torsdag 11 november 2010

Företagsvärdering Del 2: Utdelningar

Dags för del två i serien om företagsvärdering. I förra delen behandlades EPS och P/E, och i denna del är det dags för utdelningar.

Utdelningar har en speciell attraktionskraft som tilltalar många. Utdelningar ger dels makten till dig som ägare att själv välja om du vill återinvestera din utdelning i samma bolag eller någon annanstans. Men utdelningar ger även ett kassaflöde, vilket är viktigt för de investerare som behöver löpande intäkter från sin portfölj. Den förträffliga bloggen 40procent20år har extremt mycket nyttig information om utdelningar och jag ska inte börja upprepa allt som skrivits där i denna blogg.

Låt oss istället fokusera på hur utdelningar påverkar ett företags värde. Dessvärre finns det flera modeller och teorier kring detta, så det finns inget rakt svar där man kan mäta hur en viss utdelningsnivå eller direktavkastning kan påverka ett företags värde. Värdet av utdelningarna beror bl.a. på hur viktiga dessa är för investerare, hur man ser på bolagets alternativa användningar för det kapital de kan dela ut, hur räntenivån ser ut i stort, om utdelningarna är hållbara och väntas växa eller inte, etc.

Gordon Growth Model
Vi antar att ett företag kommer att existera för alltid och under denna evighet alltid kommer att dela ut samma summa eller en jämnt växande summa varje år. Vad är då värdet på företaget idag? För att räkna ut detta finns en enkel modell som heter the ”Gordon Growth Model” som helt enkelt diskonterar alla framtida utdelningar till ett nuvärde. Tyvärr är det så att alla modeller där man diskonterar framtida kassaflöden långt in i framtiden har ett fundamentalt fel: en liten ändring i en ingående parameter och du får ett helt annat resultat. Se bilden nedan för Nestlés vinst- och utdelningshistorik de senaste 10 åren. Om vi t.ex. antar att Nestlés utdelningar växer med 7% per år och använder en diskonteringsränta på 10% blir värdet av aktien 1.6/(0.1-0.07)=53.3. Men om vi istället använder en diskonteringsränta på 9% blir värdet av aktien 1.6/(0.09-0.07)=80. En ändring i en ingångsparameter på en procentenhet ger i detta fall en ändring av värdet på aktien på 50%! På grund av dessa begränsningar anses dessa modeller ganska obsoleta, även om DCF fortfarande används friskt vid M&A, när man ska värdera hela företag som ska köpas eller säljas. Så om vi inte kan använda någon enkel modell för att räkna ut värdet av utdelningar – hur ska vi då räkna?

Utdelningspolicy
Jag vill påstå att värdet av utdelningar beror dels på bolagets verksamhet och dess krav på kapital, dels på dina egna preferenser. Om vi tittar på bolaget och dess verksamhet först så gäller det att dels avgöra hur mycket bolaget överhuvudtaget kan dela ut av sin vinst, dels om bolaget bättre kan använda pengarna inom verksamheten. Detta hänger ihop en hel del med owner earnings som kommer att behandlas i ett senare inlägg, så vi nöjer oss här med att titta på historiska siffror. Nestlé har i snitt delat ut 44% av sin vinst varje år de senaste 10 åren som bilden ovan visar. Utdelningarna har växt med 13% i snitt medan vinsten växt med 7% i snitt, vilket tyder på att man ökat sin dividend ratio, dvs andelen av vinsten som delas ut. Mycket riktigt ser vi att man i början av 2000-talet delade ut under 40% av vinsten, medan man i slutet av 2000-talet delade ut över 50% av sin vinst. Det är nu läge att börja gräva fram bolagets utdelningspolicy (dividend policy), dvs den policy som fastställer hur stor del av vinsten som ska delas ut till aktieägarna. Denna kan oftast hittas på hemsidan men finns annars i årsredovisningen. Vissa bolag har ett väldigt konkret mål att dela ut 50% eller liknande av bolagets vinst över en konjunkturcykel. Andra bolag har en lite mer flexibel policy. Vilket man föredrar är upp till dig som investerare. I vissa fall om jag är orolig att bolaget har en VD som tycker om att göra dyra förvärv föredrar jag en högt satt och tydlig dividend policy. I andra fall, om jag tror att VDn förstår värdet av att investera ägarnas pengar endast i projekt som ger en god avkastning, kan jag istället föredra en mer flexibel policy.

I Nestlés fall har man valt det senare, och på hemsidan står att läsa att policyn är att ha en utdelning som är ”lämplig” givet hur det går för bolaget och dess behov av investeringar samt framtidsutsikter. Det är med andra ord en extremt flexibel policy, men givet att man haft en ganska stabil utdelning runt 40-50% av vinsten de senaste åren och givet att bolaget är moget i en stabil bransch kan man anta att denna nivå kommer att ligga någorlunda fast. Bolaget har även för 2010 infört ett återköpsprogram för aktier som kommer att föra över upp till 5 CHF per aktie till aktieägarna, vilket man förstås bör ta hänsyn till. Jag tänker dock inte här gå in närmare på återköp eftersom det är ett ämne i sig. Summan av kardemumman är att vi baserat på historiska siffror kan konstatera att bolaget kan dela ut ungefär hälften av sin vinst och ändå ha tillräckligt med pengar över för att göra de investeringar som krävs för att växa med 7% årligen. Utdelningarna kan aldrig i längden växa mer än vinsten i snitt, så vi kan anta att utdelningarna inte kommer att växa med mer än kanske 7% per år i framtiden, även om detta naturligtvis kan variera från år till år.

Direktavkastning och återinvesterade utdelningar
Vad är då dessa utdelningar värda för oss som investerare? Vi kan i tabellen se att en utdelning på 1.6 motsvarar en direktavkastning på 2.9%. Detta är inte i högsta laget, men inte heller otroligt lågt med tanke på att ränteläget generellt är väldigt lågt. Om vi antog att utdelningen inte skulle växa i framtiden och att priset på Nestlé-aktien inte rörde sig så skulle vi ändå kunna återinvestera utdelningen och på så vis få en växande utdelning. Om vi t.ex. idag köpte 100 aktier, fick en utdelning på 160 nästa år, återinvesterade den i 3 nya aktier, fick en utdelning på 1.6x103=164.8 och så vidare, så skulle vi om 10 år ha 130 aktier och få en utdelning på 207. Detta visar lite på attraktionen med utdelningar – det är pengar i handen som du kan använda för att själv öka din ägarandel av företaget och därmed ge en ränta-på-ränta effekt oavsett om bolaget lyckas öka sin vinst och utdelning eller inte.

Samtidigt sågas utdelningar av många investerare. Det absolut bästa bolaget att äga är ju det som kan återinvestera hela vinsten till en riktigt bra avkastning. Om Nestlé istället för att dela ut 50% av vinsten nästa år kunde återinvestera denna vinst till 5% avkastning så skulle man förvandla dessa 1.6 till 2.5 CHF om 10 år och därmed skapa en vinstökning på 55%. Detta skulle allt annat lika ge en ökning av bolagets värde med 55%, vilket motsvarar en avkastning på just 5% årligen. Just av denna anledning är det många bolag som helt sonika valt bort utdelningar till förmån för egna investeringar som låter dem växa. Återigen anser jag själv att utdelningar är pengar i handen och att detta har ett värde. Man kan nämligen aldrig vara helt säker på att bolagets ledning alltid har aktieägarnas bästa för ögonen när de ska bestämma hur vinsten ska återinvesteras, och risken finns alltid att man gör riktigt dyra förvärv som snarare förstör kapital än skapar avkastning. Jag har tagit upp detta ämne i tidigare inlägg.

Vi kan även jämföra dagens direktavkastning med tidigare år för att försöka avgöra huruvida bolaget är över- eller undervärderat. I Nestlés fall har aktien haft en direktavkastning på 2.4% i snitt de senaste 10 åren. Som allra högst var direktavkastningen 3.4% under krisens 2008 då aktien sjönk men bolaget valde att behålla en utdelning på 50% av vinsten. Vi kan alltså konstatera att Nestlé aldrig haft en speciellt hög direktavkastning, vilket förstås hänger ihop med att aktien aldrig varit särskilt undervärderad. Dagens direktavkastning är ungefär i nivå med historisk direktavkastning och på så vis är aktien även sett till dividend yield varken över- eller undervärderad.

Låt oss anta att dagens utdelning växer med 7% årligen tillsammans med vinsten de kommande 10 åren. Vi återinvesterar utdelningen varje år och aktien värderas till samma P/E som idag under hela perioden. Vi köper 100 aktier för 55 och får en utdelning på 160 nästa år. Om 10 år kommer EPS att vara 5.6 och aktien värderas till 101. Vi kommer att äga 127 aktier tack vare återinvesterade utdelningar. Efter 10 år har vårt kapital ökat med 141%, vilket ger en ”compound return” på drygt 10% per år. 10% årlig avkastning är väldigt trevligt, speciellt med tanke på den relativt låga risken i ett företag som Nestlé. Tabellen nedan visar uträkningen.


Slutsats
Vi har hittills behandlat EPS, P/E, utdelningar och direktavkastning och har kunnat konstatera att Nestlé inte är ett billigt företag vare sig man tittar på P/E eller på direktavkastning. Men vi kan även konstatera att om Nestlé fortsätter den relativt stabila tillväxt- och utdelningstrend man haft de senaste 10 åren så kommer vi de kommande åren att kunna få en ganska fin avkastning på vår investering givet den relativt låga risk bolaget har. Så kanske Nestlé inte är ett så dumt köp ändå? Vi kommer ett steg närmare svaret nästa vecka då vi tittar närmare på bolagets balansräkning!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

6 kommentarer:

  1. Måste tacka för en väldigt fin serie som är lätt att applicera och ökar ens egna förståelse något enormt.

    Eloge till att du delar med dig av din kunskap och tar dig tid.

    SvaraRadera
  2. Håller med föregående skrivare, tackar så mycket för en innehållsrik och mycket läsvärd blogg.

    SvaraRadera
  3. Kan bara instämma med föregående kommentarer.
    Väldigt intressant allt detta för mig som är helt ny på aktier och precis börjat bygga på en portfölj. Följer flera bloggar och tycker det är väldigt spännande att läsa om olika skickliga investerares taktik och preferenser.
    Tack för att du delar med dig och jag ser fram emot att följa ditt resonemang kring företagsvärdering vidare.

    MVH Richard

    SvaraRadera
  4. Hej!

    Håller med tidigare kommentarer!

    Det som är intressant är att jag hoppas du skriver mer om Återinvesteringar! Jag har börjat inse att det är inte bara så enkelt att bolaget återinvesterare i rätt värdering ( aktiekurs ) utan också att det finns andra nackdelar!

    Stor tack för bra inläggsserie!
    Mvh
    4020

    SvaraRadera
  5. Håller med tidigare kommentarer. Skall se om jag kan länka in din artikel från någon lämplig plats från min hemsida.

    SvaraRadera