torsdag 18 november 2010

Företagsvärdering Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value

I förra inlägget avhandlade vi tillgångarna och det egna kapitalet i balansräkningen. Vi konstaterade att många värden som genererar vinster åt företag med hög earnings power som Nestlé inte syns på tillgångssidan, och att det därför blir ganska poänglöst att sitta och analysera tillgångar och P/B i sådana bolag. Skulderna i balansräkningen är dock en annan sak: de står där svart på vitt och påverkar i allra högsta grad företagets inneboende värde.

Enterprise Value
När man talar om marknadsvärdet på ett företag talar man om priset på det egna kapitalet i bolaget, dvs priset på bolagets aktier gånger antalet aktier. Men om man ville köpa hela bolaget och lösa dess skulder så skulle man ju få betala mer än priset på aktierna, man skulle även få betala hela beloppet bolaget är skyldigt till sina långivare för att få en skuldfritt bolag. Detta totala ”värdet” av ett bolag kallas Enterprise Value (EV) och är på många sätt lite ironiskt då bolaget blir mer ”värt” ju mer skulder det har. EV definieras nämligen som kostnaden för att förvärva alla aktier plus kostnaden för att lösa bolagets lån, efter att ha dragit av kassan. Min misstanke att det heter ”value” istället för ”price” eller ”cost” är nog för att investmentbanker tycker om belåning och ordet ”värde” helt klart har en mer positiv klang för en hugad företagsköpare än ordet ”kostnad”.

Eftersom jag själv hade svårt att förstå EV-konceptet när jag läste företagsfinansiering så kan det vara lämpligt med en analogi: Säg att du skulle köpa ett hus och lånen på huset följde med köpet. Husets marknadsvärde är 5mkr men om huset är belånat till 4mkr och dessa lån följer med huset så vill du ju inte betala 5mkr för att överta ägarskapet av huset eftersom du då skulle behöva dels 5mkr av dina egna pengar, och när du väl ägde huset skulle du behöva ytterligare 4mkr för att betala tillbaka skulderna på huset. Din totala kostnad skulle bli 9mkr. För att din totala kostnad skall bli 5mkr så kan du bara betala 1mkr för att överta ägandet av huset, dvs husets "egna kapital". Samma princip gäller med ett företag. Om du anser att hela företaget är värt 100mkr men företaget har lån på 50mkr så vill du bara betala 50mkr för aktierna i företaget. EV används friskt vid företagsförvärv men tycks helt ha fallit i skymundan vid aktieanalys, trots att en aktie är en del av ett företag. Därför kan och bör EV-konceptet användas även när man endast är intresserad av att köpa en begränsad mängd av ett företags aktier, dvs en del av hela företaget.

Nettoskuld eller nettokassa?
Nettoskulden är bolagets lång- och kortsiktiga finansiella skulder minus kassa. Man hittar ofta nettoskulden i olika sammanfattningar över bolagets finanser antingen på hemsidan eller i årsredovisningen. Står den inte utskriven är det bara att titta i balansräkningen och räkna själv. I Nestlés fall står det på hemsidan att bolaget vid utgången av 2009 hade en nettoskuld på 18,085 MCHF. Tittar vi i balansräkningen nedan ser vi att bolaget har finansiella skulder på totalt 23,404 MCHF (rödmarkerat). På tillgångssidan ser vi att man har en kassa och andra kortsiktiga investeringar som kan konverteras till pengar på totalt 5,319 MCHF (rödmarkerat). Nettoskulden blir alltså 23,404-5,319=18,085 MCHF, vilket man även kan läsa på hemsidan. Med 3,572 miljoner aktier blir det 5.1 per aktie. Skulle vi få ett negativt tal ovan så skulle bolaget alltså ha en nettokassa - mer i kassan än man har i skulder.



För att göra en ”kapitalstrukturneutral” värdering används därför ofta EV/EBITDA istället för P/E när man ska utvärdera ett uppköp av ett bolag. Eftersom jag ogillar EBITDA av anledningar som jag förmodligen kommer återkomma till i bloggen, så använder jag istället EPS och EV per aktie. Som ett komplement till P/E använder jag alltså EV/E (dvs EV per aktie delat med EPS) för att även inkludera bolagets nettoskuld eller –kassa i värderingen. I Nestlés fall har man en nettoskuld på 5.1 per aktie. Som vi minns från tidigare delar i denna serie har Nestlé en EPS på 3 och ett aktiepris på 55, vilket ger P/E på drygt 18. Lägger vi till nettoskulden får vi ett EV per aktie på drygt 60 och ett EV/E på nästan 20. Hade Nestlé istället haft en nettokassa på 5.1 per aktie hade vi fått ett EV per aktie på knappt 50 och ett EV/E på 16.5. Detta illustrerar vilken påverkan ett företags skuldsättning kan ha på nyckeltalet EV/E.

Spelar EV någon roll i praktiken?
Om vi hade två olika Nestlé, ett med en nettoskuld på 5.1 per aktie och ett med en nettokassa på 5.1 per aktie, där båda hade samma EPS, så borde vi ju föredra det Nestlé med en nettokassa. Om vi bortser från räntekostnadernas påverkan på EPS så borde EV/E egentligen vara lika för båda bolagen eftersom det skulle kosta EV att köpa hela bolaget och lösa skulderna eller dela ut nettokassan, medan nyttan med köpet, dvs bolagets vinster, skulle vara lika i båda fallen. Med dagens pris på 55 skulle vi alltså kunna köpa det hypotetiska Nestlé med nettokassa och dela ut nettokassan på 5.1 och ha ett skuldfritt Nestlé till en kostnad av knappt 50. Nestlé med nettoskuld skulle vi däremot behöva betala ytterligare 5.1 för och kostnaden för ett skuldfritt Nestlé skulle vara 60. Eftersom de två företagen är identiska på alla vis förutom hur de finansierats så  borde den totala kostnaden för att köpa bolagen (dvs kostnaden för att köpa bolagets aktier och lösa skulderna eller dela ut nettokassan) vara identisk. Det enda logiska är alltså att EV/E för båda bolagen är lika, och att den enda skillnaden därmed blir P, dvs priset på aktien. Detta kan visas med ekvationen
EV/E (ns) = EV/E (nk), där ns="Nestlé med nettoskuld" och nk="Nestlé med nettokassa"
E (ns) = E (nk) -->
EV (ns) = EV (nk)
EV=P+D där D=nettoskuld eller –kassa. -->
P+D (ns) = P+D (nk)
I Nestlés fall får vi:
P (ns) + 5.1 = P (nk) -5.1
Alltså: P (ns) = P (nk) - 10.2.
Priset på Nestlé-aktien med en nettoskuld på 5.1 borde ha ett pris som är 10.2 lägre än Nestlé med en nettokassa på 5.1. Eftersom Nestlé idag har en nettoskuld på 5.1 och aktien kostar 55 borde alltså ett Nestlé med en nettokassa på 5.1 ha en aktie som kostar 65.2. Då skulle EV/E vara lika för båda bolagen. Ganska stor skillnad!

Men är inte ovanstående övning ganska akademisk? Det är väl ingen som tror att aktiemarknaden skulle värdera upp Nestlé med nästan 19% (från 55 till 65.2) om man amorterade sina små skulder och byggde upp en liten nettokassa och behöll vinsten på ungefär samma nivå? Nej, aktiemarknaden tenderar att värdera bolagen till olika EV/E men samma P/E så länge skulderna eller kassorna hålls inom rimliga gränser. I Nestlés fall är skulden i högsta grad rimlig: räntetäckningsgraden är hela 16x. Så om aktiemarknaden i princip struntar i bolagets skulder, varför ska vi bry oss? Varför ska vi använda oss av EV/E om aktiemarknaden aldrig kommer att inse att det är ett mer rättvist mått än P/E?

Tja, vi kan använda oss av det som ett mått för att försöka hitta felvärderade bolag. Om EV/E skiljer sig väsentligt från P/E kanske det finns värden eller faror i bolaget som aktiemarknaden inte värderat ännu, men som kanske börjar värderas under nya omständigheter? Om EV/E är väsentligt lägre än P/E betyder det att bolaget har en stor nettokassa. Detta innebär att bolaget kanske blir föremål för uppköp av någon private equity-fond som ser ett gyllene tillfälle att köpa en nettokassa som man kan dela ut och öka belåningen i bolaget. Det kanske innebär att bolaget så småningom gör en extrautdelning om man anser att man inte behöver kassan. Eller så använder man den till att förvärva andra bolag och växa. Om EV/E är väsentligt högre än P/E så betyder det att bolaget har en stor nettoskuld. Om räntorna går upp eller bolagets vinster ner, eller både och samtidigt, innebär det att det blir mycket mindre pengar över till aktieägarna. Kanske det till och med innebär finansiella problem och risk för nyemission eller, ännu värre, konkurs.

Som värdeinvesterare gäller det att tro på att fundamentala värden i ett företag så småningom kommer fram i aktiekursen – annars är det ju ingen idé att ägna sig åt fundamental analys överhuvudtaget. Även om man kan refinansiera en skuld i en evighet så kommer det negativa fundamentala värdet av skulden någon gång att dyka upp och påverka värderingen av företagets aktier, om så bara under en kort stund som t.ex. under finanskrisen 2008-2009. Och även om en nettokassa nödvändigtvis aldrig behöver delas ut till aktieägarna så kommer värdet av denna kassa någon gång att påverka värderingen av bolaget, t.ex. när det finns attraktiva förvärv bolaget skulle kunna göra med kassan eller om bolaget själv blev föremål för uppköp. Därför bör man ta hänsyn till antingen EV/EBITDA om man föredrar det, eller EV/E när man värderar ett företag.

Slutsatser
I Nestlés fall har man en klart hanterbar nettoskuld som inte ens i det vildaste tänkbara scenariot kommer att orsaka några problem för företaget. Förmodligen finns det de som gärna skulle se ännu mer nettoskuld för att "optimera kapitalstrukturen" och binda mindre eget kapital. Samtidigt ger EV/E oss lite ny information: hela Nestlé värderas till EV/E på nästan 20. Detta kan vi jämföra med EV/E för andra bolag när vi i slutet av vår analys ska bestämma oss för huruvida vi vill investera i Nestlé eller om det finns andra företag som är mer värda vårt kapital. Tar vi t.ex. H&M så värderas Nestlé och H&M till ungefär samma P/E. Men H&M har en rejäl nettokassa, vilket gör att H&M värderas till EV/E på drygt 17. Ett skuldfritt H&M är alltså 15% billigare att köpa än ett skuldfritt Nestlé i relation till bolagens vinster. Detta är en hint om vad slutsatsen kan tänkas bli när vi är klara med vår analys, men fortfarande återstår en del att göra. I nästa del tittar vi på kassaflöden och owner earnings!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

16 kommentarer:

  1. Mycket värdefull information! Tack för en bra blogg!

    SvaraRadera
  2. Hej, bra inlägg! Jag tycker att EV/E är ett intressant mått, men lite väl indirekt. Det säger "något" om kapitalstrukturen och "något" om värderingen. Men det tar inte hänsyn till exempelvis kostnaden för belåningen etc.

    Jag föredrar att se belåningsnivån som en kvalitativ faktor och sätta gränser för vilken nivå jag tycker är rimlig. Men kanske borde jag titta mer på EV/E när det gäller bolag där jag lämnar den trygga zonen (SSAB exempelvis)...

    SvaraRadera
  3. Förresten EV/E är väl inte helt korrekt? EPS skulle vara högre om bolaget vore obelånat, eftersom räntekostnaden faller ifrån. Även om du ogillar EBITDA så tar det måttet ju hänsyn till detta.

    EV/EBIT vore snäppet bättre, eventuellt kan du lägga på en schablonskatt för att få en vettig jämförelse med P/E.

    SvaraRadera
  4. Jag gjorde slag i saken och beräknade EV/EBI (mitt hastigt uppfunna nya nyckeltal) för SSAB. Ett stort tack för att du får mig att tänka! :-)

    SvaraRadera
  5. Kul att inspirera! Du har absolut rätt, Luppen. Ville hålla det enkelt och är dessutom lat så jag räknar på EPS för att jag redan knappat in det i modellen. Jag har dock funderat på att göra ett räntejusterat EPS för att räkna EV/E, eller som du säger, EBIT minus schablonskatt. Alternativt kan man istället för EPS använda kassaflödet utan räntekostnader/intäkter, vilket EBITDA simulerar, men ganska dåligt.

    Det går att göra en hel del, men anledningen till EV/E är, förutom lathet, även att det går väldigt snabbt och enkelt att räkna och jämföra med P/E för att få ett hum om bolaget kanske inte är så billigt eller dyrt som det vid en första anblick ser ut att vara.

    SvaraRadera
  6. Hej, förstår inte riktigt det här resonemanget: Med dagens pris på 55 skulle vi alltså kunna köpa det hypotetiska Nestlé med nettokassa och dela ut nettokassan på 5.1 och ha ett skuldfritt Nestlé till en kostnad av knappt 50. Kostnade är väl 55? För annars borde kostnaden för Nestle med nettoskuld kosta 60 och sen ytterligare 5 kr för att lösa skulderna, totalt 65. Eller har jag missat något?

    SvaraRadera
  7. Hej,
    Tack för ett bra inlägg.
    Dock är det lite svår att förstå vissa utryck som MCHF? EBITDA?
    Vore tacksam om du förklarade lite lättare så vi rokies också förstår! :-)

    SvaraRadera
  8. Lundaluppen & Finanstankar
    Har ni funderat på att ta med EV/EBT istället för EV/EBIT!

    Eftersom jag har lite svårt att förstå varför finansmarknaden räknar Räntekostnader i många viktiga beräkningar?

    Jag vill veta hur mycket bolagsvinster är efter finansiella kostnaderna. Eftersom vissa bolag med hög skuldsättningen kan få bättre ( lägre ) värdering om deras räntekostnader räkna med in och till och med om tar hänsyn till EV!

    Om ni inte förstår vad jag menar så har jag skrivet ett inlägg om nackdelen med EBITDA!

    >

    http://40procent20ar.blogspot.com/2010/08/problemet-med-nyckeltalet-ev-ebitda.html

    <

    Något som jag har funderat länge men verkar ha svårt förstå varför den inte används??

    SvaraRadera
  9. Finanstankar
    Hej igen!

    Förresten riktigt bra inlägg om EV och du har verkligen lyckas förklara det bra!

    Samtidigt tycker jag att det är extra roligt att du OCKSÅ INTE GILLAR EBITDA! Det gör att du, jag, Warren Buffett, Charlie Munger och många fler värdeinvesterare som ifrågasätter EBITDA eller användandet! Det hade varit mycket bättre att använda EBIT, istället och jag tror att jag kommer gå ett snäpp länge och använda EBT!

    Sen tycker jag också att det är roligt att se en annan redovisning struktur som inte likt vårt IFRS. Jag antar att den heter GAAP-redovisning som du skrev en inlägg om det tidigare.

    Mvh
    4020

    SvaraRadera
  10. Philip
    MCHF - Jag antar att det är valutan för schweiz?? tanke på att Nestle kommer därifrån:

    Alltså MCHF betyder:
    M - (Miljoner tals)

    CHF - (valutan)


    EBITDA
    Det är rätt en nyckeltal som används för att se bolagets "Kassaflöde".

    EBITDA = Det vill säga Rörelseresultatet som finns i resultaträkningen + Avskrivningar. Används som ett slags "operativ kassaflöde"

    SvaraRadera
  11. 4020: tack för att du hjälper mig med kommentarerna :) Helt korrekt med MCHF=miljoner CHF (lokalvalutan). Är ibland lite insnöad och glömmer att alla dessa förkortningar kan vara rätt kryptiska..

    Anonym: Jag menar att om både nestlé med nettoskuld och med nettokassa hade ett aktiepris på 55, så skulle nestlé med nettokassa kosta 55-5=50 och nestlé med nettoskuld 55+5=60 för att få ett identiskt och skuldfritt nestlé.

    4020 igen: EV/E räknar ju inte med EBIT, utan E, dvs vinsten efter skatt. Varför använda vinsten före skatt? Spelar iofs ingen större roll när man ska jämföra bolag, men det är trots allt vinsten efter skatt som tillfaller aktieägarna.

    Luppen tyckte dock att man borde använda EBIT, eller snarare EBIAT, istället för vinst efter skatt för att göra jämförelsen rättvis eftersom man skulle ha en högre vinst om man inte hade skulder och räntekostnader. Jag håller med hans argument att om syftet är att jämföra bolag på skuldfri basis så bör man ta bort räntekostnaderna ur nämnaren och därmed använda EBIT istället för EBT eftersom bolaget utan skuld inte skulle ha några räntekostnader.

    Men samtidigt ser jag poängen med att EV/EBIT blir för "snällt" mot bolag med höga räntekostnader, som din jämförelse mellan H&M och MQ visar. Själv gillar jag att "straffa" skulder genom att alltid använda resultat efter räntekostnader. Räntekostnader är trots allt en faktisk kostnad, och dessutom en kostnad bolaget har väldigt lite egen makt över. Och som liten aktieägare har man ju ingen möjlighet att betala av bolagets skulder för att få ett skuldfritt bolag utan räntekostnader, så även om EBIT ser bra ut så kommer man bara få E så länge bolaget har kvar sina skulder.

    SvaraRadera
  12. Tja!

    Exakt vad jag menar :)

    "Själv gillar jag att "straffa" skulder genom att alltid använda resultat efter räntekostnader"

    Jag kan förstå att man vill se hur bolagets intjäningsförmåga ser ut "om nu bolaget" var skuldfri. Men den är inte det och det kan kosta rätt mycket att betala av skulderna, vilket borde räknas in i värderingen.

    Jag skulle också kunna tänka mig att använda, EV/E tillsammans med EV/EBT. EV/E skulle vara en bättre jämförelse med P/E.

    Hur som helst så ska jag försöka ta med:
    -EV/EBIT
    -EV/EBT
    -EV/E

    i börsdata :)

    mvh
    4020

    SvaraRadera
  13. Men kom ihåg att EV redan straffar skulder genom att EV då blir högre än P, samtidigt som den premierar nettokassa då EV blir mindre än P.

    Så det blir lite dubbelräkning om man använder EV/EBT - man straffar för skuld både i täljaren och nämnaren. Som sagt ger EV/E lite extra straff åt skulder, men så länge man är medveten om det och även tittar på andra nyckeltal så tycker jag att det ger en del nyttig information.

    SvaraRadera
  14. Här är en länk till en webbsida som i alla fall jag tycker är bra när jag själv brukar klura på skillnaden mellan EV och market cap som förhoppningvis kan addera till diskussionen ovan: Länk

    SvaraRadera
  15. Är du i några ekonomiska svårigheter? Behöver du
    ett lån för att starta ett företag eller att betala dina räkningar?
    Vi erbjuder lån till människor som behöver hjälp och vi lånar ut till lokala företag, internationella och också på en mycket låg ränta på 2%.
    Ansök nu via e-post: victoriamichaelloanfirm@gmail.com
    Tack
    Tack och Gud välsigne
    Mrs Victoria

    SvaraRadera
  16. Den här kommentaren har tagits bort av bloggadministratören.

    SvaraRadera