torsdag 4 november 2010

Företagsvärdering Del 1: EPS & P/E

Efter att ha tittat på lite statistik över vilka inlägg som är populärast på bloggen verkar det som att mina mer praktiskt inriktade artiklar lockar flest läsare. Jag tänkte därför skriva en serie inlägg om hur jag värderar bolag och bestämmer ”intrinsic value” för en aktie.

Här är övriga inlägg i serien:
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Jag ska försöka lägga nivån på inläggen så att de flesta med grundläggande koll på företagsekonomi ska hänga med, men förhoppningsvis kan även läsare som redan har koll på företagsvärdering få lite bra idéer. Jag välkomnar naturligtvis feedback så jag kan anpassa framtida inlägg efter önskemål. Om du inte hänger med på vissa ord och uttryck så förklaras det mesta ganska väl på Investopedia. Jag ber redan nu om ursäkt för att jag blandar svenska och engelska uttryck friskt; det är en slags arbetsskada som jag kanske kan få sjukersättning för någon gång i framtiden när jag helt glömt bort hur man pratar svenska.

Ett par disclaimers innan vi sätter igång:
  1. Jag kommer bara att analysera siffror och dra slutsatser utifrån detta. Även siffrorna säger dock något om bolagets kvalitativa sidor, men all ”mjuk” analys om varumärken, ledning, marknad och annat utelämnar jag.
  2. Allt som skrivs i dessa inlägg och denna blogg är mina personliga åsikter och slutsatser och det är helt upp till dig som läsare hur du vill använda detta. Jag kan dessutom inte garantera att jag knappat in siffrorna rätt eller ens räknat rätt, även om jag brukar vara ganska noggrann med sådant :) Hursomhelst är det alltid en investerares eget ansvar att själv sätta sig in i siffrorna och dra egna slutsatser.
I varje inlägg kommer jag att använda mig av samma bolag och lägga in bilder som förklarar hur jag räknar. Bolaget jag valt är Nestlé – världens största livsmedelsföretag och noterat på schweiziska SIX-börsen, men aktierna går att handla även på andra börser i olika former. Anledningen till att jag valt Nestlé är främst för att det är det senaste bolaget jag analyserat och bolaget har hyfsat stabila siffror och historik. Det kanske är värt att nämna att jag inte äger några Nestlé-aktier. Då sätter vi igång serien om företagsvärdering the Finanstankar way!

Tabell med nyckeltal
Vi börjar med att lägga in en bild på de siffror detta inlägg ska behandla. Öppna gärna bilden och ha den vid sidan om när du läser inlägget.

EPS
Jag inleder alltid en analys med att gräva fram vinsten per aktie eller earnings per share (EPS) för de senaste 10 åren (2000-2009). Jag försöker även hitta estimat för bolagets EPS för innevarande år (2010). Många bolag publicerar analytiker-estimat på sina hemsidor, för amerikanska bolag finns tjänster som Yahoo Finance där man kan hitta estimat och jag har även tillgång till en del rapporter från aktieanalytiker med olika estimat. Man ska dock inte fastna här om man inte lyckas hitta några estimat. Det är nämligen inget krav att ha bra EPS-estimat för att kunna värdera en aktie - särskilt inte när man som Graham är skeptisk till estimat och hellre tittar på historiska siffror!

Hittar man inga estimat får man hitta på ett själv. Man får läsa lite vad bolaget själv skriver om sina utsikter i kvartalsrapporter – vilka är bolagets finansiella mål och kommer de att möta dessa? Enklast blir att använda en EPS med en rimlig tillväxt jämfört med året innan, eller helt enkelt lägga in förra årets EPS och därmed automatiskt få en margin of safety. I Nestlés fall minns jag faktiskt inte var jag hittade EPS-estimat för 2010 men vi kan se i tabellen att tillväxten jämfört med året innan är 4% vilket ser rimligt ut om man tittar på Nestlés historiska tillväxt.

Tittar vi på vinsttillväxten ser vi att snittet ligger på 7% de senaste 10 åren och 8% de senaste fem åren. Dock har tillväxten bromsat en del 2008-2009, men detta är inte så konstigt med tanke på lågkonjunkturen. Tillväxten har varit hyfsat stabil förutom 2003 då vinsten sjönk ganska dramatiskt med 18%, vilket senare dock återhämtats med råge. Sådana avbrott i trender är värda att forska vidare kring. Vid det här laget skulle jag alltså plocka fram 2003 års redovisning och titta vad denna nedgång beror på. Kanske är det något extraordinärt som man inte behöver lägga någon större vikt vid, men om det är något problem som kan hända igen är det värt att här göra en notis och ta detta i beaktande när man ska bedöma vilken värdering bolaget förtjänar. Alla risker bör förstås återspeglas i en lägre värdering och särskilt bolag som gjort förluster bör man vara extra vaksam kring och göra rejäla poängavdrag i värderingen om det finns risk för upprepade förluster.

P/E
Vi kommer att använda EPS till en del olika nyckeltal, men jag brukar börja med att jämföra det med priset på aktien vid varje årsskifte, dvs P/E. Jag letar upp aktiekursen vid årets slut och knappar in den för de 10 senaste åren. Jag lägger även in dagens aktiekurs i 2010-kolumnen. Man kan argumentera att man istället ska använda snitt-kursen under året istället för kursen vid årsskiftet då det kanske ger en jämnare och mer rättvis bild. Men jag lägger alltid in kursen vid årsskiftet dels för att det går 100ggr snabbare, dels för att det ändå jämnar ut sig ganska väl när man använder 10 års data. Om kursen ser suspekt hög eller låg ut under vissa år så är det bara att titta på en graf över kursutvecklingen. Skulle det vara så att det var en enorm december-dipp under vissa år så kan man justera detta och istället lägga in snitt-kurser.

Redan nu kan vi få ett hum om huruvida bolaget idag är lågt, högt eller rättvist värderat jämfört med hur bolagets vinster har värderats historiskt. I Nestlés fall ser vi att P/E för 2010-års vinst vid skrivande stund är 18.2. Om vi jämför detta med snitt-P/E för de senaste fem åren, dvs 2005-2009, så ser vi att bolaget idag är värderat lite högre än snittet de senaste fem åren (P/E 17.6). Tittar vi på de senaste 10 åren värderas bolaget i snitt till P/E 18.5. Vi kan alltså redan nu säga att tittar man på vinsten så värderas bolaget idag ungefär som det värderats de senaste 10 åren. Detta är en första indikation på att bolaget kanske värderas hyfsat rättvist idag och det är i alla fall inget fynd sett till P/E. Vid vissa tillfällen har Nestlé värderats lite lägre (P/E 14.8 under finanskrisens 2008) och vid vissa tillfällen lite högre (P/E 25 under IT-bubblans 2000). Men jämfört med många andra bolag är det ett ganska smalt P/E-band Nestlé värderats inom och man kan nog påstå att aktien inte är särskilt volatil jämfört med väldigt många andra bolag. Det verkar med andra ord inte som att Nestlé är ett bolag som ibland går att fyndköpa till låga värderingar, och förmodligen speglar detta bolagets stabila resultat och bransch. Tråkigt för oss värdeinvesterare, men trevligt för de aktieägare som har svårt att se sina aktier gå ner i värde, om än tillfälligt.

Förutsätter vi att bolaget i framtiden kan fortsätta växa med 7-8% om året så bör bolaget fortsätta värderas till ett P/E runt 18 i snitt de kommande åren, förutsatt att vinstmultiplarna för hela aktiemarknaden eller för livsmedelsbolag inte förändras. Detta är dock inget vi kan påverka eller förutse – det finns alltid en möjlighet att P/E-tal går upp eller ner för hela marknaden eller en bransch beroende på konjunktur, räntor och annat. Det enda vi som värdeinvesterare kan göra är dels att titta på bolagets historiska värdering och jämföra det med dagens värdering, dels bedöma om denna värdering är rimlig.

P/E kan även användas för att jämföra Nestlé med andra bolag med liknande egenskaper för att avgöra dels om Nestlé är dyrt eller billigt i förhållande till sina konkurrenter, dels om det finns liknande bolag som går att köpa billigare. Detta är dock inget jag ägnar mig åt i någon större utsträckning. Dels är det farligt att jämföra bolag med varandra och tro att man jämför äpplen med äpplen när man i själva verket jämför äpplen med äppelskruttar. Dels försöker jag hålla mig till bolaget jag analyserar ända tills jag är klar med analysen. Efter analysen frågar mig själv om det idag finns en investering som är bättre. Om det finns det är sannolikheten stor att jag gör den andra investeringen istället – se mitt tidigare inlägg om alternativkostnad.

I tabellen ovan har jag även lagt till lite egna nyckeltal. Ben Graham menade t.ex. att det lätt blir fel när man isolerar enskilda år och att man bör använda sig av medelvärden för att inte vilseledas. Ben var en riktig räknenisse och eftersom jag själv är lagd åt det hållet har jag räknat på lite snittvärden för att få en bättre uppfattning om uthålliga vinster, vinsttillväxt och värdering. I Nestlés fall ger denna extra info inte så mycket extra kött på benen eftersom man visat stabila vinster och värderingar historiskt. I bolag med mer volatila vinster, t.ex. verkstadsbolag eller byggbolag hjälper dock sådana snittvärden en hel del. De flesta verkstadsbolag hade t.ex. år 2009 ganska höga P/E trots att aktiekurserna stod som lägst om man endast tittade på 2009-års vinster eftersom dessa vinster var estimerade att bli rekordlåga. Även EPS-estimaten för 2010 såg väldigt bleka ut. Men tittade man på historiska snittvinster och drog slutsatsen att man bör kunna nå sådana vinster om några år igen så var P/E otroligt lågt baserat på dessa vinster. För värdeinvesterare var verkstadsaktierna alltså klockrena köp under krisen eftersom man inte behövde gissa hur aktierna eller ens bolagets vinster skulle röra sig under den närmaste tiden. Så länge man var hyfsat säker på att bolagen en vacker dag återigen skulle tjäna lika mycket pengar som de gjort historiskt och att värderingen då återigen skulle spegla dessa vinster, så var det bara att köpa och vänta. Ofta kommer belöningen långt innan vinsterna faktiskt nått historiska nivåer igen eftersom aktiemarknaden värderar upp bolagen så fort man har dessa vinster i sikt.

Slutsatser
Vi har nu behandlat EPS som vårt första och kanske viktigaste mått på ett företags förmåga att generera vinster till sina aktieägare, samt P/E som vårt första mått på vad dessa vinster bör värderas till om man skulle vilja köpa bolaget eller en del av det (en aktie är trots allt en del av ett aktiebolag vilket många tycks glömma). I Nestlés fall har vi konstaterat att vinsten (EPS) idag värderas (P/E) till ungefär samma nivåer som den gjort de senaste 10 åren. Nestlé är alltså idag varken under- eller övervärderad sett till P/E ur ett historiskt perspektiv. Även om vinsten är den kanske viktigaste faktorn i en företagsanalys, så är många bolag väldigt duktiga på att sjabbla bort vinsten internt, och i dessa fall har aktieägarna inte någon större nytta av pengarna som bolaget genererar. Vi måste därför gå vidare med vår analys för att se vad Nestlé egentligen gör med sina vinster innan vi kan börjar resonera kring vid vilken värdering Nestlé är köpvärt. I nästa inlägg ska vi titta närmare på utdelningar!

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

8 kommentarer:

  1. Kul att höra, mycket bra initiativ! Angående historiska P/E-tal; Varför räknar du ut de manuellt när denna data redan finns att tillgå?

    Tack för trevlig läsning.
    Mvh /Lynchstämning

    SvaraRadera
  2. Kul att det uppskattas! Anledningen till att jag räknar P/E själv är att jag ändå måste knappa in EPS och pris i modellen för olika nyckeltal, och då kan jag lika gärna själv räkna ut P/E så som jag vill ha det. En sak jag glömde skriva i inlägget är att jag oftast lägger in EPS efter utspädning men inkl "extraordinära" poster om det är ett företag som konstant har dessa extraordinära poster. Detta är dock ett så pass stort ämne att det förtjänar egna inlägg nu när jag tänker efter. Om man bara tar de P/E-tal som finns att tillgå kan man aldrig vara säker på vilken EPS som använts för att räkna ut dessa. Själv är bäste dräng!

    SvaraRadera
  3. Intressant och lärorikt inlägg. Jag ser fram mot fortsättningen! :)

    /Danne

    SvaraRadera
  4. Väger du in den långa räntan när du tittar på aktiens värde?

    Ser fram mot nästa inlägg i denna artikelserie!

    /David

    SvaraRadera
  5. Hallå!

    Härligt innitiativ! Ska bli kul att följa de 5 kommande inläggen om företagsvärdering!

    Jag hoppas också att de kommer handlar lite om "fritt kassaflöde, Owner Earnings, som du är duktig på och kanske lite också om balansräkning & tillgångar!

    Mvh
    4020

    SvaraRadera
  6. Danne: Tack!

    David: Det kommer jag återkomma till i senare inlägg!

    4020: Kul att det uppskattas! Givetvis kommer jag behandla alla dessa frågor, men jag märker redan nu att jag kommer behöva utelämna en hel del detaljer inom ämnena i denna serie och återkomma till dem i någon slags avancerad fortsättningskurs :)

    SvaraRadera
  7. Hej! Kan man kommentera så här gamla inlägg? Tack för en utmärkt genomgång! En fråga: Hur brukar du göra vid splittar och emissioner när du räknar ut eps, dps mm historiskt? Till exempel Swedol, som gjorde en split 2010 (tror jag) och en företrädesemission 2016.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja det kan man och ibland lyckas jag även snappa upp kommentaren och svara :)

      Splittar är enkelt - om det gjorts t.ex. 4:1 split så tar man EPS innan splitten delat med 4. Emissioner behöver man inte justera bakåt för, utan det gäller från datumet för emissionen. Om ett bolag med 100 aktier har en vinst på 100kr är EPS 1kr. Om man sedan gör en emission på 20 aktier och förvärvar ett bolag som tjänar 10kr så tjänar det nya konsoliderade bolaget 110kr på 120 aktier, dvs EPS 0.91kr. Men man tjänade ju fortfarande EPS 1kr innan förvärvet, dvs det var förmodligen inget särskilt bra förvärv :) Exakt samma princip med DPS.

      Radera