fredag 26 mars 2010

Förrädisk tillväxt

En gemensam nämnare bland de flesta aktieintresserade som jag talar med är jakten på tillväxt. Tillfälliga kursuppgångar och utdelningar i all ära, men det är vinsttillväxten hos ett bolag som på sikt skapar ränta på ränta-effekten och kan ge de riktigt stora rikedomarna för uthålliga aktieägare.

I jakten på tillväxtaktier gör många misstaget att fokusera för mycket på en bransch istället för på det enskilda bolaget. Men bara för att en bransch växer fantastiskt snabbt så betyder det inte att ett bolag som verkar i branschen kommer att växa lika snabbt, eller ens växa alls. Och även om bolaget växer så betyder det inte att ett aktieköp automatiskt blir en bra affär..

Ta t.ex. flygindustrin – utan att ha statistiken framför mig så kan jag med ganska stor säkerhet säga att branschen som sådan vuxit explosionsartat de senaste 30-40 åren. Men hur många flygbolags vinster har vuxit lika snabbt? Istället har tillväxten i branschen lockat så många nya aktörer att konkurrensen blivit mördande och endast ett fåtal bolag går med modest vinst. Det finns en mängd andra exempel på industrier där branschtillväxten skapat stenhård konkurrens som minskat marginalerna till nära noll eller ännu värre för de flesta bolagen i branschen, t.ex. hemelektronik, personbilar eller papperstillverkning.

Hur hittar man då vinnarna? Ett sätt är att ta ett bolag som verkar i en bransch med tillväxt och som innehar en dominerande position som skapar konkurrensfördelar i form av ”barriers to entry”. T.ex. har man kanske en sådan volym att man kan tillverka en lågmarginalprodukt och ändå tjäna pengar, vilket en mindre konkurrent aldrig skulle kunna utan att investera ohemutliga summor för att slå sig in och komma upp i samma volymer. Ett exempel på ett sådant bolag är Nokia. Ett annat är Intel.

Även om man i begynnelsen kunde ha förutspått att mobiltelefoni och datorer skulle växa explosionsartat de kommande årtiondena så är chansen ganska liten att man skulle satsat på just Nokia eller Intel bland den uppsjö av elektronik- & komponenttillverkare som existerade i branschernas begynnelse. Förmodligen hade man köpt något bolag som kunde snacka för sig och verkade aggressiva och duktiga, och sedan förlorat allt man satsat när bolaget gick i konkurs medan Intel & Nokia satte standarden i sina respektive branscher. Min poäng är att det inte var för sent köpa aktier i dessa bolag när de väl visat att de var dominerande i sina branscher, men min poäng är även att man riskerar att köpa dem till en för hög värdering. Vinsttillväxten har nämligen fortsatt i många år efter att de etablerat dominans. Dock har timingen för köpen spelat stor roll. Köpte man Intel eller Nokia under toppen av IT-yran så är man än idag, 10 år senare ca 70% back, trots en bra vinsttillväxt under perioden.

Exemplet visar att det kan vara mycket svårt att få en bra avkastning genom att försöka hitta bolag i tillväxtbranscher, dels för att ”vinnarna” är svåra att hitta när branschen är ung. Men när vinnarna väl visat sig vara vinnarna är det svårt att köpa aktierna till rimliga P/E-tal, och så fort det går knackigt och tillväxten avtar sjunker P/E-talet och aktiekursen.

Ett annat sätt att hitta tillväxtbolagen är inte att titta på någon specifik bransch, utan att fokusera på bolag som har en tydlig tillväxtstrategi som man lyckats bevisa under många år och som man tror kan hålla i många år till. Givetvis måste jag ta min favorit H&M som exempel som visat fantastisk och hållbar tillväxt i över 30 år i en bransch som visserligen också haft en ok tillväxt, men inte i närheten de siffrorna H&M kan uppvisa. H&M har även en lättförstådd strategi för att växa – öppna nya butiker och öka försäljningen i befintliga butiker. Konceptet har visat sig fungera år efter år i marknad efter marknad och det finns ingen anledning att tvivla på att det kommer att fortsätta fungera. Men även här finns naturligtvis faran att köpa till för högt P/E, vilket kan fördröja avkastningen med många år. Dock kommer bolag i ”tråkigare” segväxande branscher inte dra till sig samma konkurrens som bolag i spännande tillväxtbranscher. Har man då en bevisad modell för tillväxt oavsett branschtillväxt som H&M har så blir risken mycket lägre att bolagets vinsttillväxt avtar. Men mer om H&M i senare inlägg!

Ett varningens finger bör dock lyftas: tillväxt i sig behöver inte vara bra. En ökad vinst är bara värd något för aktieägaren så länge den ökade vinsten inte binder upp en sådan mängd kapital att aktieägaren hade kunnat få bättre avkastning någon annanstans. Istället för att ta ett räkneexempel här hänvisar jag till mitt tidigare inlägg om faran med optioner. Samma princip gäller här. Om en vinst inte kan återinvesteras till en tillräckligt bra avkastning så bör den delas ut. Men i jakt på tillväxt lockas nog många ledningar att behålla så mycket vinst som möjligt eftersom den återinvesterade vinsten nästan per automatik leder till tillväxt, vilket verkar vara ett mål i sig bland både bolagsledningar och aktiemarknaden, trots att viss tillväxt urholkar avkastningen på eget kapital.

Slutsatsen är att tillväxt är det som krävs för att i längden skapa riktigt stora värdeökningar i ett bolags aktie, men att det finns många fällor och synvillor i jakten på tillväxt, så jaga försiktigt! Jag själv föredrar bolag som kan växa av sin egen kraft i tråkigare branscher, även om jag ibland kan lockas av bra bolag i spännande branscher om de kan fås till en bra värdering.

Trevlig helg! Bloggen tar nu en semester och är tillbaka efter påsk!

onsdag 24 mars 2010

Bonusar inom investment banking, del 2/2

I det förra inlägget konstaterade vi att ett typiskt bonussystem på en investmentbank (IB) går ut på att upp till hälften av vinsten går till bonusar till personalen, och att anledningen till denna höga nivå framförallt är att locka över nyckelpersoner från konkurrenter samt att få sina egna nyckelpersoner att stanna. Vi konstaterade även att ett sådant system knappast gynnar aktieägarna i investmentbanken. Tänk om SKF eller H&M eller Ericsson plötsligt halverade sitt resultat eftersom de beslutade att de anställda ska få dela på företagets vinst till 50% med aktieägarna? Och med "de anställda" menar de några nyckelpersoner som får det mesta av denna halva vinsten. Det skulle aldrig gå igenom hos aktieägarna eftersom det vore ganska svårt att bevisa hur ett sådant system någonsin skulle kunna gynna aktieägarna.

Just inom IB lever systemet kvar från en tid då finanshusen var partnerskap där de anställda även var ägarna och därför kunde dela på vinsten. På något vis lyckades man behålla den generösa vinstdelningen när branschen förändrades och finanshusen var tvungna att ta in externa investorer via börserna. Och när bonussystemet med generös vinstdelning redan finns inom en hel bransch blir det svårt, för att inte säga omöjligt, att avskaffa det för ett enskilt bolag eftersom risken då blir massflykt av viktig personal och svårigheter att anställa ny personal. Som vi sett många exempel på genom åren kan det gå ganska snabbt utför för en investmentbank, och att ta risken att på kort tid förlora många nyckelpersoner, intäkter och sitt rykte är något de flesta inte är beredda att göra, varken ledningen eller aktieägarna.

Att minska eller slopa bonusar kan alltså kanske fungera i en tid när andra inte anställer, men så fort ett mer högbetalt jobb finns hos en annan IB kommer nyckelpersonen sticka och ta kunderna/intäkterna med sig. Låt mig resonera lite kring tre alternativ att få stopp på enorma ersättningar till nyckelpersoner, men ha nu inte för höga förhoppningar, för alla är nog tyvärr ganska orealistiska.

Det första alternativet är att alla slopar bonusarna hos alla IB samtidigt, men eftersom marknaden är relativt internationell så krävs det en koordinerad insats över landsgränser, samt en bred uppslutning bland IB att inte försöka ta tillfället i akt och locka över folk med andra typer av ersättningar än bonus. Regleringar och skatter ämnade att få bort bonusarna riskerar att slå fel, så det skulle helst behövas ett slags ”gentlemens’ agreement” mellan åtminstone alla stora investmentbanker att inte locka över varandras anställda med stora bonusar. Ett sådant känns dock extremt orealistiskt. Vem skulle ta initiativet? Knappast ledningarna. Och även om 95% av alla stora IB mot förmodan skulle ingå ett sådant avtal så skulle resterande 5% ta tillfället i akt att locka över stjärnorna med stora bonusar, vilket förmodligen skulle utlösa en spiral där fler och fler gjorde samma sak och till slut skulle vi vara tillbaka på ruta ett.

Det andra är att förändra kulturen inom IB, från att pengar ska vara den enda drivkraften till att kunna erbjuda andra värden för de anställda, t.ex. mer normala arbetstider, mindre hierarkisk och stressig arbetsmiljö etc. Jag vet många som gärna skulle jobbat vidare eller börjat sin karriär inom investmentbanking om det bara hade varit en bättre balans mellan arbete och privatliv och mindre macho & pengadriven kultur. Dock är frågan om det överhuvudtaget går att driva en ”snäll” investmentbank, med tanke på att arbetets natur är sådant att det blir otroligt hektiskt och stressigt med långa arbetspass när t.ex. en corpaffär ska genomföras. Tänk bara Spyker/SAAB – hur många stackars corp-typer fick inte sitta dag & natt genom jul och nyår och räkna på kapitalstrukturer, göra due diligence, drafta avtal etc etc. Eller inom equities där det gäller att ständigt hänga med i informationsflödet och uppdatera analyser och rekommendationer och de egna positionerna under enorm tidspress där ny information ständigt kommer ut.

Det tredje, kanske mest realistiska, alternativet är att försöka ändra affärsmodellen från att kunderna är kunder till nyckelpersoner till att de blir kunder till banken. Jag gissar att vissa IB redan försökt detta, men med tanke på hur det fortfarande ser ut i branschen så skulle jag tro att det inte fungerat något vidare. Till skillnad från de två ovanstående alternativen där det skulle krävas stora förändringar i hela branschen och arbetets natur, så är detta alternativet något man kan försöka börja implementera i en enskild IB i en mindre skala för att se om det fungerar. Risken är dock att man snabbt får rykte om sig att inte ge samma karriär- och bonusmöjligheter som andra banker och därmed får nöja sig med ”sämre” personal än de andra IB, vilket riskerar att förstöra kvaliteten på tjänsterna och i längden leda till lägre intäkter. Dock potentiellt värt att testa för någon IB med starka ägare som vill öka avkastningen på sitt egna kapital, t.ex. HQ? Frågan är om man vågar ta risken att tappa nyckelpersoner och få sämre rykte?

Slutsatsen av dessa långa inlägg får bli att det är mycket svårt att ändra ett system när det väl finns på plats i en hel bransch. Det enda som i längden kanske kan ge resultat på bred front är att aktieägare inser riskerna i att äga en investmentbank och protesterar genom att inte ställa upp med kapital i nästa kris. Dock finns det något magiskt med de enorma summor man kan tjäna under goda år i en investmentbank och detta tillsammans med flärden i branschen kommer säkerligen att fortsätta locka investerare till sektorn krasch efter krasch.

Vad är då problemet med de stora bonusarna inom investmentbanking, bortsett från potentiella moraliska problem? Som aktieägare kan man ju helt enkelt strunta i att köpa aktier i en IB, så för oss som inte har några IB-aktier är det ju egentligen inga problem eftersom det inte är våra pengar som betalas ut i bonusar. Men som påpekats av många efter den senaste finanskrisen så finns det en del belägg för att bonussystemen inom finansbranschen kan skapa kriser. Dels kan de skapa enskilda enorma förluster när en trader först tar enorma risker för att potentiellt få en stor bonus om hans ”bet” faller väl ut, och sedan försöker mörka sina förluster och vinna dem tillbaka när det inte gick som planerat. Dels kan de orsaka systemrisker när långivare får bonus baserat på volymen de lånar ut, eller inom IB där varje transaktion bringar in en intäkt som leder till bonus, oavsett om transaktionen egentligen skapar något värde.

Detta bidrog säkerligen under förra årtiondet till ett system där det fanns ett inbyggt incitament att låna ut så mycket som möjligt och att paketera om utlåningen så många gånger som möjligt så att den ger intäkter i så många led som möjligt. Förädling kallas det visst, men i ”förädlingskedjan” subprime-lån till Billy-Bob i Alabama, paketerat genom diverse derivat och strukturer till en AAA-ratad ABS som man kan sälja till en riskavers institutionell investor i Japan blev det nog mer förvillning än förädling.

Myndigheterna i de flesta länder arbetar nu med förslag att reglera bonusar så att åtminstone systemriskerna begränsas. I grund och botten är detta bra och det ska bli intressant att följa resultaten av dessa utredningar. Tyvärr tror jag att frågan är alltför politiserad, vilket kommer att leda till okloka beslut och regleringar som riskerar att skapa nya risker och problem istället för att lösa de befintliga. I ett försök att dra mitt strå till stacken och inspirera till nytänkande åtminstone hos den handfull läsare jag har, samt att själv försöka komma fram till en slutsats och en åsikt i frågan, så kommer jag fortsätta att skriva och resonera kring olika bonussystem här på bloggen. Åsikter, idéer och kommentarer mottages tacksamt!

måndag 22 mars 2010

Bonusar inom investment banking, del 1/2

Vi fortsätter serien om bonusar genom att titta på sektorn som verkligen väckt vrede hos både politiker och folk i allmänhet: investmentbanker (IB). Det känns ganska befogat att påstå att ingenstans kan man genom en vanlig anställning så snabbt bli ekonomiskt oberoende som att vara anställd på rätt investmentbank i rätt tid. I de stora finanshusen i New York och London kan ”nyckelpersoner” (som i Goldman Sachs fall handlar om närmare 1000 personer) få en bonus överstigande 1MUSD för ett års arbete. Vissa personer som är ännu mer ”nyckel” kan få betydligt mer.

Detta inlägg är dock inte menat att resonera kring det moraliska i dessa nivåer på bonusar, utan jag ska istället försöka resonera kring varför de uppstått och om de är sunda ur ett aktieägarperspektiv. Obs! detta är generaliseringar baserade på de observationer och ”war stories” jag själv sett och hört, och gäller nödvändigtvis inte alla investmentbanker. Jag går inte in på specifika områden som corp, equities osv, utan försöker hitta gemensamma nämnare för IB-branschen som sådan. Naturligtvis skiljer sig arbetet enormt mellan en analytiker på en corp-avdelning, en aktieanalytiker eller en trader, men orsakerna till bonuskulturen är ungefär samma oavsett vilken del av IB man jobbar inom.

Följande är, som jag ser det, de främsta anledningarna till investmentbankers stora bonusar..
  1. Arbetets natur, med affärer som måste genomföras så snabbt som möjligt innan läckor och förutsättningar ändras, är sådant att man får räkna med mycket slavgöra och lååånga arbetsdagar/nätter när man kommer in från botten. Det enda sättet att locka begåvade människor med hög utbildning att arbeta under sådana villkor är genom att betala dem mycket pengar och locka med ännu mer pengar både kortsiktigt (bonus) och långsiktigt (befordran med fetare bonusar) samt ”prestigen” att arbeta med investment-banking.
  2. När man väl kommit upp till en viss nivå på en IB innebär det att man genomlidit många år av försummat privatliv och slavgöra. De som kommit så långt är karriärmänniskor som verkligen drivs av pengar och karriärklättring mer än något annat. Man har även etablerat ett nätverk av lojala medarbetare och kunder som följer med en om man skulle byta arbetsgivare.
  3. Vad har nu arbetsgivaren för val när denna nyckelperson förhandlar om lön och bonus? Om en konkurrent betalar mer eller lika mycket men där det anses mer prestigefullt att arbeta så kommer denna nyckelperson förmodligen sticka och ta med sig sitt team och sina kunder. Enda sättet att få personen att stanna är genom att lova en extra bonus nästa år på x miljoner. Annars kommer man förlora y miljoner i uteblivna intäkter samt behöva nyrekrytera och ändå få betala massor för att ersätta nyckelpersonen. Alltså är det rationellt för arbetsgivaren att betala enorma bonusar så länge x understiger y.

Grundproblemet inom IB är alltså att nyckelpersoner är de som har kundrelationerna och kunderna är de som ger intäkter – ofta enorma intäkter när det gäller större corp-affärer eller fonder som placerar många och stora ordrar. Och dessa kunder, förutsatt att de inte tillhör en specifik maktsfär, struntar ofta blankt i med vilken IB de gör sina affärer. De vill göra sina affärer med personer de litar på och som levererat tidigare, och följer därför ofta med sin nyckelperson när denne byter arbetsgivare. Nyckelpersonerna vet precis hur mycket intäkter de genererar för sin investmentbank och precis hur mycket det skulle kosta arbetsgivaren att ersätta nyckelpersonen och har därför en väldigt trevlig förhandlingsposition.

Nyckelpersonerna inom IB är själva definitionen av ”economic man”, som maximerar sin egen nytta, och nyttan för dem är oftast pengar. Branschen är ju per definition inriktad på att vara den finansiella mellanhanden när en tillgång byter ägare och ta provision på detta, så det är inte så konstigt att personerna som valt detta som yrke själva är intresserade av att tjäna pengar.

Hur är det då med aktieägarvänligheten i dessa bonussystem? Det säger sig självt att det inte ligger i aktieägarnas intresse att på detta sättet ”utpressas” till att ge enormt höga ersättningar till nyckelpersoner, som aggregerat blir ganska rejäla belopp - inom många investmentbanker går 50% av vinsten till personalens bonusar, och då har ändå de flesta som får den större delen av bonuskakan mer än hyfsade grundlöner som skulle vara motivation nog för de flesta av oss att vilja göra ett bra jobb för att göra skäl för sin lön. Min poäng är att bonusarna inom IB inte är till för att motivera de anställda att göra ett bättre jobb - de är till för att locka över anställda från konkurrenter och för att förhindra befintliga anställda från att gå till konkurrenter. Totalt inom branschen handlar bonusarna alltså om en omfördelning av pengar från aktieägare till anställda, snarare än ett styrsystem för att öka avkastningen för aktieägare.

Att ge bort halva vinsten i goda tider och sedan ta smällen i dåliga tider är knappast speciellt trevligt, men ett faktum som allt som oftast drabbar aktieägarna i investmentbanker (fråga bara ägarna i Carnegie). Men hur ska man bli kvitt detta system och öka andelen av vinsten som går till aktieägarna? Detta ämne behandlar vi i nästa inlägg.

onsdag 17 mars 2010

Lön vs Utdelningar

Årets lönerörelse är i full gång och i nyheterna tar man ofta upp jämförelsen att utdelningarna ökat X% och då minsann borde företagen ha råd att öka lönerna med Y%.

Nyhetsankarna och kommentatorerna drar sitt strå till stacken och agiterar och ”analyserar” utan att verka förstå vad de pratar om. Till och med arbetsgivarsidan misslyckas med att logiskt förklara sambanden mellan kapital och arbete. ”Aktieägarna” framstår som de onda kapitalisterna som avskedar och sänker löner i dåliga tider och sedan roffar åt sig utdelningar i goda tider istället för att höja lönerna för ”arbetarna”. Retoriken känns hämtad från kommunismens glansdagar snarare än från 2010 då de flesta svenskar själva är aktieägare via pensionssystem och fondinnehav.

Till och med Anders Borg, som generellt anses vara klok och till och med har en ekonomisk utbildning (till skillnad från vissa företrädare), har gått ut i media och uppmanat företagen att behålla pengarna och investera och anställa istället för att dela ut.

Men att jämföra utdelningar med löner är både korkat och farligt. Ett företag måste nämligen kunna leverera en acceptabel avkastning på sitt kapital för att överleva i längden.

Om företag XYZ i år behåller pengar som kunnat delas ut för att istället sitta på pengarna eller göra investeringar med undermålig avkastning och öka löner, kommer avkastningen på bolagets kapital obönhörligen att minska och investerare och banker kommer vända bolaget ryggen.

Säg att XYZ behöver 100mkr i eget kapital och har en utdelningsbar vinst på 20mkr, vilket genererar en fin avkastning på eget kapital på 20%. Men man behåller dessa 20mkr i kassan och ökar dessutom lönerna med 1mkr utöver de löneökningar som motiveras av ökad produktivitet, 1mkr är trots allt bara en tjugondel av bolagets fantastiska vinst och det kan man gott unna arbetarna. Man har nästa år en vinst på 19mkr och genererar en avkastning på eget kapital på 16% (19/120). Man upprepar samma procedur och året därefter är avkastningen nere i 13% (18/139). Ägare och banker börjar dra öronen åt sig.

När nästa lågkonjunktur kommer om några år och intäkterna sjunker så sitter XYZ med en förlust pga för höga personalkostnader och utan tillgång till nytt kapital. När kassan tagit slut börjar de stora problemen. Då kommer det att bli betydligt värre för ”arbetarna” i XYZ än om bolaget hade tagit en mer aktieägarvänlig väg från första början och delat ut pengar man inte behövde och givit de anställda skäliga löneökningar, vilket innebär löneökningar som gör att man inte tappar sin ”competitive position” gentemot sina konkurrenter. Samtidigt har de aktieägare som inte hann sälja innan bolaget började med sin givmilda lönepolicy förlorat det mesta av sitt kapital.

Om alla stora företag i Sverige gör som företag XYZ ovan och börjar ge alltför generösa löneökningar och behålla kapital som borde delas ut så kommer vi snart ha en aktiemarknad som genererar en jämförelsevis låg långsiktig avkastning, vilket inte bara drabbar ”de rika”, utan även alla som tänker gå i pension någon gång i livet och alla med fondsparande. Lägg till det en lägre BNP-tillväxt, högre arbetslöshet, minskade skatteintäkter, högre utbetalningar till a-kassor och dylikt, så ser framtiden inte så trevlig ut för någon av oss.

Dock hör det väl till människans natur att hellre ta en snabb och säker vinst (+X% löneökning i år), även om det i längden kan leda till en mycket större, men osäker förlust (arbetslöshet, högre skatter, lägre pension, minskad förmögenhet, lägre levnadsstandard etc). Detta gäller väl även kloka människor som Anders Borg (valseger i år, men sämre ekonomi för Sverige de kommande decennierna) och alla smarta och välutbildade människor som sysslar med kortsiktiga aktieaffärer (+X% i dag: sälj! -YYY% förlorad långsiktig avkastning).

tisdag 16 mars 2010

Snabbanalys - Beijer Alma

Beijer Alma har som affärsidé att "förvärva, äga och utveckla små och medelstora företag med god tillväxtpotential." För närvarande har bolaget två dottebolag. Det ena tillverkar kablar och kabelsystem (oms >500mkr), det andra tillverkar fjädrar och liknande prylar (oms >1,000mkr). Man har även i början av 2010 tecknat en avsiktsförklaring att förvärva teknikhandelsbolaget Beijer Tech (oms >500mkr). Hemsidan och årsredovisningen är exemplariskt koncisa, transparanta och aktieägarvänliga i sättet man ger information, så titta gärna mer där om intresse finnes.

Fördelar:
  • Bra marginaler (vinstmarginaler 14-17% senaste 5 åren, )
  • Bra lönsamhet (ROE>20% 2004-2008)
  • Relativt stabilt resultat även i lågkonjunktur tack vare diversifierad kundbas och nischprodukter
  • Man lyckades göra en fin vinst och behålla 2008 års utdelning även under krisåret 2009 (även om resultatet minskade 25%)
  • Bra och stabil tillväxt senaste 5 åren
  • Skuldfritt – stort negativt finansnetto förra lågkonjunkturen lärde dem nackdel med skuld
  • Anders Wall huvudägare
  • Kompetent styrelse med ägande
  • VD som varit med i 10 år och har egna aktier för 6mkr och köpoptioner på lika mycket till
  • Bra direktavkastning på dryga 4% och har tydligt mål om att vara en utdelare. Bra historisk tillväxt på utdelningen i takt med vinstökning.
  • Owner earnings är i snitt lika med vinsten de senaste 6 åren.
Nackdelar:
  • Inte tillräckligt låg värdering för att vara en klockren value investment. Margin of safety för låg. P/E 20 på 2009 års vinst och 15 på 2008 års vinst.
  • Vad händer när Wall inte längre kan vara aktiv? Han är snart 80 år. Sonen(?) sitter i styrelsen men hans kompetens är ännu ej bevisad. Risk är att allt går till familj utan kompetens eller till stiftelse utan kompetens och bolaget blir ett Trelleborg..
Slutsats: Värderingen är i skrivande stund (kurs 115kr) ok, men inte attraktiv. Om bolaget kan fortsätta växa i många år är det helt klart köpvärt, men jag kan för lite om bolaget för att veta om det klarar av detta, och de har inte lyckats bevisa det än – 5 år av lönsam tillväxt räcker inte för att dra några större slutsatser om framtiden. Jag köpte själv mina Beijer Alma när de stod under 80kr då P/E var 10 och direktavkastningen närmare 7%. Jag skulle förmodligen köpa mer om värderingen närmade sig dessa nivåer igen, men vid dagens värdering finns det andra bolag i andra sektorer som är mer intressanta.

fredag 12 mars 2010

Owner earnings


En term som Buffett myntade en gång i tiden är Owner Earnings (OE). Det har skrivits en hel del om det så jag ska inte gå in närmare på logiken med att använda OE som ett mått när man värderar en aktie. Däremot har jag märkt att det oftast saknas praktiska exempel i de artiklar och bloggar som tar upp OE. Anledningen är väl främst att det är ett mått där uträkningen skiljer sig från bolag till bolag.

I syfte att göra det lite enklare att komma igång för de läsare som är intresserade av owner earnings tänkte jag här skriva hur jag brukar räkna ut OE när jag analyserar en aktie. Mitt tillvägagångssätt är dock ett ganska egenutvecklat snabbsystem, så redan här passar jag på att varna att detta inte är någon universell sanning, samt att man med denna metod kan missa en del potentiellt viktiga kassaflöden. Jag kan redan nu uppmana alla som somnar när man börjar tala om redovisning att sluta läsa nu!

Låt oss använda oss av H&Ms senaste kassaflödesanalys för att räkna ut owner earnings för H&M. Ta resultatet efter finansiella poster och lägg tillbaka kostnader som inte är kassaflöden, utan endast redovisade kostnader. I H&Ms fall är det enkelt för det är nästan bara avskrivningar som man lägger tillbaka. I svenska rapporter gör bolaget detta åt dig i kassaflödesanalysen. I H&Ms fall blir kassaflödet från den löpande verksamheten innan skatt år 2009 (22,103+26+2,830)=24,595 (alla siffror här är i miljoner kr). För 2008 blir det 23,464.

Ta från detta bort de investeringar H&M måste göra för att behålla sin nuvarande ”competitive position”. Detta är den krångliga biten där man kan gå väldigt långt för att analysera exakt hur mycket ett bolag måste investera varje år för att behålla sin nuvarande vinst och vinsttillväxt. Om man är Warren Buffett och ska investera några miljarder dollar så är det värt att lägga lite tid på detta. Men är man en glad amatör så kan man titta på posterna under ”investeringsverksamheten” i kassaflödesanalysen och se om beloppen håller sig någorlunda jämna över åren några år tillbaka. Gör de det så är det bara ta dessa poster rakt av eftersom vi i slutskedet av denna analys kommer att titta på snittkassaflöden över flera år ändå. Skiljer sig totalen man adderar fram rejält mellan åren (säg +/- 30%) så är det värt att undersöka om det var en engångsinvestering eller något man måste göra med jämna mellanrum.

I H&Ms fall är det enkelt. H&M måste investera i inventarier varje år för att fräscha upp befintliga butiker och öppna nya. Övriga poster i investeringsverksamheten är små i jämförelse men vi räknar med dem ändå. Vi räknar inte med förändringar i kortfristiga placeringar. H&M har en stor nettokassa som man placerar kortfristigt för att erhålla ränteintäkter, men i grund och botten är denna post endast en teknikalitet eftersom placeringar över 3 månader räknas som en investering och inte som kassa. Alltså tillhör dessa kortfristiga placeringar egentligen H&Ms befintliga kassa och är inte en nödvändig investering. Vi räknar heller inte med förvärv av dotterbolag eftersom H&Ms tillväxt främst går ut på att öppna butiker, inte att köpa upp bolag. Skulle detta i framtiden ändra sig och H&M skulle börja få sin tillväxt från regelbundna uppköp så skulle vi behöva börja räkna med denna post. Men nu är det verkligen en unik händelse och vi räknar inte med den.

Så för 2009 drar vi bort (180+25+5,481+75)=4,761. Vi kollar även på förra årets investeringar och får på samma sätt fram 5,435 för 2008. Eftersom de ligger i ungefär samma härad behöver vi inte undersöka vidare utan använder denna siffra. Vi subtraherar dessa ”nödvändiga investeringar” från kassaflödet från den löpande verksamheten som vi räknade fram tidigare och får fram OE (24,595-4,761)=19,834 för 2009 och (23,464-4,761)=18,703 för 2008.

Nu är vi nästan klara. Denna siffra säger hur mycket kassaflöde H&M genererar under ett år efter att bolaget gjort de nödvändiga investeringar det måste göra för att behålla sin nuvarande ”competitive position”. Detta kassaflöde är det som alltså blir över till ägarna av bolaget efter att alla kostnader och nödvändiga investeringar gjorts.

Men vi får inte glömma att dra bort skatt också! Skatt är komplicerade grejer och det finns mängder med bokföringstekniska knep som alla bolag tar till för att minimera sin skatt. Som jag ser det finns det två sätt att dra bort skatten. Antingen drar man bort den faktiska skatten bolaget betalade under året och eventuellt justerar detta om så behövs, eller så drar man en schablonskatt från OE-talet vi nyss räknade fram. Jag föredrar det senare eftersom det är ett enkelt och transparant sätt att räkna med skatt. Skatteregler kan ändras och man vet aldrig om vissa fördelar ett bolag har idag skattemässigt kommer att hålla i många år framöver. Därför drar jag iskallt bort 30% från OE-talen ovan. Varför 30% och inte den faktiska skattesatsen bolaget betalar? Jo, för att detta är mitt sätt att få lite margin och safety i min beräkning av OE. 30% är i högsta laget, men det gör i alla fall att jag känner mig bekväm med att inte ha överskattat OE.

Så vi får efter skatt kvar OE (19,834x0.7)=13,884 för 2009 och på samma sätt 13,092 för 2008. H&M Hade 827,536,000 aktier utestående båda åren, vilket ger oss owner earnings per aktie på (13,884m/827.536m)=16.78 för 2009 och 15.82 för 2008. Vinsten per aktie i H&M för samma år är 19.80 respektive 18.48, så mina OE ligger ca 15% lägre. När jag analyserar en aktie gör jag denna övning för de senaste 10 åren och kollar stabiliteten och tillväxten i owner earnings över tiden och jämför med den rapporterade vinsten. Jag lovar, det tar bara några minuter när man väl får in en rutin.

Vad säger då detta oss? Själv använder jag inte owner earnings som ett absolut mått som mäter den ”sanna” vinsten i ett bolag. Detta eftersom jag saknar tid och ork att ta mig genom alla detaljer i ett bolags bokföring för att försöka räkna ut en så exakt OE som möjligt. Nej, jag använder det mest som ett sätt att kolla att vinsten som bolaget rapporterar inte är för uppblåst eller för låg. Om OE är väsentligt lägre än den rapporterade vinsten så ringer en varningsklocka och det är läge att titta närmare på om vinsten bolaget rapporterar verkligen är hållbar, och om vinsten består av pengar som bolaget kan dela ut någon gång i framtiden, eller om den äts upp av de investeringar bolaget måste göra för att generera vinsten (vilket gör den tämligen värdelös för ägaren). Om det är tvärtom och OE är väsentligt högre än vinsten så kan det finnas ett guldläge. Den rapporterade vinsten är kanske artificiellt låg på grund av stora avskrivningar man tvingas göra på grund av tunga investeringar man gjort, men som var engångsföreteelser? I detta läge kanske kanske bolaget har P/E 15 och en värdeinvesterar kanske ryggar tillbaka om bolaget inte är något särskilt. Men samtidigt kan samma bolag värderas till P/OE 10. Dvs Bolaget genererar 10% i utdelningsbart kassaflöde, vilket gör det betydligt intressantare.

I H&Ms fall överensstämmer den rapporterade vinsten ganska väl med owner earnings. H&M har en verksamhet som är enkel att förstå och som jag visat ovan så är det även en riktig kassako. Man kan uppnå en årlig vinsttillväxt på över 10% samtidigt som man kan dela ut nästan hela vinsten. Jag ska dock inte i detta inlägg gå in på hur fantastiskt H&M är, utan det kommer jag återkomma till i senare inlägg.

En fråga som kan dyka upp är varför jag inte räknar med förändringar i rörelsekapitalet? Jag anser att rörelsekapitalet redan är uppbundet i bolaget och nytt rörelsekapital behöver bara tillföras om man ska växa. Nu är det ju så att H&M växer och varje ny butik binder en del rörelsekapital. Men samtidigt är detta pengar som kommer tillbaka ganska snabbt. Det är enorm skillnad på kapitalbindningen i inventarier i en ny butik som skrivs av fort och i princip är värdelösa efter några år, och på kapitalbindningen i lagret av kläder i den nya butiken som man omsätter på några veckor (och dessutom får betalt i cash). Därför anser jag att man inte behöver räkna med ökningar i rörelsekapital när man räknar på owner earnings. Dessutom tenderar förändringar i rörelsekapital hoppa upp och ner mellan åren i takt med att man lyckas/misslyckas optimera lager och tima leverantörsskulder i nästan alla bolag, vilket gör det svårt att hitta ”rätt” siffra att använda om man skulle vilja räkna med förändringar i rörelsekapital i owner earnings.

torsdag 11 mars 2010

Snabbanalys - Diageo

Diageo är världens största producent av alkohol med labels som Smirnoff, Guinness, Baileys, Johniie Walker, J&B, Captain Morgan, José Cuervo, Tanqueray och många många fler.

Nedan följer vad jag kallar en snabbanalys - en blandning av kvalitativa och kvantitativa för- och nackdelar med bolaget och aktiens värdering i skrivande stund. När jag själv gör en investeringsanalys gör jag först en modell i excel med 10 års historik och om siffrorna ser bra ut skriver jag snabbt ner mina tankar i en snabbanalys ungefär enligt modellen nedan.

Fördelar:

  • Största alkoholtillverkaren i världen med alla stordriftsfördelar det innebär.
  • Starka varumärken och en bra blandning av premium och folkliga grejer.
  • Ger bra diversifiering till min egen portfölj som är lite väl konjunkturkänslig med mkt bank/finans/verkstad/bygg/fastighet.
  • Ok värdering, ingen rabatt men ligger på fair value sett till historiska P/E och ok pris för stabil tillväxt.
  • Mkt bra ROE (beror iofs på ganska hög skuldsättning).
  • Mkt stabil utdelningshistorik och mkt bra och stabil tillväxt på utdelningarna – har haft en average värdeökning på 6% om året och en konstant yield på ca 3.5% på detta – värdet har trackat vinstökningarna väl.
  • Har ett share buyback program som ökar avkastning ytterligare.
  • Valutatimingen – pundet är mkt svagt för tillfället, vilket gör att även om aktien inte performar så kan värdet i sek öka om/när gbp ökar.
  • VD och CFO har suttit ett tag men är fortfarande unga, har ca 4mGBP i aktier, 6ggr sina årslöner.
  • Ger i princip inga political contributions, förutom ynka 0.7mgbp i USA..

Nackdelar:

  • Ingen bargain – gäller att bolaget fortsätter leverera stabil tillväxt och bra yield för att det ska bli ett bra köp – egentligen för låg margin of safety för att vara en pure value investment.
  • Moraliskt tvivelaktigt att investera i ett bolag som tillverkar ett ämne som många blir beroende av och som leder till de flesta fall av misshandel och diverse hemskheter.
  • Många risker för adverse events med tanke på branschen – class actions i USA, högre tullar&tariffer, skatter, regleringar, etc..
  • Hög skuldsättning. Gillar inte riktigt att drygt 1/5 av vinsten går till räntor..
  • Verkar som nästan all vinstökning 2008-2009 kom från svagare pund..

Slutsats: Ett stabilt bolag som bör ge en stabil tillväxt i många många år framöver. Bolaget är till dagens pris varken undervärderat eller övervärderat. Som Buffett skulle säga -"I'd rather buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price".

Disclaimer: Jag äger själv aktier i Diageo sedan hösten 2009.

onsdag 10 mars 2010

Det svåra med bonusar - Optioner

Bonusdebatten har ”rasat” i ett drygt år nu, och som ett resultat av mediers och politikers framställning av bonusar som något enbart negativt har många företag dragit in bonusar. Men om man ska titta objektivt på det hela ur ett aktieägarperspektiv, hur bör ett bra bonussystem se ut, om det överhuvudtaget finns bra bonusar? Jag tänkte ägna några inlägg åt detta ämne och försöka vara så saklig som möjligt. Låt oss börja med en populär typ av bonus som knappt synts i debatten det senaste året, men som varje år kan orsaka stor skada för aktieägare: optioner.

Optioner anses sätta anställda och ägare i samma båt. Om aktiekursen går upp får optionerna ett värde och både aktieägarna och anställda med optioner blir vinnare. Problemet är dock att optionsinnehavarna endast är med på uppsidan men förlorar inget på nedsidan. Många har snappat upp att detta innebär en risk att ledningen ägnar sig åt riskfyllda projekt som kan öka vinsten rejält, men även förlusten rejält. Det de flesta dock verkar ha missat är hur optioner även kan skapa skeva incitament för kapitalallokering, som i sin tur kan förstöra enorma värden för aktieägare.

Låt oss ta ett räkneexempel. Företag XYZ har i år en vinst på 10mkr. Ponera för enkelhetens skull att bolaget kan behålla sin nuvarande vinst varje år framöver med ett konstant eget kapital och är fritt att antingen dela ut hela vinsten eller återinvestera den. Ponera även att av vinsten kan 5mkr återinvesteras årligen till 10% avkastning och resterande 5mkr till 2% avkastning. Ägaren till bolaget är nöjd med 10% avkastning och skulle inte kunna investera någon annanstans till 10% med samma risk, så han ser gärna att bolaget återinvesterar så mycket det kan till 10%. Ägaren är dock inte nöjd med 2%, utan kan använda dessa pengar annanstans till högre avkastning.

Låt oss även konstruera ett typiskt optionsprogram. Säg att bolagets XYZs aktie i dag handlas till en värdering på P/E 12, vilket ger bolaget ett marknadsvärde på 120mkr (12x10mkr). Säg att det finns 1m aktier utestående. Styckpriset är idag alltså 120kr. Bolagets ledning och styrelse vill med optionssystemet sätta aktieägarna och de anställda i samma båt och delar därför ut 100,000 optioner till de anställda och sätter ett högt ”strike price” för optionen på 155kr om fem år (dvs varje option ger ägaren en rättighet att köpa en aktie i bolaget för 155kr om fem år). 155kr motsvarar ju en totalavkastning på nästan 30% (155kr/120kr), vilket känns rimligt under en femårsperiod som en målkurs för aktien som de anställda ska försöka ”slå” genom att jobba hårt och leverera ökande vinster.

Låt oss då ta två scenarion där bolagets ledning i det ena scenariot delar ut halva vinsten, och i det andra scenariot behåller hela vinsten.

Scenario 1: Om bolaget gör som ägaren önskar och endast återinvesterar de 5mkr som man kan få 10% avkastning på är vinsten efter 5 år 12.72mkr. Vid P/E 12 handlas aktien för 152.6kr. Attans! Optionerna är värdelösa och de anställda får inget. Ägaren är dock nöjd. Han har fått 25mkr i utdelningar under åren som han kunnat återinvestera till god avkastning, samtidigt som hans aktier är värda 152.6mkr, en ökning med 32.6mkr på fem år.

Scenario 2: Om bolaget istället återinvesterar hela vinsten, varav 5mkr genererar 10% i årlig avkastning och 5mkr genererar 2%, så är vinsten efter 5 år 13.22mkr. Vid P/E 12 handlas aktien för 158.64kr. Jippie! De anställda utnyttjar sina optioner och får kollektivt en vinst på 0.36mkr ([158.64kr-155kr]x100,000) och tillför bolaget 15.5mkr eget kapital mot att bolaget ställer ut 100,000 nya aktier (155krx100,000). Givet att även detta extra kapital kan generera 2% avkastning blir ägarens aktier nu värda 147.6kr styck efter utspädning ([13.22+15.5x0.02]x12/1.1). Ägaren har inte heller fått någon utdelning under dessa fem år.

Vid Scenario 2 förlorar alltså ägaren dels utdelningar på 25mkr som kunde givit avkastning samt 5mkr pga utspädning efter att optionsprogrammet utnyttjats.

Av de två ovanstående scenariorna ser man hur ett illa konstruerat optionsprogram kan leda till att värden förstörs för aktieägarna i ett bolag. Oftast är det ledningen i bolaget som sitter på all information om vilken avkastning på eget kapital man kan uppnå med olika investeringsalternativ. Ägaren i det ovanstående exemplet är förmodligen omedveten om att ledningen kan investera 5mkr till 10% och 5mkr till 2%. Ledningen har dock full koll på detta och kan med enkel matte räkna ut ovanstående scenarion själva. De inser då att för att få ut någon vinst på sina optioner så måste de återinvestera hela vinsten. Ledningen ger därför ägaren beskedet att man kan återinvestera hela vinsten till 6% eller dela ut den. Om ägaren är nöjd med 6% säger han ok och tar ingen utdelning. Scenario 2 blir ett faktum och ledningen tjänar 0.36mkr och ägaren förlorar mer än 30mkr!

Ovanstående exempel må vara extremt, men visar med enkel matte problemet med optionsprogram. Optionsprogrammen tenderar att konstrueras av ledningen tillsammans med investment bankers som är beroende av framtida business från samma ledning. Programmen godkänns sedan av en styrelse och slutligen aktieägare utan insyn i de möjligheter som ledningen har att återinvestera vinster. Resultatet blir att ett typiskt optionsprogram utformas så att ledningen får ett incitament att behålla så mycket pengar i bolaget som den bara kan, eftersom varje krona man behåller ger något extra i vinst, om så bara något tiondels öre. Och varje extra krona i vinst återspeglas i aktiekursen. På ytan ser allt bra ut. Vinsten går upp, aktien går upp, optionerna realiseras och alla är glada och nöjda. Aktiemarknaden värderar ju till och med bolaget högre i Scenario två än i Scenario ett eftersom vinsten är högre. Men under ytan har ägarna under de fem åren gått miste om minst 30mkr i uteblivna utdelningar samt utspädning. Det får en att undra hur mycket alla aktieägare i Sverige går miste om varje år på grund av dåligt konstruerade optionsprogram?

Vad är då lösningen? Tyvärr är jag ingen expert på detta, men till att börja med bör strike price på optionerna justeras för återinvesterad vinst samt utformas av oberoende rådgivare som arbetar åt aktieägarna och styrelsen snarare än ledningen. Egentligen tycker jag nog att även det bästa tänkbara optionsprogrammet skapar mer problem än potential för aktieägare. Frågan är dock hur ett bra bonussystem ska se ut? Låt mig försöka återkomma till detta i senare inlägg!

Första inlägget

Ett första inlägg för att testa. Denna blogg startade jag för att dela med mig av mina tankar kring investeringar, privatekonomi, företagsekonomi, nationalekonomi och kanske ett och annat udda inlägg. Jag gör det framförallt eftersom jag verkligen tycker om att läsa bra bloggar som tillför mig kunskaper och infallsvinklar som jag inte hittar i media eller i rapporter från analyshusen. Kanske kan jag själv bidra till bloggosfären med ett eller annat inlägg värt att läsa?

Bloggen kommer nog inte uppdateras dagligen pga tidsbrist, men förhoppningsvis kommer kvaliteten i inläggen att vara ok.

Jag är en man på ~30 år, jobbar i finansbranschen sedan några år tillbaka och reser mycket i jobbet. Ett stort privatintresse är investeringar och jag skulle beskriva mitt investerar-jag som en 60% värdeinvesterare som Graham och 40% wonderful-company-frälst investerare som Buffett eller Peter Lynch, eller Philip Fisher.