torsdag 25 november 2010

Företagsvärdering Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF

I vår kurs om företagsvärdering och aktieanalys har vi hunnit gå genom resultaträkningen, utdelningar och balansräkningen, både tillgångar och eget kapital samt skulder. Turen har nu kommit till kassaflödet.

Vad är vinsten egentligen?
Vinster och balansräkningar i all ära, men redovisningsregler kan ställa till det en hel del. Vi såg redan tidigare att balansräkningen undervärderas grovt i företag som växt organiskt och har earnings power. Men även den rapporterade vinsten kan i många fall vara helt främmande från verkligheten. Tydligast är detta i fastighetsbolag där vinsten måste ta hänsyn till ganska godtyckliga förändringar av fastigheternas värden (s.k. mark to market). Även banker drabbas av redovisningsregler som är till för att skapa en rättvisande bild, men som istället skapar en näst intill ogenomtränglig myriad av redovisningstekniska poster pga konstanta omvärderingar av alla kontrakt man sitter på. I bästa fall handlar det bara om att det är svårt för en investerare att förstå exakt vad vinsten egentligen är, men i värsta fall använder ledningen redovisningsreglerna till sin fördel för att skapa det resultat de själva vill att investeraren ska se. Även företag som vårt analysobjekt Nestlé "drabbas" av en massa redovisningsregler som kan göra det svårt att hänga med i redovisningen trots att man har en hyfsad kunskap om redovisning och lusläser alla noter. Generellt kan man säga att ju mer komplexa finansieringslösningar och ju fler derivat ett företag använder sig av, desto värre blir redovisningen.

Vinst ≠ Kassaflöde
Även om ett företag har en ganska simpel redovisning och vinsten faktiskt överensstämmer med verkligheten så är det för en investerare intressantare hur mycket pengar företaget kan generera åt sina ägare. Säg att vi har två företag med identiska vinster på 100kr/aktie. Det ena bolaget (A) har stora kapitalbehov och måste varje år återinvestera 80kr per aktie för att hålla sin produktionsutrustning modern och kunna konkurrera med andra företag. Det andra bolaget (B) har väldigt små kapitalbehov och behöver endast investera 20kr per aktie varje år. Med andra ord skapar bolag A 20kr per år i kassaflöde som man antingen kan återinvestera för expansion eller dela ut till ägarna, medan bolag B varje år skapar 80kr i sådant kassaflöde. Om vi bara tittade på vinsten per aktie skulle de två företagen se identiska ut och det skulle vara hugget som stucket vilket bolag vi investerade i. Om båda företagen värderades till P/E 10 skulle man få betala 1000kr per aktie. Men investeraren som köpte företag A skulle maximalt kunna få ut 20kr per aktie varje år utan att förstöra sitt företags konkurrenskraft, medan investeraren som köpte B skulle kunna få ut 80kr per år. Om företagen delade ut allt kassaflöde man inte behövde skulle A alltså ge en avkastning på maximalt 2% per år om investeraren behöll företaget hela sitt liv medan B skulle ge upp till 8% per år. Ganska stor skillnad!

Fritt kassaflöde (FCF)
Dessa kassaflöden som inte krävs för att hålla igång verksamheten kallas för fritt kassaflöde, förkortat FCF. Definitionen av FCF kan hittas på Investopedia. Företagen är dock så generösa att de brukar räkna ut FCF så investerarna slipper göra det själva. Dock ska man passa sig eftersom företagen kanske känner för att exkludera en del negativa kassaflöden som de tycker är ”engångskostnader” eller tillhör ”discontinued operations” eller så. Nu  kanske det låter som att FCF löser investerarens alla problem och visar hur mycket kassaflöden bolaget egentligen genererar. Tyvärr är det inte så enkelt.

FCF är behäftat med en mängd problem, exempelvis genom att FCF inte skiljer på investeringar som görs för att hålla företaget flytande och investeringar som görs för att få företagets vinster att växa. Med andra ord kan ett lågt FCF i själva verket vara ett tecken på att ett företag hittat en god användning för sitt kapital och investerar i tillväxt. Att stirra blint på FCF kan därför ge ännu värre slutsatser än att stirra blint på företagets vinst. Det finns även andra problem med FCF som jag inte har plats att gå in på här, utan jag rekommenderar intresserade att läsa vidare. Det finns en hel del artiklar i ämnet på Investopedia, och Omid på Labrusca har skrivit en bra artikel om problemen med FCF i fondens halvårsrapport.

DCF
Jag erkänner villigt att jag ägnar FCF ungefär en sekund när jag analyserar ett företag. Istället använder jag mig av en kombination av en lång historik av EPS, utdelningar och owner earnings för att få en förståelse för hur mycket reda pengar ett bolag kan generera åt sina ägare. Owner earnings ska vi dock vänta med tills nästa del av denna serie, och istället fokusera på (eller snarare kritisera) DCF. DCF är nuvärdet av alla framtida kassaflöden från en investering, diskonterade med en lämplig diskonteringsränta. I vissa fall fungerar DCF utmärkt, t.ex. vid en projektfinansiering där man har ett specifikt projekt med en specifik livslängd, förutsägbara kassaflöden och en förutbestämd diskonteringsränta som investeraren sätter beroende på vilka alternativ just den investeraren har för sitt kapital. Men för ett företag som finns för ”evigt”, med oregelbundna kassaflöden och tillväxt blir DCF en ren sifferexercis. Vi såg redan i avsnittet om utdelningar hur starkt nuvärdet av alla framtida utdelningar varierade beroende på hur man ändrade sina antaganden om tillväxt och diskonteringsränta.

I skolan lär man sig att göra en DCF genom att först skapa en period på kanske 7 år där man själv estimerar FCF för varje år baserat på någon tillväxt. Efter detta antas företagets FCF växa med en konstant och ganska låg faktor på någon procent. Sedan diskonterar man först alla FCF för de första sju åren där man explicit estimerat dem. Efter det tar man nuvärdet av alla framtida kassaflöden in i evigheten givet den konstanta tillväxten, där samma modell används som i avsnittet om utdelningar, Gordon Growth Model. Problemet här är naturligtvis att dels bestämma när ett företag slutar växa som det gör idag för att komma in i någon slags konstant låg tillväxt, dels vad denna tillväxt är. Finns det ens sådana företag? Visst, inga träd kan växa till himlen, men i vår dynamiska värld kan ett företag växa starkt under en lång tid genom att ta marknadsandelar, skapa nya marknader för nya produkter och tjänster, knoppa av delar som blir stora och kan leva vidare på egen hand, etc. Givetvis finns det inga företag som kan växa 100% om året i 100 år, men det verkar ju befängt att t.ex. säga att Nestlé kan fortsätta växa med sina historiska 7% per år i sju år till, men sedan kommer de bara växa med 3% per år i all evighet.

Diskonteringsränta och WACC
Det andra stora felet med DCF är diskonteringsräntan. Det traditionella systemet är att använda sig av WACC. Det första problemet med WACC är att ju mer skulder företaget har, desto lägre blir diskonteringsräntan och desto högre värde får företaget. Det andra problemet är att kostnaden för eget kapital brukar räknas ut genom CAPM. Felet med CAPM är att ju högre beta företagets aktie har, desto högre blir kostnaden för eget kapital och desto lägre blir värdet av företaget i DCF-modellen. Så ett företag helt utan skulder vars aktie precis sjunkit med 50% kommer att ha ett högre WACC och därmed ett lägre DCF än ett identiskt företag med massor av skulder och vars aktie inte sjunkit och därmed är 100% dyrare, eftersom aktien har lägre beta. I DCF ska man dock justera för nettoskuld eller nettokassa för att få ut DCF-värdet för aktierna, så i slutändan kanske företaget utan skuld får ett högre värde för sina aktier, men oavsett detta så är hela principen med WACC och CAPM för att räkna ut en diskonteringsränta helt uppåt väggarna. Två personer som jag vet håller med mig är Warren Buffett och hans vapendragare Charlie Munger, som jag citerar:
Well, Berkshire’s whole record has been achieved without paying one ounce of attention to the efficient market theory in its hard form. And not one ounce of attention to the descendants of that idea, which came out of academic economics and went into corporate finance and morphed into such obscenities as the capital asset pricing model, which we also paid no attention to.
DCF för Nestlé
Med detta sagt kan vi väl ändå göra en ”quick and dirty” DCF på Nestlé för skojs skull. Tittar vi i Nestlés årsredovisning på kassaflödet som jag klippt ut ovan får vi ett FCF på 12,535 MCHF (miljoner CHF). Nestlé har brutit upp sina kassaflöden i en massa komponenter, men kort och gott är FCF=operativa kassaflöden minus investeringar. Nestlé själva anger på sin hemsida sitt FCF till 12,369 eftersom de som väntat räknar lite annorlunda men det är nära nog. En uppmärksam investerare ser dock att FCF skiljer sig kraftigt åt mellan åren, särskilt 2008-2009. Detta speglar ett problem med FCF - det varierar väldigt mycket från år till år beroende på hur rörelsekapital, capex, eventuella goodwillavskrivningar etc rört sig mellan åren. För att få någon sorts rättvis bas-FCF ska man helst ta en utjämnad FCF över några år, men eftersom detta är en snabbis så kör vi med 12,535. Vi antar kort och gott en diskonteringsränta på 10% och antar att Nestlé kommer att växa med samma faktor i all evighet, vilket kan verka löjligt, men det är ännu löjligare att låtsas estimera tillväxten under de kommande x åren och sedan plötsligt byta till en lägre tillväxt. Men istället för att ange en tillväxt så låter vi modellen räkna ut DCF-värdet på Nestlé givet lite olika tillväxt-scenarion. Resultaten syns i bilden nedan. Med 0% tillväxt blir nuvärdet på hela Nestlé (12,535/0.1)=125,350 MCHF. Vi tar bort nettoskulden på 18,085 som vi räknade ut i förra delen och får därmed 107,265 MCHF eller 30 CHF per aktie med 3,572 miljoner aktier. Med 2% tillväxt får vi [12,535/(0.1-0.02)-18,085]/3,572=38.8 CHF per aktie. Med 5% tillväxt får vi ett nuvärde på 65.1 CHF per aktie. Dagens pris är 55 CHF per aktie, vilket innebär att om Nestlé lyckas få sin FCF att växa med 5% årligen i all evighet så borde aktien vara värd 65.1 med 10% diskonteringsränta, vilket ger en 18% uppsida.

Slutsatser
Vad säger detta? Tja, tyvärr inte så mycket. Som sagt, om vi börjar ändra diskonteringsräntan eller tillväxten bara en eller två procentenheter så kommer DCF-värdet på Nestlé att ändras dramatiskt. Dessutom är 2009 års FCF som vi använder som bas mycket högre än 2008 års FCF. Alla dessa begränsningar gör att DCF-värdet blir extremt godtyckligt. Men eftersom uträkningen kan göras väldigt avancerad så kan man luras att tro att vi kommit fram till ett exakt värde av aktien. Men som Keynes påpekade: "It is better to be roughly right than precisely wrong" Det enda värdet jag ser av DCF är att snabbt kunna få en indikation på om en aktie är helt undervärderad. Om DCF med en konservativ diskonteringsränta och tillväxt, t.ex. 10% respektive 0%, ger ett värde som är betydligt högre än vad aktien prissätts till idag så kan det vara en indikation på att aktien är undervärderad. Men som sagt är det bara en indikation eftersom FCF från första början är behäftat med så många problem.

Faktum är att DCF idag mest används av corporate finance-avdelningar för att försöka bevisa att ett dyrt förvärv är värt sitt höga pris. Men inom aktieanalysen är konceptet ganska dött idag och används mycket sällan för att fastställa en ”riktkurs”. Jag spår dock att DCF får en comeback nästa gång börsen är grovt övervärderad och analytikerna får kämpa med att få upp sina riktkurser så att de kan ge köprekommendationer. Då blir DCF ett fint verktyg där man kan trolla fram vilken riktkurs som helst på ett trovärdigt sätt.

Tyvärr blev det inte så mycket mer spännande än såhär denna gång. Att få mig att göra en seriös DCF-analys är som att be en hedgefondförvaltare försvara sina höga avgifter. Jag kan göra det, men det kommer inte att kännas särskilt trovärdigt… Jag ska dock nämna att FCF kan användas för annat än DCF. Man kan t.ex. titta på nyckeltal som FCF yield. Själv använder jag dock i alla dessa fall hellre FCFs smartare kusin som försöker eliminera problemen med FCF och som jag kommer att behandla i nästa del: Owner Earnings!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

3 kommentarer:

  1. Hej!

    Tack för en riktigt bra artikel. Det var exakt vad jag behövde för att få nya ideer om FCF och DCF!

    När det gäller Fritt Kassaflöde så ser jag att du har uppmärksammat problemet. Hur än jag gör så har jag inte lyckas få exakt samma Fritt kassaflöde som bolagens egna beräkningar på FCF. Hur som helst så är det roligt att du kör också samma beräkning, dvs,

    (FCF) =

    Kassaflöde från löpande Verksamheten ( efter förändringar i rörelsekapital ) - Kassaflöde från Investeringar =


    En fråga om Warren Buffett och DCF?
    Använder Warren Buffett DCF? eller gör han en enkel nuvärdesberäkning av tex 10 års Owner Earnings? Tänkte på det eftersom hade lite diskutioner om det i:

    http://vardeinvesteraren.nu/vardeinvestering/om-prognostisering/

    Warren Själv har nämnt att han värderar bolaget efter "framtida kassaflöde ( Owner Earnings ) dvs DCF i hans shareholders letters? Fast samtidigt nämns det att han använder inte DCF av Alice Schroeder???

    http://www.youtube.com/watch?v=uOcdhDxqxCU

    SvaraRadera
  2. Tackar för en gedigen genomgång. Enda gången jag haft verklig användning DCF har varit för att övertyga revisorer att en goodwill inte behövs skrivas ner i egna bolag. Stämmer visst bra med din bild ;-)

    SvaraRadera
  3. 4020:

    Jag tror Buffett aldrig gjort en DCF för att värdera ett företag. Visserligen beskriver han intrinsic value av ett företag som alla framtida kassaflöden företaget genererar diskonterade till ett nuvärde, vilket stämmer och i princip är exakt vad en DCF-modell gör.

    Problemet är att det inte är genomförbart i praktiken utan att sätta sig och gissa en massa variabler som leder till en massa godtyckliga resultat.

    Jag tror Buffett har en mycket mer omfattande men en "matematiskt" mycket enklare approach kring företagsvärdering där han funderar kring owner earnings yield, hur mycket av företagets vinsts som kan återinvesteras och till vilken ROE, etc. Mungers mantra är ju att "Make things as simple as possible, but not simpler" och jag tror att det är så Buffett tänker. Han går genom allting i så pass mycket detalj att han förstår företaget helt och hållet och känner sig 100% säker. Då behövs ingen avancerad modell för att värdera företaget.

    Som sagt, detta är vad jag tror baserat på allt jag läst om och av honom..

    Min egen erfarenhet är att ju mindre man förstår av en investering, vare sig det är ett företag, ett derivat eller något specifikt projekt, desto mer avancerade modeller gör man för att kompensera för sin egen brist förståelse.

    SvaraRadera