge hela H&M ett marknadsvärde på 1,360-4,960 miljarder kr. Idag har Exxon det högsta marknadsvärdet av världens alla bolag med 2,100 miljarder kr. Eftersom vi talar i nuvärden skulle H&M alltså vara världens potentiellt största företag år 2030 om de kunde expandera med 10-15% per år. Är detta realistiskt för ett svenskt företag som säljer billiga kläder? Tja, vad vet jag? Skulle någon trott för något år sedan att Apple skulle vara världens näst största företag år 2010? Wal-Mart som grundades 15 år efter H&M säljer också billiga saker och har 8,500 butiker i 15 länder och är ett av världens största företag. Dessutom är det möjligt att delar av H&M knoppas av till nya bolag och istället för ett gigantiskt H&M har vi flera mindre bolag som inriktar sig på olika kundgrupper, varumärken, försäljningskanaler eller varuslag. Även om det idag skulle kännas idiotiskt att bryta upp det enormt starka varumärket H&M så kanske världen ser annorlunda ut om 20 år. Återigen, vad vet jag?

Det är alltid vanskligt att försöka spå 20 år framåt i tiden. Ärligt talat har vi ingen aning hur världen ser ut om 20 år med tanke på hur fort utvecklingen går. Men på något sätt visar ovanstående lek med siffror att även om H&M har en ganska modest expansion så kommer det att bli en kanoninvestering på lång sikt så länge man antar att konceptet med snygga och bra kläder till bästa pris håller på de flesta marknader i världen. Man ska alltid vara försiktig med exponentiell tillväxt - som Boulding påpekade: ”Anyone who believes exponential growth can go on forever in a finite world is either a madman or an economist”. H&M har redan vuxit exponentiellt under en lång tid (se grafen nedan från H&Ms årsredovisning 2009)och kommer aldrig att bli 100ggr större än det är idag (även om man aldrig ska säga aldrig). Men än är världen inte mättad på H&M, och när den väl är det kommer H&M fortsätta tjäna pengar och transformeras från en tillväxtaktie till en slags inflationsskyddad superhögavkastande placering.


Så vad är ett rimligt pris på H&M-aktien? Själv har jag svårt att betala mer än P/E 20 för något bolag. I H&Ms fall har jag aldrig behövt betala mer eftersom det alltid funnits andra bolag som haft mer attraktiv värdering när H&M varit så pass dyrt. Men i det fall att det inte skulle finnas andra intressanta placeringar i sikte skulle jag förmodligen kunna betala mer än P/E 20, eller i H&Ms fall EV/E 20. Dock aldrig P/E 30 eller 40 som det värderades till under IT-bubblan. Värderingar långt över P/E 20 kräver att ett bolag har en väldigt stark tillväxt för att först växa in i värderingen för att komma ner till en rimlig värdering, och efter det fortsätta växa för att motivera denna värdering. 20 år är som sagt en lång tid och mycket kan hända som gör att H&M inte kommer att växa med 10-15% per år under denna period. Därför kan man inte med margin of safety betala mycket mer än 20 gånger vinsten. Dock ska man inte glömma H&Ms fantastiska utdelningsförmåga, och en direktavkastning på över 4% är attraktivt även med väldigt låg tillväxt, vilket i sig ger en margin of safety om H&Ms förutspådda tillväxt skulle utebli.

Vad säger ni som tycker H&M är för dyrt? Är ovanstående siffror helt uppåt väggarna? Om ni köper mitt resonemang, vågar ni vänta på att H&M blir ”billigt” innan ni trycker på köpknappen?

Ps. Detta inlägg verkar få Google att tro att jag skriver om annat än investeringar. Ber om ursäkt för eventuell "lättklädd" reklam... Ds.

16 kommentarer:

  1. H&M är dyrt om man tittar blint på nyckeltalen. T.ex. PE över 20. Men H&M är inte vilket företag som helst.

    H&M besitter alla de kvaliteter jag letar efter. Eller vad sägs om urstarka finanser, stark uthållig tillväxt, lovande framtidsutsikter, stark utdelning, stark ägande/ledning och konjunkturstabil verksamhet.

    Det är ju lite synd att aktien inte är billigare, om det skulle börja gå sämre för bolaget är nedsidan rätt stor. Men jag vågar inte stå utanför och vänta på en lägre värdering. Det sista jag vill är att stå utanför H&Ms resa och värderingen ser helt OK ut idag.

    SvaraRadera
  2. jag får ju också passa på och tacka för detta inlägg.. glömde bort det i stridens hetta.

    SvaraRadera
  3. Intressant inlägg! En sak som jag har funderat lite på är: Hur växer H&M in på nya marknader? Gör dom det genom att stjäla marknadsandelar från befintliga aktörer eller skapar dom ett behov av kläder som inte fanns tidigare?

    SvaraRadera
  4. Som defensiven säger:

    Ser dryt ut i första blick men tanke på kvaliten, låga risken och möjligheten så är bolaget rätt värderad. (till och med om det finns lägre värderade bolag så finns det inte fler H&M på börsen)! Men jag kommer ändå invänta 200 kr eller lägre!

    När det gäller tillväxten så finns det andra möjligheter än att växa genom fler butiker:

    -Inflation och prishöjningar ( du nämnde lite om det)

    -Köpa upp andra märken/butiker

    -Återinvestering av vinsterna.

    -Med en så hög lönsamhet kan de välja att dela ut hela vinsten och då skulle aktieägarna ändå få bra tillväxt fast utan att H&M behöver öka omsättningen. Om tex: 10 år så borde fritt kassaflöde hamna över 10-15%!

    Men H&M:s starka finanser och möjligheterna i tillväxtländer gör att det är fortfarande långt kvar till dess.

    SvaraRadera
  5. Jag har dock en ganska begränsad andel av portföljen i H&M. Mest för att mitt resonemang om att priset är mindre viktigt pga företagets kvalitet och framtid är såååå IT-bubbla.

    SvaraRadera
  6. Defensiven: Ja det är synnerligen svårt att övertyga om H&Ms förträfflighet utan att låta lite IT-bubbla när man pratar om tillväxt och att företaget förtjänar sin värdering. Men som ni nämner har H&M så mycket andra kvaliteter än bara tillväxtpotential. Enligt mig har företaget precis allt man kan önska sig som aktieägare och att då kräva att man ska kunna köpa det billigt kan bli ett dyrt misstag. Som Buffett sagt: det är inte dåliga köp han ångrar mest, utan sin "thumb-sucking" när han haft chans att köpa ett fantastiskt företag men bangat för att han tyckt att det var för dyrt.

    Mitt sätt att räkna ger dock H&M en värdering idag på EV/E=(232-16)/12=18. Det är inte speciellt dyrt.

    4020: På 200kr vore värderingen EV/E=15 på årets väntade vinst. Och H&Ms år är slut om en vecka, så det är inte några upptrissade förväntningar om en avlägsen framtida vinst vi pratar om. Är det inte lite vanskligt att hoppas på ett pris på 200kr? Så fort H&M visat upp sin vinst för året börjar marknaden titta framåt. Då pratar vi om en vinst på kanske 13.5 för nästa år och en ännu större nettokassa. 200kr då skulle innebära en värdering på kanske EV/E=13. Risken är som sagt att 200kr aldrig kommer inträffa och att du höjer din gräns till 230kr nästa år, som sedan aldrig inträffar, och så fortsätter det så år efter år..

    Och om 200kr nu skulle inträffa, hur mycket likvida medel har du för att köpa? Måste du då sälja andra innehav mot din vilja? Risken är att du inte hinner köpa tillräckligt innan priset går upp igen. Mitt högst subjektiva råd är att köpa H&M för fulla muggar så länge EV/E är under 20!

    SvaraRadera
  7. Instämmer med föregående talare!

    SvaraRadera
  8. Hej,

    här kommer ett påpekande som berör läsbarhet, och ju lättare att läsa desto bättre är det för både skribent och läsare.

    Jag förstår att du läser mycket engelsk och amerikansk litteratur/bloggar. Men:

    I USA används komma ( , ) som tusenavgränsare och punkt ( . ) som decimalavgränsare.

    I Sverige använder vi - emellanåt - mellanslag ( ) som tusenavgränsare och komma ( , ) som decimalavgränsare.

    Kort innebär det att när du skriver 100,000 att många av oss får läsa/tänka till om du menar 100 kr eller om du menar 100 000 kr

    Se på tex
    40procent 20år (som du har i din lista över bloggar du följer)
    stockman.nu
    som skriver tydligt och lättläst

    Nedan finner du några länkar som kanske kan vara till hjälp
    http://www.fritext.se/svenska/svenskafs.html

    http://www.tt.se/ttsprak/skrivregler/previewPage.aspx?chapter=6&page=0&xml=ttspraket.xml&template=ttspraket.inc
    (http://www.tt.se/ttsprak/)

    Länksamling:
    http://www.sprakradet.se/2131

    SvaraRadera
  9. B Wisser: Tack för uppläxningen! Jag ska dock villigt erkänna att jag inte alls tycker om det svenska systemet med punkt som tusenavgränsare (som ofta används av t.ex. svensk affärspress) och komma som decimalavgränsare, och har därför gjort det till min personliga kallelse att vägra använda systemet. Mellanslag är ok som tusenavgränsare, men problemet blir att när texten bryts så hamnar nollorna på nästa rad, vilket inte är någon höjdare. Eftersom det mesta som finns att läsa i ämnet ekonomi och finans är skrivet på engelska med det engelska systemet blir det snarare ett problem att svenskar ska envisas med att fortsätta använda sitt system.

    Nu förstår jag att många är väldigt upprörda över amerikaniseringen av Sverige och det svenska språket, men jag är en anhängare av enhetliga måttsystem över hela världen. Sverige har ett bättre system än USA när det gäller metersystemet, men USA har ett bättre system än Sverige när det gäller decimaler och tusenavgränsare. Det gäller att vara pragmatisk.

    Jag kommer därför tyvärr inte att börja skriva som du föreslår, och om du tycker att detta problem överväger nyttan med att läsa inläggen kan jag bara beklaga. Jag hoppas dock att du ska fortsätta läsa och vänja dig vid ett bättre system än det svenska :)

    SvaraRadera
  10. Spontant så tänker jag att en förutsättning för företag som H&M är ju att de har en billig produktion i så kallade u-länder. Om dessa länder utvecklas och kan öppna ikea- och H&M-butiker i varje kvartershörna så innebär det ju tyvärr även att de inte längre jobbar för minimala löner och därmed har vi nått ett tak i vår tillväxt på u-länder bekostnad. Detta skulle isåfall i detta avseendet innebära att det inte är önskvärt att u-länderna blir industrialiserade då produktions- och personalkostnaderna i aktuella länder skulle öka kraftigt och effektivt bromsa tillväxten hos företag som H&M. Någon som har andra tankar kring detta?

    SvaraRadera
  11. Johannes:
    Förstår vad du menar men personligen tror jag inte det är något hot.

    För det första får inte alla invånare i t.ex. Kina det bättre ställt samtidigt. Även om en bredare mellanklass fått råd med kläder finns det fortfarande kvar några hundra miljoner fattiga.

    Om vi nu tittar ett antal decennier framåt och antar att heela Kina/Indien (eller var nu klädesproducenterna finns) lyfts och gjort klädestillverkning dyrare finns det fortfarande väldigt många länder kvar på efterkälken. Det är bara att flytta produktionen till exempelvis Nepal eller Rumänien.

    Jag har läst om att okvalificerad produktion ( som produktion av standardiserade vita tubsockor) flyttat från tidigare låglöneländer (som numera fått det lite bättre vilket höjt lönenivåer något) till nya, såsom Bangladesh.

    SvaraRadera
  12. Sen har ju H&M inte bara standardiserade budgetplagg. För att få flexibilitet och snabbhet för att svara mot modetrender har de även en del (dyrare) produktion i Europa.

    Det har varit mycket snack om ökade bomullspriser för H&M. Jag skulle dock tro att insatsvaror spelar mindre roll för H&M. Det blir som ett litet stenskott på pansaret av de enorma stordriftsfördelarna: ett överlägset distributionsnätverk, en bra affärside samt ett flexibelt butikssortiment.

    SvaraRadera
  13. Jag tycker mig se två hot mot H&M, vi kan kalla dem mainstreamhotet samt modehotet.

    Jag tänker mig att H&M har två sorters kunder. Den första är såna som jag, som söker basplagg till en billig peng med relativt god kvalitet. Jag köper samma kläder varje år oavsett mode. Tror H&M kommer kunna behålla denna kundgrupp utan problem. Den andra kundgruppen är de modemedvetna (kanske ofta unga kvinnor). Där kan H&Ms storlek vara vägen till fall. Kläderna köps av "alla" och blir för mainstream för de modemedvetna. Mindre kedjor tar marknadsandelar. Risk nr 2 är om H&M satsar på fel kollektioner. Kollektioner som ratas av de modemedvetna. Det är nog inte det lättaste att "rida på modevågen". H&M har dock klarat det i några decennier, förhoppningsvis kan detta fortsätta.

    SvaraRadera
  14. Defensiven: Alla dina poänger är bra och det märks att du tänker på risker och nedsidan när du funderar kring investeringar, vilket är helt rätt.

    Att ha en dålig kollektion då och då ger iofs lägre vinster just då, men i H&Ms fall är enligt mig just "moderisken" den största risken, dvs att man permanent minskar sin "hiphet" genom att gång på gång satsa på fel kollektioner eller inte hänga med i trenderna, vilket skulle kunna ha en permanent negativ effekt på företagets vinst. Denna risk är dock i princip omöjlig att uppskatta, och som du säger har företaget under några decennier bevisat att man kan detta med att sälja kläder. Med tanke på bolagets fantastiska historik, ledning, ägare, finansiella ställning etc, så får man som investerare lita på att man klarar av att möta även framtida utmaningar.

    Det gäller att inte fastna i ett domedagstänkande där man bara ser risken och nedsidan i allt, för vill man undvika all risk återstår bara att gömma pengarna i madrassen och vakta dem själv med hagelbössan :)

    SvaraRadera
  15. Jag har redan ca 50% av totala portföljen i H&M så det är en av fördelen att jag inte behöver köpa om jag inte får en riktigt intressant kurs :)...

    Men sen som du säger det gäller ha likvida medel om nu aktien går ner så mycket!

    SvaraRadera
  16. Appropå värdering av H&M. Hur långt ner kan den gå? Hur mycket is i magen ska man ha?

    SvaraRadera