tisdag 21 december 2010

God Jul och Gott Nytt År!

De senaste veckorna har präglats av total brist på tid för annat än arbete, så tyvärr har det varken blivit några inlägg eller något bloggläsande för min del. Samtidigt är ju fördelen med att ha en egen blogg att man får skriva precis hur ofta eller sällan man vill. Hoppas att ni kära läsare inte överger mig trots bristen på inlägg.

Jag vill i alla fall passa på att önska er alla en God Jul och ett Gott Nytt År! Finanstankar kommer ta formell julledighet en bit in på januari.

2010 har varit ett "starkt" år för börsen och i min egen portfölj har det märkts eftersom det mesta som fanns i portföljen i januari 2010 sålts efter att nått full värdering, och istället har pengarna placerats i H&M, som fortfarande har en attraktiv värdering i mina ögon.

Som vanligt tänker jag inte förutspå någon utveckling för 2011. Jag fortsätter köpa H&M så länge företaget inte visar några tecken på långsiktiga problem och så länge värderingen är attraktiv. Ett nyårslöfte är dock att hitta tid till att leta undervärderade aktier så att jag inte helt tappar stinget. 2008-2009 var det bara att plocka ut valfritt verkstadsbolag för att hitta ett riktigt undervärderat företag, men 2010 blev det svårare. Det är trots allt värdeinvesteringar som kan ge riktigt fin avkastning även på kort och medellång sikt till en låg risk, så 2011 hoppas jag kunna hitta några riktigt bra case, som jag i så fall naturligtvis kommer dela med mig av på bloggen.

Passa nu på och vila och läs under julen och starta 2011 med nya idéer och förnyad entusiasm!

torsdag 9 december 2010

Företagsvärdering Del 7: Slutsatser

Vi har kommit till den sista delen i kursen om företagsvärdering baserad på fundamental analys. Nestlé har använts som praktiskt exempel och det är i denna del dags att dra lite slutsatser från analyserna i tidigare inlägg. Bilden nedan visar uträkningarna från alla tidigare delar.
Del 1: EPS & P/E
I Del 1 konstaterade vi att Nestlé idag handlas ungefär till samma vinstmultiplar som man gjort historiskt, och att man väldigt sällan kunnat köpa aktien till någon nämnvärd rabatt vad gäller P/E. Alltså kunde vi redan här konstatera att Nestlé inte var någon värdeinvestering sett till P/E, varken i absoluta termer eller relativt dess egna historiska värdering. För att få ett bättre grepp om det hela kan vi dock räkna lite "Margin of safety"-mått som jag brukar använda mig av. I den sista tabellen i bilden ovan har jag multiplicerat snitt-P/E de senaste 10 åren (18.5) med olika EPS. P/E-potential idag visar 2010-års EPS multiplicerat med snitt-P/E och vi kan se att kurspotentialen 56 är endast 2% högre än kursen vid analystillfället. De två följande raderna räknar ut en hypotetisk EPS om fem år givet 2% respektive 5% årlig EPS-tillväxt. Om Nestlés vinst växer med 2% per år är EPS om fem år 3.3 och vid P/E 18.5 bör aktien värderas till 61.8, 12% högre än idag. Om vinsten växer med 5% per år är EPS om fem år 3.9 och vid P/E 18.5 bör aktien värderas till 71.5, dvs 30% högre än idag.

Eftersom P/E idag är ungefär som P/E historiskt så ger denna övning inte så mycket nöje - den potentiella tillväxten i aktiens pris blir helt länkad till den potentiella tillväxten i bolagets vinster och avkastningen per år från dessa prisökningar blir lika med den antagna tillväxten. Skulle vi ha analyserat ett bolag som handlas väsentligt under historiskt P/E hade detta dock varit betydligt roligare, eftersom det hade visat oss den dubbla effekten av ökad vinst och ökad värdering. Den sista raden är en liten grej jag började räkna på under finanskrisen, nämligen frågan: givet historiskt P/E, vid vilken vinstnivå är bolaget fullvärderat? Jag delar helt enkelt dagens kurs med historiskt P/E. Anledningen är att många bolag under finanskrisen värderades otroligt lågt och min tankegång var att om alla domedagsprofetior slår in och bolagens historiska vinster är ett minne blott, då borde ändå P/E-talen så småningom närma sig historiska nivåer överlag eftersom P/E hänger ihop en del med räntor (jag ska inte gå in närmare på detta just nu). Hursomhelst skulle i ett sådant mardröms-scenario bolagens vinster vara permanent lägre och även priset på bolagen skulle bli permanent lägre. Detta mått gav mig alltså den EPS där bolaget givet historiskt P/E skulle värderas till dagens pris. Om denna vinst var löjligt låg jämfört med historiska vinster så fanns det en margin of safety i värderingen även under ett mardrömsscenario. I Nestlés fall är dock en sådan övning ganska onödig, men nyckeltalet ger ändå en liten varning som säger att Nestlé knappast är undervärderat sett till P/E: resultatet kan endast minska 2% till 3.0 för att Nestlé ska vara rättvist värderat sett till historiskt P/E.

Jag använde mig mycket av ovanstående metod för att analysera t.ex. verkstadsbolag under 2008-2009. Jag tittar nu i en gammal analys jag gjorde när SKF kostade 71kr. Vid en normal vinst på 10kr/aktie och historiskt P/E på 12.1 borde SKF varit värd 123kr. Det fanns alltså en 71% uppsida bara i värderingen. Lade man sedan till bara 2% tillväxt i något år blev det 89% uppsida. SKFs resultat skulle kunnat minska permanent till 5.9kr/aktie för att aktien endast skulle vara värd 71kr givet P/E 12. Där kan man snacka om en margin of safety. Det behövs inte ett geni för att räkna ut att jag köpte SKF för fulla muggar under krisen.

Del 2: Utdelningar
I Del 2 utökade vi vår analys genom att ta med utdelningar. Vi konstaterade att Nestlé visserligen inte var någon hög-direktavkastare, men att man ändå fick en hyfsad direktavkastning som återinvesterat kunde ge ca 10% avkastning per år givet Nestlés historiska vinsttillväxt på 7%. Dagens kurs ger en direktavkastning på ca knappt 3% och en potentiellt uthållig ökning av denna med 7% per år. Tittar man på alternativa investeringar så slår 3% i dagsläget alla lågriskalternativ som statspapper eller bankkonton. Det slår även de flesta börsbolags direktavkastningar. Så är man intresserad av en hyfsad och växande direktavkastning från ett väldigt stabilt företag med låg risk och även låg volatilitet i aktiepriser så är Nestlé ett väldigt intressant alternativ. Nestlé skulle t.ex. kunna passa som en trygg grundinvestering i en diversifierad portfölj med värdeinvesteringar, tillväxtinvesteringar och blandningar av dessa. I dagsläget skulle jag många gånger hellre investera i ett företag som Nestlé än i t.ex. räntebärande papper. Dock skulle jag aldrig köpa aktier för pengar som jag vet att jag kan komma att behöva vid en viss tidpunkt, utan då får man nöja sig med bankkonto eller statspapper.

Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
I detta inlägg resonerade vi mest kring earnings power och att företag som Nestlé inte riktigt går att värdera genom att titta på tillgångarna balansräkningen. Vi konstaterade även att den traditionella multipeln P/B inte var speciellt applicerbar i Nestlés fall, men att den åtminstone kunde användas till att se huruvida Nestlé var högre eller lägre värderat än historiskt sett till eget kapital. Som väntat var P/B idag ungefär som det historiska medelvärdet, inget att spinna vidare på alltså. Vi konstaterade även att det viktiga ROE var attraktivt för Nestlé med i snitt 19%, vilket bådade gott för fortsatt vinsttillväxt i takt med att Nestlé kan återinvestera en del av sin vinst till denna höga avkastning.

Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
I Del 4 resonerade vi kring Enterprise Value och hur man som investerare även bör ta hänsyn till eventuell nettoskuld eller nettokassa när man värderar ett företag. I Nestlés fall har man en liten nettoskuld på ca 5 CHF per aktie, vilket ger EV/E på 20, alltså ingen dramatisk skillnad från P/E på drygt 18. I andra bolag kan dock skillnaden mellan P/E och EV/E vara mycket större och något man bör ta hänsyn till som investerare. Vi konstaterade även att Nestlé har en mycket hög räntetäckninggrad och därmed en väldigt låg risk för problem att klara av sina skulder vid minskade vinster eller högre räntor. I denna del förstärktes alltså våra tidigare observationer att Nestlé varken är över- eller undervärderat till dagens kurs, samt att risken i företaget är väldigt låg.

Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
I denna del diskuterades skillnaden mellan vinst och kassaflöden. Jag framförde dock mest kritik mot FCF som ett bra mått på kassaflöden och ännu mer kritik mot DCF som värderingsmetod. Vi gjorde dock en konservativ DCF-värdering av Nestlé med 10% diskonteringsränta som kom fram till att aktien borde vara värd 30 CHF utan någon tillväxt i kassaflödet och 65.1 med 5% evig tillväxt.

Del 6: Owner Earnings
I Del 6 resonerade vi kring vad som bör ingå i uträkningen av owner earnings (OE) och räknade ut ett gäng olika snitt-värden och nyckeltal baserade på OE. Vi kom fram till att Nestlé har ganska fina owner earnings som ligger kring 91% av den rapporterade vinsten, vilket förklaras med att företaget växer, och därmed är dagens capex högre än dagens avskrivningar, vilka baseras på gårdagens capex. Samtidigt konstaterade vi att Nestlé inte har kunnat växa organiskt med 7% om året, utan har varit tvungna att göra förvärv för stora pengar för att nå denna tillväxt.

Vi gjorde även en liten räkneövning som visade att Nestlé haft rätt i att återinvestera en del av sina owner earnings i verksamheten och i nya förvärv istället för att dela ut dem. ”Owner Earnings yield” räknade vi ganska konservativt ut till 4.8% baserat på de tre senaste årens snitt-OE. Men investerare i Nestlé har de facto fått en högre avkastning tack vare att företaget lyckats återinvestera delar av OE till en bra avkastning. Utan att ha detaljerad data räknade vi med vissa antaganden ut att Nestlé genom återinvesteringar lyckats skapa nästan tre procentenheter högre avkastning än om man delat ut alla pengar, och att detta pekade på att ledningen för Nestlé använt sina ägares pengar på ett klokt sätt.

Slutsatser och vidare analys
I det första inlägget skrev jag att denna analys endast skulle vara kvantitativ, och när vi nu ska dra slutsatser från vår analys märker vi begränsningarna med att endast fokusera på kvantitativa aspekter. Vår analys visar nämligen att Nestlé är ganska rättvist värderad idag och har varit så nästan konstant de senaste 10 åren. Hade vi upptäckt att Nestlé pga av något kortsiktigt problem var undervärderat med 50% uppsida till ”fair value” baserat på t.ex. P/E hade vi kunnat köpa utan att göra någon vidare analys av kvalitativa aspekter eftersom de flesta företag som inte tappat långsiktig intjäningsförmåga återgår till normala värderingar så småningom. Men i Nestlés fall finns tyvärr ingen sådan rea och värderingen är så pass hög att vi måste ta hänsyn till kvalitativa aspekter, eftersom värderingen kräver en viss tillväxt för att vara motiverad.

Bloggaren defensiven påminde mig igår om en formel som Ben Graham använde för att räkna ut vilken tillväxt som krävdes för ett visst P/E. Formeln är i sin helhet P/E=(8.5+2*tillväxt)*(4.4/Y), där Y är avkastningen på AAA-ratade långa företagsobligationer . Y kan fås genom t.ex. Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield som i dagsläget är 4.93. P/E för Nestlé är i dagsläget 18.3, vilket alltså kräver en tillväxt på drygt 6%: 18.3=(8.5+2*6)*(4.4/4.93). Samtidigt använder vi ju oss av den senaste och högsta vinsten Nestlé någonsin visat för att räkna detta P/E. Om vi istället använde de senaste tre årens snitt-vinst skulle P/E vara 18.8, och på de fem senaste årens snitt-vinst 19.8, vilket skulle öka tillväxtkravet något, men inte alltför mycket. Nestlé har ju traditionellt växt med 7% om året, vilket alltså skulle motivera dagens värdering rent kvantitativt. Här har vi alltså ännu en uträkning som pekar på att Nestlé är ganska rättvist värderat.

Men om vi som investerare vill vara riktigt säkra på om en sådan tillväxt är rimlig för de kommande 10 åren eller mer måste vi gå in på mer kvalitativ analys av företagets olika varumärken och marknader, tillväxtstrategi, ledningens kompetens och kontinuiteten av de strategier man har, logistik, prissättning och marginaler, etc. Ska man in på dessa områden kan man få rejäl hjälp genom att gå genom olika checklistor som man kan hitta i t.ex. klassiker som Common Stocks Uncommon Profits av Philip Fisher, eller One up on Wall Street av Peter Lynch. Jag ska dock inte gå in på dessa ämnen nu, dels eftersom det skulle ta upp ytterligare 10 långa inlägg, men framförallt eftersom jag inte anser mig vara någon expert på detta.

Så vad kan vi säga om huruvida Nestlé är köpvärt eller inte utan att göra en kvalitativ analys? Tja, vi kan ju dels helt enkelt ”lita på siffrorna” och säga att om man funnits i 150 år och är världens största livsmedelsbolag, haft en vinsttillväxt på 7% per år de senaste 10 åren, haft växande utdelningar de senaste 15 åren etc, så säger dessa siffror något om företagets kvalitet. Jag har inte lyckats hitta någon riktigt lång historik över Nestlés vinster, men gissningsvis är åren då företaget förlorat pengar väldigt få, om ens några. Man har haft lägre vinster vissa år, t.ex. vid bojkotter och krig, men överlag är det ingen större risk att Nestlé plötsligt börjar göra förluster. Kontentan är i alla fall att om historisk prestanda är en indikator på framtida prestanda så talar allt för att Nestlé kommer att fortsätta prestera imponerande resultat i många år framöver.

Om jag tittade på Nestlé som en isolerad investering skulle jag bli väldigt sugen på att köpa. Jag skulle inte förvänta mig någon supertillväxt, men väl en stabil och växande direktavkastning och ett pris på aktien som växte någorlunda stabilt i takt med vinstökningarna. Risken att förlora hela eller väsentliga delar av sitt kapital är så gott som obefintligt så länge man inte tvingades sälja sina aktier samtidigt som det var en tillfällig dipp i priset på aktierna.

Men som jag påpekat i mitt inlägg om alternativkostnad så bör man aldrig se en investering som ett isolerat beslut. Dels finns det ju andra investeringsslag som t.ex. räntebärande papper, och dels finns det ju andra företags aktier att investera i. Eftersom räntebärande papper som t.ex. företagsobligationer i dagsläget ger en ganska medioker avkastning (4.93% för 30-åriga företagsobligationer) så är i alla fall inte jag intresserad av något sådant. Vi ska inte ens tala om riskfria alternativ som bankkonto eller statsobligationer som i princip inte ger någon reell avkastning i dagsläget. Återstår alltså att jämföra med andra företags aktier.

Det är ju inte helt lätt att jämföra Nestlé med något liknande företag eftersom Nestlé är störst i sin bransch. Det finns ju t.ex. Kraft, och där vinner Nestlé på de flesta punkter. Procter & Gamble, Unilever och andra giganter som säljer ”fast moving consumer products” skulle man också kunna jämföra med. Själv använder jag dock H&M som min måttstock. H&M vinner över Nestlé i det mesta – lönsamhet, tillväxt, direktavkastning, etc, men är även lite dyrare sett till P/E. Dessutom går det ju att argumentera att risken i H&M är större, eftersom man egentligen bara säljer en produkt via en kanal (internet är fortfarande en ganska liten del av H&Ms försäljning), medan Nestlé har ett 30-tal produkter som vardera säljer för över en miljard USD årligen och produkterna säljs i var och varannan butik i hela världen. Därför blir jämförelsen inte helt lätt, utan man får återigen börja analysera kvalitativa värden och dra sina egna slutsatser. Själv är jag H&M-frälst och tror att H&M kommer att växa 10-15% om året åtminstone de kommande 10 åren samtidigt som man kan dela ut en större del av vinsten än Nestlé. H&M kommer i så fall att ge en ordentligt högre avkastning än Nestlé till sina ägare. Eftersom H&M idag värderas till ett lägre EV/E än Nestlé (18.3 vs 20) så ser jag faktiskt inga goda argument till att investera i Nestlé för min egen del, annat än för att minska risken i min portfölj och få en större diversifiering. Jag ser dock själv inga problem med att ha en superkoncentrerad portfölj i dagsläget, så jag köper inte Nestlé till dagens pris. Dock kan Nestlé bli intressant i framtiden om jag kommer vilja diversifiera portföljen i takt med att den växer sig större.

Nu återstår det endast för dig, kära läsare, att göra en egen analys av Nestlé och fundera kring din egna investeringskriterier och -alternativ. Jag tar gärna emot kommentarer kring hur ni själva tänker och om denna inläggsserie fått er att tänka annorlunda än tidigare kring något specifikt ämne!

Snipp snapp snut, så var sagan slut. Hoppas ni uppskattat denna serie och att den kommer att ge nytta till läsare som hittar hit i framtiden. Tack för att ni läst och tack för all feedback jag fått!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

tisdag 7 december 2010

Novembers Affärer

En investeringsregel jag har är att alltid fylla på med H&M vid de tillfälliga dippar som ibland sker och som ger H&M en attraktiv värdering från tid till annan. I september inleddes en sådan dipp och H&M har inte återhämtat sig riktigt än, trots att börsen gått starkt på sistone. Så jag har köpt H&M med så pass mycket likvida medel jag kan avvara under denna tid till kurser mellan 230-242kr. Jag har även sålt mina Bunge i två omgångar för att kunna köpa mer H&M.

Jag köpte ju Bunge som en ren värdeinvestering i augusti när aktien handlades för 0.7ggr eget kapital, till drygt 50 USD med målkursen 75 USD (1ggr eget kapital). Dock kliade det så pass mycket i H&M-fingrarna att jag sålde Bunge "i förtid" i två omgångar på drygt 61 resp 64 USD, dvs en bit under målkursen, men samtidigt med en fin vinst på en kort tid.

Överlag har jag sålt varenda ren värdeinvestering jag gjort tidigare än jag först tänkt mig, dels för att kurserna gått upp väldigt mycket snabbare än väntat, dels för att jag hittat annat att köpa med en mer attraktiv värdering. Kanske är det en psykologisk otålighet och ängslan som gör att jag "vill ta hem vinsten" i förtid, men jag inbillar mig själv att jag agerar någorlunda rationellt eftersom jag aldrig säljer en icke-fullvärderad aktie om jag inte har identifierat en alternativ placering med en mer attraktiv värdering. I Bunges fall var det visserligen 15-20% kvar till målkursen, men denna avkastning får offras när H&M går att köpa till en attraktiv värdering. H&M kommer att vara en överlägsen placering på sikt, och risken är att H&M hinner bli för dyr innan Bunge når upp till sin målkurs. Och denna risk anser jag vara värre än möjligheten att Bunge når sin målkurs medan H&M fortfarande handlas till en ok värdering.

Min portfölj består nu av nästan 70% H&M. Knappast en diversifierad värdeportfölj alltså. Jag investerar väldigt gärna i fler rena värdeinvesteringar i framtiden eftersom de historiskt givit en väldigt bra avkastning. Jag definierar rena värdeinvesteringar som företag som har åtminstone 40-50% uppsida till fair value. Dock har jag svårt att hitta några sådana i dagsläget. Samtidigt ska erkännas att jag inte är 100% motiverad att söka efter dem så länge H&M är någorlunda attraktivt värderad.

måndag 6 december 2010

Blandade känslor om Google

Jag följer Google så gott det går eftersom jag fascineras av företaget - dock går allting i sådan rasande takt att det vore ett heltidsjobb att hänga med i allt Google gör. Trogna läsare kanske minns att jag köpte Google med viss entusiasm tidigare i år, men sålde snart därefter då aktien rusat på kort tid till nivåer som jag inte kände mig superbekväm med. Bland annat var mitt största förbehåll mot att äga företag som Google att det fanns en risk att de sätter sprätt på kassan genom dyra förvärv för att hänga med i den blixtsnabba utvecklingen som är Internet.

Idag såg jag att Google ökat sitt bud på Groupon, en framgångssaga för lokal marknadsföring som spås bli nästa stora grej inom internetmarknadsföring. Groupons affärsidé går i korthet ut på att ett företag om dagen får ett chans att via Groupon ge en riktigt bra deal. Företaget får rejäl exponering och Groupons användare får som sagt en riktigt bra deal. En win-win situation och en väldigt enkel affärsidé, som dock blir lika genialisk som enkel när man nått en kritisk massa av användare. Groupon finns även i Sverige men har vad jag förstått inte nått denna kritiska massa än. I USA är man dock rejält stora med uppemot 20 miljoner användare och 35 000 företag som står på kö för att få annonsera, enligt Mikael Zackrisson.

Men nu ska detta inlägg inte handla om Groupon, utan om priset Google är redo att betala för Groupon. Smaka på detta: 6 miljarder USD. Dvs 40 miljarder kronor. För att få lite perspektiv: man köpte Youtube för 1.65mdr dollar, vilket då ansågs som sanslöst mycket pengar. Clas Ohlson värderas till 7mdr kr, NCC värderas till knappt 16mdr kr. Så 40mdr kr är alltså galet mycket pengar. Groupon verkar dock inte vara vilket företag som helst, utan har gått från ingenting till enormt på nolltid. Dock finns det frågetecken kring hur skalbart konceptet är samt om det finns en naturlig moat som i t.ex. eBay. Rent spontant känns det t.ex. som att Facebook skulle kunna starta något liknande redan imorgon, men med ännu större genomslagskraft med tanke på att var och varannan människa är medlem.

Det var just denna typ av förvärv jag hade i åtanke när jag skrev om faran med tech+cash. Google ser en kombination av ett potentiellt hot och en potentiell jättemarknad och är redo att betala en rejäl premie för att eliminera hotet och ta en del av marknaden. Även Yahoo har varit inne och bjudit på Groupon. Som användare älskar jag Google och tycker att deras tjänster är fantastiskt innovativa och användarvänliga. Jag ser lätt framför mig en värld där Google lyckas absorbera upp en allt större del av alla växande vinster som genereras på internet. I sådana fall kan förvärv som Groupon faktiskt i slutändan vara värda sina pris, men som aktieägare gäller det att ha ett enormt förtroende för Googles ledning och ett iskallt huvud för att inte rygga tillbaka när man hör om denna typ av förvärv. Och det känner jag att jag inte riktigt har.

Men för Google verkar väl 40mdr kr som en piss i mississippi. Man har ju trots allt en kassa på 33mdr USD, ca 225 miljarder kr. Hursomhelst verkar det som att Groupon tackat nej till pengarna, så vi får se hur detta utvecklas..

torsdag 2 december 2010

Företagsvärdering Del 6: Owner Earnings

Warren Buffett myntade uttrycket ”owner earnings” i sitt brev till aktieägarna i Berkshire år 1986. Han definierade det på följande sätt:
If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called "owner earnings." These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges [...] less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in ( c) . However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)

Our owner-earnings equation does not yield the deceptively precise figures provided by GAAP, since( c) must be a guess - and one sometimes very difficult to make. Despite this problem, we consider the owner earnings figure, not the GAAP figure, to be the relevant item for valuation purposes - both for investors in buying stocks and for managers in buying entire businesses. We agree with Keynes's observation: "I would rather be vaguely right than precisely wrong."
Originalbrevet kan hittas här. Anledningen var att Buffett var trött på hur redovisningsregler gjorde att rapporterade vinster kunde skilja sig åt för ett och samma företag beroende på hur man konsoliderade in företaget, och ville påpeka att det intressanta är hur mycket kassaflöden företaget kan generera åt sina ägare, därav owner earnings (OE). I ett tidigare inlägg räknade jag ut OE för H&M, och det kan finnas en poäng i att läsa det först om du inte gjort det, eftersom det annars kan vara svårt att hänga med i detta inlägg. Varning för att detta nog är det längsta inlägget i bloggens historia, så brygg en kopp kaffe och gnugga ögonen för nu kör vi igång direkt med owner earnings för Nestlé!

Uträkning av Owner Earnings
Vi börjar helt enkelt med att ta operating cash flow (OCF), changes in working capital (WC) och capital expenditure (capex) för varje år de senaste 10 åren och stoppar in dem i excel. Tabellen i bilden ovan kommer att användas som referens för hela detta inlägg så håll ögonen på den. Dessa siffror är enkla att hitta i kassaflödesanalysen i företagets årsredovisning. Vi kan se att operating cash flow skiljer sig en del från år till år, speciellt 2008 ställer till det en del eftersom man sålde Alcon med en rejäl vinst som tas upp i nettovinsten men som måste justeras i kassaflödet. Även EPS har dock justerats för detta efteråt för att få ”jämförbara” siffror. I operating cash flow ingår dock working capital i Nestlés fall. Vi rensar bort det eftersom vår uträkning av owner earnings inte ska ta hänsyn till working capital (se Buffetts definition av OE ovan samt mitt inlägg om OE för H&M).

Tittar vi på siffrorna ser vi att OCF växt med ungefär 9% per år de senaste 5 åren och 6% per år de senaste 10 åren. Skillnaden mot EPS-tillväxten är alltså +/- en procentenhet per år i tillväxt beroende på om man tittar på fem år eller tio år. Även capex har växt, men inte riktigt lika mycket som OCF. Capex har växt med 1-2 procentenheter mindre per år den senaste 5-10-årsperioden jämört med OCF, vilket kan vara ett tecken på att ju mer Nestlé växer, desto mindre behöver de investera i anläggningstillgångar i relation till sin försäljning. Detta kan ju vara logiskt då det kan finnas skalfördelar i produktionen, men eftersom vi inte gått så djupt att vi tittat på hur stor del av Nestlés tillväxt som kommit från volym respektive pris så kan vi endast spekulera.

Tillväxten då?
För att räkna ut owner earnings ska vi ju räkna med den capex som krävs för att Nestlé ska behålla sin volym och ”competitive position”. Hur i all världen räknar man ut en sådan? För detta med volym kan vi ju anta att den capex-nivå man har idag åtminstone räcker för att kunna fortsätta producera samma volym som man gör idag. Detta eftersom vi ser att den capex man har idag är i nivå med de senaste tio årens capex om vi tar hänsyn till tillväxten. Eftersom Nestlé inte visat några tecken på problem får vi lita på att denna nivå varit tillräcklig och att man inte konstant underinvesterat de senaste 10 åren. Men hur är det med ”competitive position”? I dagens dynamiska värld måste ju nästan ett företag växa för att behålla sin ställning. Annars tappar man marknadsandelar, vilket i sin tur kan leda till lägre skalfördelar med kostnader, marknadsföring, logistik och annat som är viktigt för att kunna erbjuda en attraktiv produkt till ett attraktivt pris.

En stor del av Nestlés tillväxt kommer dock från förvärv, vilka inte ingår i capex utan är en egen post under investeringsverksamheter i kassaflödesanalysen. Detta är lite av en svår nöt att knäcka – om vi bara räknar med capex i owner earnings får vi visserligen en korrekt bild av vad som krävs för att Nestlé ska kunna fortsätta producera lika mycket vinst man gör idag under en överskådlig framtid. Kanske kan man till och med ha en modest vinsttillväxt med denna capex genom marginalförbättringar och prishöjningar, men för att nå sin historiska vinsttillväxt på 7% måste Nestlé nog fortsätta att med jämna mellanrum förvärva företag och produkter eftersom man redan är en gigant och säljer sina befintliga produkter på de flesta marknaderna.

Frågan är alltså om vi tror att Nestlé behöver en tillväxt för att behålla sin competitive position eller inte. Tror man det får man titta på historiska förvärv de senaste 10 åren och räkna ut hur mycket det blir per år i snitt och lägga till detta till capex. Tittar vi på de senaste 10 åren har Nestlé nettoförvärvat företag för ungefär 30mdr CHF, vilket blir 3mdr/år. Eftersom capex i snitt är 3.9mdr de senaste 10 åren blir det alltså en ansenlig skillnad om vi ska räkna med förvärv. Jag röstar dock på att inte räkna med förvärv om vi ska vara trogna Buffetts definition av OE. Dessutom kommer jag visa senare i detta inlägg att tack vare förvärven har Nestlé kunnat skapa en högre avkastning än om man hade delat ut alla pengar man kunde. OE är trots allt ett mått på hur mycket pengar ett företag kan generera till sina ägare givet det kapital som idag finns i företaget. Förvärv är i grund och botten ett beslut att återinvestera ytterligare pengar i företaget för att öka balansräkningen och vinsten, och ska inte blandas ihop med de nödvändiga investeringar som krävs för att företaget inte ska förlora sin konkurrenskraft. I bilden ovan räknar jag alltså ut OE som OCF excl WC minus capex för Nestlé. Jag tar alltså inte med de kassaflöden som gått åt till förvärv eftersom det inte direkt är förenligt med Buffetts definition om OE. För att ta ner det på aktienivå delar jag med antalet aktier och får OE per share (OEPS).I H&Ms fall använde jag mig av vinst innan skatt och drog en schablonskatt från detta, men i Nestlés fall kör jag direkt med vinsten efter skatt då Nestlés egen OCF-uppställning i årsredovisningen tyvärr gör det för omständligt att lägga tillbaka skatten och sedan dra bort den igen på detta vis.

OE vs Rapporterad vinst
Vad innebär det om OE är väsentligt högre eller lägre än den rapporterade vinsten? I fall som Enron visade en titt på OE att den rapporterade vinsten var långt högre än vad man någonsin skulle kunna dela ut till ägarna och därmed inte värd någonting. Men även i de fall som inte involverar redovisningsfiffel kan OE vara väsentligt lägre än den rapporterade vinsten. När Berkshire var ett textilbolag en gång i tiden var man tvungna att konstant investera i ny utrustning för att behålla sin competitive position i takt med att konkurrenterna investerade och därmed kunde producera mer och bättre tyger med mindre arbetskraft. Men all nytta från dessa investeringar gick till konsumenterna i form av lägre textilpriser pga hård konkurrens och textilens egenskaper som en homogen och lätt-transporterad produkt. Det fanns med andra ord inga pengar kvar till ägarna efter att kostnader betalats och nödvändiga investeringar gjorts och därför stängde Buffett till slut ner textilverksamheten.

Hur är det i Nestlés fall? Raden OE/E jämför OEPS med EPS och vi ser att OE historiskt varit 91% av den rapporterade nettovinsten, dvs 9% lägre. Den korta förklaringen är att detta beror på att capex varje år är ungefär dubbelt så hög än avskrivningarna för Nestlé, vilket är logiskt i ett växande företag eftersom avskrivningarna ju motsvarar den capex man hade för flera år sedan när företaget var mindre. Det är alltså helt naturligt att OE blir något lägre än den rapporterade vinsten i ett växande företag. Dessutom gör ju inflation att det generellt hela tiden blir dyrare att köpa utrustning, vilket automatiskt leder till högre capex än avskrivningar, allt annat lika. Detta illustrerar även varför EBITDA suger. EBITDA är ett snabbt sätt att räkna ut ett företags potentiella kassaflöde, men problemet är att D, dvs avksrivningarna, baserar sig på historiska investeringar man gjort och säger inte ett dyft om företagets investeringsbehov idag. För långivare kan EBITDA vara intressant eftersom ett företag kan sluta investera idag och då få över mer pengar för att betala tillbaka sina lån. Men för en investerare är det inte intressant eftersom detta i längden skulle innebära döden för företaget. För 2010 estimerar jag OE för Nestlé genom att ta 2010 års estimerade vinst och helt enkelt multiplicera med det historiska OE/E, dvs 91% x 3.02 = 2.76.

Medelvärden ger margin of safety
Eftersom kassaflöden skiljer sig åt från år till år och eftersom vi vill hitta en slags stabil grund att stå på när vi ska räkna ut hur mycket owner earnings Nestlé faktiskt kan generera år efter år så kan vi inte bara ta 2009 års OE och räkna med detta. Jag själv föredrar Grahams gamla trick att använda mig av medelvärden. Detta kan visserligen slå fel om det ingår vissa extrema år som drar upp eller ner medelvärdena. I så fall får man helt enkelt exkludera dessa ”outliers” om det verkligen är något extraordinärt. Även när vi räknar på snabbt växande bolag kan det bli galet med historiska medelvärden eftersom de blir väsentligt lägre än dagens nivåer. Men jag tycker generellt om historiska medelvärden dels eftersom de baserar sig på faktisk historik, dels eftersom de per automatik ger en margin of safety då historiska medelvärden tenderar att vara lägre än dagens värden i växande företag.

Vi ser att OEPS för 2009 är betydligt högre än för tidigare år. För att ta reda på vad detta beror på får vi gräva i noterna som förklarar hur man kommit fram till OCF. I Netlés fall finns ingen unik stor händelse som påverkat 2009 års kassaflöde, utan det är en ”många bäckar små”-effekt. 2009 års OEPS är hela 39% högre än 2007. De många bäckarna små som bidrar till detta är 5% högre nettovinst, högre avksrivningar och annat som ej påverkar kassaflödet, 7% lägre capex samt 7% färre aktier som behöver dela på OE.

Owner earnings yield
Nyckeltalet som jag tycker är intressant är P/OE samt ”OE yield”, dvs OE/P. För 2010 ser vi att P/OE är 55/2.76=19.9. OE/P=2.76/55=5%. Vad säger detta? Jo, att av alla Nestlés kassaflöden så motsvarar de kassaflöden vi som ägare kan tillgodoräkna oss 5% avkastning givet att vi köper företaget till dagens aktiepris. Som jag nämnde tidigare vill jag ändå ta ett historiskt snitt av OE för att jämna ut skillnaderna mellan olika år och har därför även räknat ut ett 3-års snitt-OE för innevarande år och de två föregående åren. Jag räknar även ut P/OE samt OE yield för dessa utjämnade OE och får att Nestlé historiskt värderats till 21ggr de senaste tre årens OE, vilket motsvarar en OE yield på 4.8%. Idag värderas företaget till exakt detta, vilket indikerar att Nestlé varken är över eller undervärderat jämfört med historiska OE-värderingar.

Efter denna ganska omfattande genomgång är det dags att försöka dra lite slutsatser. Om vi för det första köper argumentet att Nestlé kan behålla sin nuvarande vinst med den capex vi räknat med så kan vi konstatera att vi som ägare kommer att få 4.8% årlig avkastning på vår investering givet dagens aktiepris. Observera att vi inte räknar med någon reell tillväxt och att 4.8% är en reell avkastning eftersom vi räknar med en fast produktionsvolym och dagens marginaler. Den vinsttillväxt som kan ske utan att göra några förvärv kommer motsvara ungefär inflationen plus eventuella marginalförbättringar och eventuell volymökning som man kan klara av utan att behöva öka sina investeringar.

Tillväxt utöver detta kommer att kräva ytterligare investeringar som kommer att åtminstone temporärt minska owner earnings. Om dessa investeringarna leder till en ökad OE så bör de göras förutsatt att pengarna inte kan användas bättre någon annanstans, och det är just här agnarna skiljs från vetet bland företagsledningar och ägare. Buffett ger t.ex. cheferna i företagen han äger full kontroll över allt förutom kapitalallokering. Buffett vet precis hur mycket pengar hans olika företag kan generera åt honom som ägare, och om ett av hans företag vill bygga en ny fabrik, men dessa pengar kan användas för att ge en högre avkastning i ett annat av hans företag, så kommer Buffett säga nej och snällt ta dessa pengar från det ena företaget och stoppa dem i det andra. Vi små aktieägare har tyvärr inte makten att säga nej och istället ta en utdelning om ”våra” företag bestämmer sig för att göra stora förvärv eller investera i olika projekt som ska ge vinsttillväxt. Dock kan vi åtminstone tänka likadant som Buffett med de pengar vi har idag och som vi faktiskt får i utdelning. Eftersom de flesta företag behåller en del av OE för att investera i tillväxt kan vi utvärdera hur duktiga företagets ledning varit på att lyckas skapa avkastning åt sina ägare genom att återinvestera vinster historiskt.

Bör företaget återinvestera owner earnings?
I bilden ovan gör jag en enkel räkneövning i Nestlé och investerar i 100 Nestlé-aktier i början av 2002 till en ”rättvis” värdering på 21ggr tre års snitt-OE och säljer aktierna år 2010 till samma rättvisa värdering. Vi får då att aktien borde kostat 31.9 år 2002 och 55 år 2010. Om vi återinvesterar våra utdelningar i företaget till fair value varje år har vi 122.9 aktier år 2010 som vi säljer på 55. Vår ”compound rate of return” är då 9.8% per år. Inte så illa! Om företaget delade ut hela owner earnings istället och vi köpte Nestlé-aktier till fair value varje år för dessa pengar, och dessutom antog att owner earnings därför bara växte ungefär i takt med en inflation på 2%, så skulle vi 2010 ha 145 aktier som vi säljer för 37.4. Vår ”compound rate of return” är då 6.9% per år. Man kan alltså säga att Nestlés ledning lyckats skapa en extra avkastning på närmare tre procentenheter per år genom att återinvestera en del av OE istället för att dela ut pengarna till ägarna.

Nu är detta exempel ganska hypotetiskt eftersom vi inte vet exakt hur stor del av Nestlés vinstökning som kommit från prishöjningar, marginalförbättringar och annat som kunde skett utan att man återinvesterat vinster i tillväxt. Men den visar oss i alla fall att företagets ledning verkar besitta någon sorts kompetens i kapitalallokering. Hade situationen varit annorlunda och vi hade sett att företaget kunnat ge en bättre totalavkastning historiskt om man delat ut all OE istället för att ha återinvesterat så hade det varit en indikation på att man bör dra öronen åt sig och ifrågasätta ledningens kompetens i att hantera ägarnas kapital på ett effektivt sätt. För en PE-fond inriktad på buyouts vore det en positiv sak eftersom man kunde ta över ägandet och förändra hur företaget allokerar kapital och därmed driva upp avkastningen. Men för en liten aktieägare utan makt att förändra kan det innebära att företaget fortsätter ta dåliga beslut med ägarnas pengar under en lång och osäker framtid.

Slutsatser
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att Nestlé kan generera åtminstone ungefär 6.9% i avkastning per år givet en inflation på 2%, vilket ju motsvarar en reell avkastning på 4.8% (avrundningarna ställer till det lite). Givet att ledningen fortsätter som man gjort historiskt och lyckas återinvestera vinster på ett klokt sätt kan vi förvänta oss en avkastning på uppemot 10% per år om vi själva återinvesterar alla våra utdelningar. Resultaten från denna uträkning motsvarar det vi fick fram när vi räknade på potentiella framtida utdelningar och vinster i avsnittet om utdelningar. Vi kan konstatera att Nestlé idag är ungefär rättvist prissatt sett till historiska owner earnings, och att de rapporterade vinsterna verkar rimliga. Eftersom Nestlé redan är en gigant kanske man inte kan växa med de 7% årligen som krävs för att generera 10% årlig avkastning i all evighet. Men 7-10% avkastning under en överskådlig framtid är ju ändå ganska attraktivt med tanke på hur stort och stabilt Nestlé är? Börjar det vattnas i munnen? Ett inlägg återstår dock i denna serie, där vi ska föra ett slutresonemang om huruvida Nestlé är köpvärt eller inte!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

torsdag 25 november 2010

Företagsvärdering Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF

I vår kurs om företagsvärdering och aktieanalys har vi hunnit gå genom resultaträkningen, utdelningar och balansräkningen, både tillgångar och eget kapital samt skulder. Turen har nu kommit till kassaflödet.

Vad är vinsten egentligen?
Vinster och balansräkningar i all ära, men redovisningsregler kan ställa till det en hel del. Vi såg redan tidigare att balansräkningen undervärderas grovt i företag som växt organiskt och har earnings power. Men även den rapporterade vinsten kan i många fall vara helt främmande från verkligheten. Tydligast är detta i fastighetsbolag där vinsten måste ta hänsyn till ganska godtyckliga förändringar av fastigheternas värden (s.k. mark to market). Även banker drabbas av redovisningsregler som är till för att skapa en rättvisande bild, men som istället skapar en näst intill ogenomtränglig myriad av redovisningstekniska poster pga konstanta omvärderingar av alla kontrakt man sitter på. I bästa fall handlar det bara om att det är svårt för en investerare att förstå exakt vad vinsten egentligen är, men i värsta fall använder ledningen redovisningsreglerna till sin fördel för att skapa det resultat de själva vill att investeraren ska se. Även företag som vårt analysobjekt Nestlé "drabbas" av en massa redovisningsregler som kan göra det svårt att hänga med i redovisningen trots att man har en hyfsad kunskap om redovisning och lusläser alla noter. Generellt kan man säga att ju mer komplexa finansieringslösningar och ju fler derivat ett företag använder sig av, desto värre blir redovisningen.

Vinst ≠ Kassaflöde
Även om ett företag har en ganska simpel redovisning och vinsten faktiskt överensstämmer med verkligheten så är det för en investerare intressantare hur mycket pengar företaget kan generera åt sina ägare. Säg att vi har två företag med identiska vinster på 100kr/aktie. Det ena bolaget (A) har stora kapitalbehov och måste varje år återinvestera 80kr per aktie för att hålla sin produktionsutrustning modern och kunna konkurrera med andra företag. Det andra bolaget (B) har väldigt små kapitalbehov och behöver endast investera 20kr per aktie varje år. Med andra ord skapar bolag A 20kr per år i kassaflöde som man antingen kan återinvestera för expansion eller dela ut till ägarna, medan bolag B varje år skapar 80kr i sådant kassaflöde. Om vi bara tittade på vinsten per aktie skulle de två företagen se identiska ut och det skulle vara hugget som stucket vilket bolag vi investerade i. Om båda företagen värderades till P/E 10 skulle man få betala 1000kr per aktie. Men investeraren som köpte företag A skulle maximalt kunna få ut 20kr per aktie varje år utan att förstöra sitt företags konkurrenskraft, medan investeraren som köpte B skulle kunna få ut 80kr per år. Om företagen delade ut allt kassaflöde man inte behövde skulle A alltså ge en avkastning på maximalt 2% per år om investeraren behöll företaget hela sitt liv medan B skulle ge upp till 8% per år. Ganska stor skillnad!

Fritt kassaflöde (FCF)
Dessa kassaflöden som inte krävs för att hålla igång verksamheten kallas för fritt kassaflöde, förkortat FCF. Definitionen av FCF kan hittas på Investopedia. Företagen är dock så generösa att de brukar räkna ut FCF så investerarna slipper göra det själva. Dock ska man passa sig eftersom företagen kanske känner för att exkludera en del negativa kassaflöden som de tycker är ”engångskostnader” eller tillhör ”discontinued operations” eller så. Nu  kanske det låter som att FCF löser investerarens alla problem och visar hur mycket kassaflöden bolaget egentligen genererar. Tyvärr är det inte så enkelt.

FCF är behäftat med en mängd problem, exempelvis genom att FCF inte skiljer på investeringar som görs för att hålla företaget flytande och investeringar som görs för att få företagets vinster att växa. Med andra ord kan ett lågt FCF i själva verket vara ett tecken på att ett företag hittat en god användning för sitt kapital och investerar i tillväxt. Att stirra blint på FCF kan därför ge ännu värre slutsatser än att stirra blint på företagets vinst. Det finns även andra problem med FCF som jag inte har plats att gå in på här, utan jag rekommenderar intresserade att läsa vidare. Det finns en hel del artiklar i ämnet på Investopedia, och Omid på Labrusca har skrivit en bra artikel om problemen med FCF i fondens halvårsrapport.

DCF
Jag erkänner villigt att jag ägnar FCF ungefär en sekund när jag analyserar ett företag. Istället använder jag mig av en kombination av en lång historik av EPS, utdelningar och owner earnings för att få en förståelse för hur mycket reda pengar ett bolag kan generera åt sina ägare. Owner earnings ska vi dock vänta med tills nästa del av denna serie, och istället fokusera på (eller snarare kritisera) DCF. DCF är nuvärdet av alla framtida kassaflöden från en investering, diskonterade med en lämplig diskonteringsränta. I vissa fall fungerar DCF utmärkt, t.ex. vid en projektfinansiering där man har ett specifikt projekt med en specifik livslängd, förutsägbara kassaflöden och en förutbestämd diskonteringsränta som investeraren sätter beroende på vilka alternativ just den investeraren har för sitt kapital. Men för ett företag som finns för ”evigt”, med oregelbundna kassaflöden och tillväxt blir DCF en ren sifferexercis. Vi såg redan i avsnittet om utdelningar hur starkt nuvärdet av alla framtida utdelningar varierade beroende på hur man ändrade sina antaganden om tillväxt och diskonteringsränta.

I skolan lär man sig att göra en DCF genom att först skapa en period på kanske 7 år där man själv estimerar FCF för varje år baserat på någon tillväxt. Efter detta antas företagets FCF växa med en konstant och ganska låg faktor på någon procent. Sedan diskonterar man först alla FCF för de första sju åren där man explicit estimerat dem. Efter det tar man nuvärdet av alla framtida kassaflöden in i evigheten givet den konstanta tillväxten, där samma modell används som i avsnittet om utdelningar, Gordon Growth Model. Problemet här är naturligtvis att dels bestämma när ett företag slutar växa som det gör idag för att komma in i någon slags konstant låg tillväxt, dels vad denna tillväxt är. Finns det ens sådana företag? Visst, inga träd kan växa till himlen, men i vår dynamiska värld kan ett företag växa starkt under en lång tid genom att ta marknadsandelar, skapa nya marknader för nya produkter och tjänster, knoppa av delar som blir stora och kan leva vidare på egen hand, etc. Givetvis finns det inga företag som kan växa 100% om året i 100 år, men det verkar ju befängt att t.ex. säga att Nestlé kan fortsätta växa med sina historiska 7% per år i sju år till, men sedan kommer de bara växa med 3% per år i all evighet.

Diskonteringsränta och WACC
Det andra stora felet med DCF är diskonteringsräntan. Det traditionella systemet är att använda sig av WACC. Det första problemet med WACC är att ju mer skulder företaget har, desto lägre blir diskonteringsräntan och desto högre värde får företaget. Det andra problemet är att kostnaden för eget kapital brukar räknas ut genom CAPM. Felet med CAPM är att ju högre beta företagets aktie har, desto högre blir kostnaden för eget kapital och desto lägre blir värdet av företaget i DCF-modellen. Så ett företag helt utan skulder vars aktie precis sjunkit med 50% kommer att ha ett högre WACC och därmed ett lägre DCF än ett identiskt företag med massor av skulder och vars aktie inte sjunkit och därmed är 100% dyrare, eftersom aktien har lägre beta. I DCF ska man dock justera för nettoskuld eller nettokassa för att få ut DCF-värdet för aktierna, så i slutändan kanske företaget utan skuld får ett högre värde för sina aktier, men oavsett detta så är hela principen med WACC och CAPM för att räkna ut en diskonteringsränta helt uppåt väggarna. Två personer som jag vet håller med mig är Warren Buffett och hans vapendragare Charlie Munger, som jag citerar:
Well, Berkshire’s whole record has been achieved without paying one ounce of attention to the efficient market theory in its hard form. And not one ounce of attention to the descendants of that idea, which came out of academic economics and went into corporate finance and morphed into such obscenities as the capital asset pricing model, which we also paid no attention to.
DCF för Nestlé
Med detta sagt kan vi väl ändå göra en ”quick and dirty” DCF på Nestlé för skojs skull. Tittar vi i Nestlés årsredovisning på kassaflödet som jag klippt ut ovan får vi ett FCF på 12,535 MCHF (miljoner CHF). Nestlé har brutit upp sina kassaflöden i en massa komponenter, men kort och gott är FCF=operativa kassaflöden minus investeringar. Nestlé själva anger på sin hemsida sitt FCF till 12,369 eftersom de som väntat räknar lite annorlunda men det är nära nog. En uppmärksam investerare ser dock att FCF skiljer sig kraftigt åt mellan åren, särskilt 2008-2009. Detta speglar ett problem med FCF - det varierar väldigt mycket från år till år beroende på hur rörelsekapital, capex, eventuella goodwillavskrivningar etc rört sig mellan åren. För att få någon sorts rättvis bas-FCF ska man helst ta en utjämnad FCF över några år, men eftersom detta är en snabbis så kör vi med 12,535. Vi antar kort och gott en diskonteringsränta på 10% och antar att Nestlé kommer att växa med samma faktor i all evighet, vilket kan verka löjligt, men det är ännu löjligare att låtsas estimera tillväxten under de kommande x åren och sedan plötsligt byta till en lägre tillväxt. Men istället för att ange en tillväxt så låter vi modellen räkna ut DCF-värdet på Nestlé givet lite olika tillväxt-scenarion. Resultaten syns i bilden nedan. Med 0% tillväxt blir nuvärdet på hela Nestlé (12,535/0.1)=125,350 MCHF. Vi tar bort nettoskulden på 18,085 som vi räknade ut i förra delen och får därmed 107,265 MCHF eller 30 CHF per aktie med 3,572 miljoner aktier. Med 2% tillväxt får vi [12,535/(0.1-0.02)-18,085]/3,572=38.8 CHF per aktie. Med 5% tillväxt får vi ett nuvärde på 65.1 CHF per aktie. Dagens pris är 55 CHF per aktie, vilket innebär att om Nestlé lyckas få sin FCF att växa med 5% årligen i all evighet så borde aktien vara värd 65.1 med 10% diskonteringsränta, vilket ger en 18% uppsida.

Slutsatser
Vad säger detta? Tja, tyvärr inte så mycket. Som sagt, om vi börjar ändra diskonteringsräntan eller tillväxten bara en eller två procentenheter så kommer DCF-värdet på Nestlé att ändras dramatiskt. Dessutom är 2009 års FCF som vi använder som bas mycket högre än 2008 års FCF. Alla dessa begränsningar gör att DCF-värdet blir extremt godtyckligt. Men eftersom uträkningen kan göras väldigt avancerad så kan man luras att tro att vi kommit fram till ett exakt värde av aktien. Men som Keynes påpekade: "It is better to be roughly right than precisely wrong" Det enda värdet jag ser av DCF är att snabbt kunna få en indikation på om en aktie är helt undervärderad. Om DCF med en konservativ diskonteringsränta och tillväxt, t.ex. 10% respektive 0%, ger ett värde som är betydligt högre än vad aktien prissätts till idag så kan det vara en indikation på att aktien är undervärderad. Men som sagt är det bara en indikation eftersom FCF från första början är behäftat med så många problem.

Faktum är att DCF idag mest används av corporate finance-avdelningar för att försöka bevisa att ett dyrt förvärv är värt sitt höga pris. Men inom aktieanalysen är konceptet ganska dött idag och används mycket sällan för att fastställa en ”riktkurs”. Jag spår dock att DCF får en comeback nästa gång börsen är grovt övervärderad och analytikerna får kämpa med att få upp sina riktkurser så att de kan ge köprekommendationer. Då blir DCF ett fint verktyg där man kan trolla fram vilken riktkurs som helst på ett trovärdigt sätt.

Tyvärr blev det inte så mycket mer spännande än såhär denna gång. Att få mig att göra en seriös DCF-analys är som att be en hedgefondförvaltare försvara sina höga avgifter. Jag kan göra det, men det kommer inte att kännas särskilt trovärdigt… Jag ska dock nämna att FCF kan användas för annat än DCF. Man kan t.ex. titta på nyckeltal som FCF yield. Själv använder jag dock i alla dessa fall hellre FCFs smartare kusin som försöker eliminera problemen med FCF och som jag kommer att behandla i nästa del: Owner Earnings!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

tisdag 23 november 2010

H&M och låglöneländer

Signaturen Johannes kom med en intressant kommentar som jag har funderat en del kring:
Spontant så tänker jag att en förutsättning för företag som H&M är ju att de har en billig produktion i så kallade u-länder. Om dessa länder utvecklas och kan öppna ikea- och H&M-butiker i varje kvartershörna så innebär det ju tyvärr även att de inte längre jobbar för minimala löner och därmed har vi nått ett tak i vår tillväxt på u-länder bekostnad. Detta skulle isåfall i detta avseendet innebära att det inte är önskvärt att u-länderna blir industrialiserade då produktions- och personalkostnaderna i aktuella länder skulle öka kraftigt och effektivt bromsa tillväxten hos företag som H&M. Någon som har andra tankar kring detta?
Först och främst beror det hela på om man tror att H&Ms kläder måste vara billiga i absoluta tal eller endast relativt sett för att försäljningen och vinsten ska kunna växa som idag. H&Ms affärsidé är ju mode och kvalitet till bästa pris. Även om kostnaderna för att tillverka kläderna går upp i takt med att "u-länder" utvecklas så kommer H&M fortfarande att ha bästa pris i relation till övriga märken med liknande kvalitet och profil. Första frågan är alltså, kommer folk handla mindre tröjor om de kostar 299kr istället för 199kr, men där 299kr fortfarande är bästa pris?

Den andra frågan är om kläder kommer att bli relativt dyrare än andra varor i framtiden. Det blir ganska många saker som blir dyrare om alla låglöneländer ska öka sin levnadsstandard, vilket genom inflationen får genomslag på löneökningar även i rikare länder. Med andra ord kanske den där tröjan för 299kr fortfarande är det bästa du kan spendera dina pengar på om andra alternativ också har blivit dyrare?

Gällande köpkraften i utvecklingsländerna så är det som Johannes skriver svårt att se hur H&M skulle kunna sälja kläder åt samma människor som producerar kläderna om man hade butiker i vartenda hörn i världen. Men samtidigt ska man komma ihåg att löneökningar inte kommer som ett skänk från ovan där alla i ett låglöneland plötsligt har högre lön och levnadsstandard. Utan en ökad produktivitet leder löneökningar bara till inflation och depreciering av valutan, vilket summa summarum inte gör någon skillnad på varken köpkraften i det producerande landet eller på inköpspriset i det konsumerande landet. Sedan ska man inte heller bortse från skillnader inom länder. H&M i Kina är t.ex. ganska dyrt i relation till lokala märken, men likväl finns det massvis med köpare och en växande medelklass, trots att kläderna produceras i samma land.

Dock önskar vi väl oss alla en framtid där alla har en bra levnadsstandard? I denna önskvärda framtid då textilarbetare världen över har märkbart högre löner än idag kommer förmodligen produktiviteten att ha förbättrats, vilket gör att löneökningarna inte får fullt genomslag på priset på kläderna, och vilket även gör att textilarbetarna får en högre köpkraft. Det är inte alls osannolikt att samma textilarbetare även shoppar på H&M i en sådan framtid. I Sverige har ju trots allt kockar råd att äta på restauranger och en Volvo-montör har råd att köra en svenskproducerad bil.

Detta inlägg blev kanske lite väl filosofiskt i sin natur. I praktiken tror jag dock inte att mindre fattigdom i världen är en fara för H&M - tvärtom. Men cynisk som jag kan vara tror jag tyvärr att världen om 20 år fortfarande har låglöneländer, så de som inte håller med om mitt resonemang ovan och som tror att H&M är beroende av en världsordning med rika och fattiga länder behöver nog inte oroa sig allt för mycket över denna fråga.

måndag 22 november 2010

Hur mycket kan H&M växa?

H&M meddelade idag att man planerar att öppna sin första butik i Singapore hösten 2011 och att man därmed tar steget in i Sydostasien. Jag började naturligtvis direkt att räkna på hur mycket man kan tjäna i Singapore, men kom tyvärr inte fram till några jättesiffror. Singapore är visserligen en viktig finanshub och ett välmående land, men med sina 5 miljoner invånare kommer landet inte att göra någon större effekt på H&Ms resultat. Singapore är ju lite unikt i och med att det är världens tredje mest folktäta land och fyra vad gäller köpkraftsjusterad BNP per kapita, så att räkna på antal H&M butiker och försäljning per butik känns lite svårt. Men låt oss anta att H&M i Singapore i framtiden kommer omsätta lika mycket som H&M i Norge (båda länderna har 5m invånare): 5,500 msek inkl moms. Detta innebär en försäljningstillväxt på 4.6% mot 2009 års siffror och allt annat lika en vinsttillväxt på lika mycket, vilket per aktie blir ca 0.45kr. Inte så mycket att hänga i julgranen alltså.

Men tittar man på den stora bilden har hela Sydostasien över 400m invånare om man räknar bort diktaturerna. Och man får inte glömma bort att H&M fortfarande bara har några enstaka butiker i enorma marknader som Ryssland, Japan och Kina. I Sydamerika har man inga butiker och i Östeuropa har man bara börjat kommit igång. Samtidigt finns det gott om utrymme att växa på många marknader som man redan funnits i ett tag. Fundamentalanalysbloggen resonerade lite kring detta tidigare i år. Nedanstående graf från årsredovisningen 2009 visar att det finns en hel del potential kvar även i H&Ms existerande marknader.

Frågan är: hur mycket kan H&M egentligen växa? Tittar man på potentialen genom att ta en mogen marknad som Sverige eller Norge där man omsätter uppemot 1000kr/invånare och anta att H&M någon gång i framtiden täcker halva världens befolkning och omsätter 500kr/invånare, får vi en omsättning på 1,500 miljarder kr och en vinst på 210 miljarder kr givet dagens marginaler. Vinsten per aktie skulle bli 126kr och givet bara ett P/E på endast 10 skulle aktien ändå värderas till 1,260kr. Detta är dessutom nuvärden eftersom vi räknar dels med dagens penningvärde, dels med en icke-ökande befolkning.

Tar vi H&Ms nuvarande expansionstakt på 10-15% nya butiker om året och antar bibehållna marginaler har vi om 20år en vinst per aktie på 200kr med 15% tillväxt, där tillväxten enbart kommer från nya butiker. Om man ”bara” växer med 10% om året får vi om 20 år en vinst per aktie på 82kr. Givet en värdering på P/E 10-15 är H&M aktien alltså värd 2,000-3,000kr om 20 år med 15% tillväxt, eller 820-1,200kr givet 10% tillväxt. Ovanstående är dessutom i dagens penningvärden eftersom man bara räknar med nya butiker med nuvarande försäljning per butik. Lägger vi till eventuell reell försäljningsökning per butik samt inflation får vi väldigt mycket högre siffror. Hur man än räknar verkar H&M alltså som ett riktigt bra val för en riktigt långsiktig investerare, oavsett om den kostar 230kr eller 250kr idag. Även om tillväxten avtar och P/E går ner till 10 får vi en fantastisk avkastning på vår investering på lång sikt. Och då har jag inte ens räknat med alla utdelningar man får under tiden..

Men är ett H&M som kostar 820-3000kr/aktie realistiskt? Är det realistiskt med 13,000-32,000 H&M-butiker om 20 år, vilket 10-15% årlig tillväxt skulle ge? Om man räknade med hela världens befolkning, men utan befolkningsökning skulle detta innebära 219,000-538,000 världsinvånare per H&M-butik om 20 år givet 10-15% tillväxt per år. I Skandinavien har H&M ungefär 60,000 invånare per butik, medan större länder där H&M funnits ett tag som Tyskland och Storbritannien har 250,000-350,000 invånare per butik. På så vis känns det inte helt orealistiskt att H&M skulle kunna nå till och med 15% ökning av nya butiker under de kommande 20 åren. Givetvis förutsätter detta dock att levnadsstandarden ökar för en stor del av världens befolkning. Men även om man bara nådde hälften av världens invånare om 20 år skulle butikstätheten fortfarande vara ganska realistiska 110,000-270,000 invånare per butik,

820-3000kr per aktie skulle ge hela H&M ett marknadsvärde på 1,360-4,960 miljarder kr. Idag har Exxon det högsta marknadsvärdet av världens alla bolag med 2,100 miljarder kr. Eftersom vi talar i nuvärden skulle H&M alltså vara världens potentiellt största företag år 2030 om de kunde expandera med 10-15% per år. Är detta realistiskt för ett svenskt företag som säljer billiga kläder? Tja, vad vet jag? Skulle någon trott för något år sedan att Apple skulle vara världens näst största företag år 2010? Wal-Mart som grundades 15 år efter H&M säljer också billiga saker och har 8,500 butiker i 15 länder och är ett av världens största företag. Dessutom är det möjligt att delar av H&M knoppas av till nya bolag och istället för ett gigantiskt H&M har vi flera mindre bolag som inriktar sig på olika kundgrupper, varumärken, försäljningskanaler eller varuslag. Även om det idag skulle kännas idiotiskt att bryta upp det enormt starka varumärket H&M så kanske världen ser annorlunda ut om 20 år. Återigen, vad vet jag?

Det är alltid vanskligt att försöka spå 20 år framåt i tiden. Ärligt talat har vi ingen aning hur världen ser ut om 20 år med tanke på hur fort utvecklingen går. Men på något sätt visar ovanstående lek med siffror att även om H&M har en ganska modest expansion så kommer det att bli en kanoninvestering på lång sikt så länge man antar att konceptet med snygga och bra kläder till bästa pris håller på de flesta marknader i världen. Man ska alltid vara försiktig med exponentiell tillväxt - som Boulding påpekade: ”Anyone who believes exponential growth can go on forever in a finite world is either a madman or an economist”. H&M har redan vuxit exponentiellt under en lång tid (se grafen nedan från H&Ms årsredovisning 2009)och kommer aldrig att bli 100ggr större än det är idag (även om man aldrig ska säga aldrig). Men än är världen inte mättad på H&M, och när den väl är det kommer H&M fortsätta tjäna pengar och transformeras från en tillväxtaktie till en slags inflationsskyddad superhögavkastande placering.


Så vad är ett rimligt pris på H&M-aktien? Själv har jag svårt att betala mer än P/E 20 för något bolag. I H&Ms fall har jag aldrig behövt betala mer eftersom det alltid funnits andra bolag som haft mer attraktiv värdering när H&M varit så pass dyrt. Men i det fall att det inte skulle finnas andra intressanta placeringar i sikte skulle jag förmodligen kunna betala mer än P/E 20, eller i H&Ms fall EV/E 20. Dock aldrig P/E 30 eller 40 som det värderades till under IT-bubblan. Värderingar långt över P/E 20 kräver att ett bolag har en väldigt stark tillväxt för att först växa in i värderingen för att komma ner till en rimlig värdering, och efter det fortsätta växa för att motivera denna värdering. 20 år är som sagt en lång tid och mycket kan hända som gör att H&M inte kommer att växa med 10-15% per år under denna period. Därför kan man inte med margin of safety betala mycket mer än 20 gånger vinsten. Dock ska man inte glömma H&Ms fantastiska utdelningsförmåga, och en direktavkastning på över 4% är attraktivt även med väldigt låg tillväxt, vilket i sig ger en margin of safety om H&Ms förutspådda tillväxt skulle utebli.

Vad säger ni som tycker H&M är för dyrt? Är ovanstående siffror helt uppåt väggarna? Om ni köper mitt resonemang, vågar ni vänta på att H&M blir ”billigt” innan ni trycker på köpknappen?

Ps. Detta inlägg verkar få Google att tro att jag skriver om annat än investeringar. Ber om ursäkt för eventuell "lättklädd" reklam... Ds.

torsdag 18 november 2010

Företagsvärdering Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value

I förra inlägget avhandlade vi tillgångarna och det egna kapitalet i balansräkningen. Vi konstaterade att många värden som genererar vinster åt företag med hög earnings power som Nestlé inte syns på tillgångssidan, och att det därför blir ganska poänglöst att sitta och analysera tillgångar och P/B i sådana bolag. Skulderna i balansräkningen är dock en annan sak: de står där svart på vitt och påverkar i allra högsta grad företagets inneboende värde.

Enterprise Value
När man talar om marknadsvärdet på ett företag talar man om priset på det egna kapitalet i bolaget, dvs priset på bolagets aktier gånger antalet aktier. Men om man ville köpa hela bolaget och lösa dess skulder så skulle man ju få betala mer än priset på aktierna, man skulle även få betala hela beloppet bolaget är skyldigt till sina långivare för att få en skuldfritt bolag. Detta totala ”värdet” av ett bolag kallas Enterprise Value (EV) och är på många sätt lite ironiskt då bolaget blir mer ”värt” ju mer skulder det har. EV definieras nämligen som kostnaden för att förvärva alla aktier plus kostnaden för att lösa bolagets lån, efter att ha dragit av kassan. Min misstanke att det heter ”value” istället för ”price” eller ”cost” är nog för att investmentbanker tycker om belåning och ordet ”värde” helt klart har en mer positiv klang för en hugad företagsköpare än ordet ”kostnad”.

Eftersom jag själv hade svårt att förstå EV-konceptet när jag läste företagsfinansiering så kan det vara lämpligt med en analogi: Säg att du skulle köpa ett hus och lånen på huset följde med köpet. Husets marknadsvärde är 5mkr men om huset är belånat till 4mkr och dessa lån följer med huset så vill du ju inte betala 5mkr för att överta ägarskapet av huset eftersom du då skulle behöva dels 5mkr av dina egna pengar, och när du väl ägde huset skulle du behöva ytterligare 4mkr för att betala tillbaka skulderna på huset. Din totala kostnad skulle bli 9mkr. För att din totala kostnad skall bli 5mkr så kan du bara betala 1mkr för att överta ägandet av huset, dvs husets "egna kapital". Samma princip gäller med ett företag. Om du anser att hela företaget är värt 100mkr men företaget har lån på 50mkr så vill du bara betala 50mkr för aktierna i företaget. EV används friskt vid företagsförvärv men tycks helt ha fallit i skymundan vid aktieanalys, trots att en aktie är en del av ett företag. Därför kan och bör EV-konceptet användas även när man endast är intresserad av att köpa en begränsad mängd av ett företags aktier, dvs en del av hela företaget.

Nettoskuld eller nettokassa?
Nettoskulden är bolagets lång- och kortsiktiga finansiella skulder minus kassa. Man hittar ofta nettoskulden i olika sammanfattningar över bolagets finanser antingen på hemsidan eller i årsredovisningen. Står den inte utskriven är det bara att titta i balansräkningen och räkna själv. I Nestlés fall står det på hemsidan att bolaget vid utgången av 2009 hade en nettoskuld på 18,085 MCHF. Tittar vi i balansräkningen nedan ser vi att bolaget har finansiella skulder på totalt 23,404 MCHF (rödmarkerat). På tillgångssidan ser vi att man har en kassa och andra kortsiktiga investeringar som kan konverteras till pengar på totalt 5,319 MCHF (rödmarkerat). Nettoskulden blir alltså 23,404-5,319=18,085 MCHF, vilket man även kan läsa på hemsidan. Med 3,572 miljoner aktier blir det 5.1 per aktie. Skulle vi få ett negativt tal ovan så skulle bolaget alltså ha en nettokassa - mer i kassan än man har i skulder.



För att göra en ”kapitalstrukturneutral” värdering används därför ofta EV/EBITDA istället för P/E när man ska utvärdera ett uppköp av ett bolag. Eftersom jag ogillar EBITDA av anledningar som jag förmodligen kommer återkomma till i bloggen, så använder jag istället EPS och EV per aktie. Som ett komplement till P/E använder jag alltså EV/E (dvs EV per aktie delat med EPS) för att även inkludera bolagets nettoskuld eller –kassa i värderingen. I Nestlés fall har man en nettoskuld på 5.1 per aktie. Som vi minns från tidigare delar i denna serie har Nestlé en EPS på 3 och ett aktiepris på 55, vilket ger P/E på drygt 18. Lägger vi till nettoskulden får vi ett EV per aktie på drygt 60 och ett EV/E på nästan 20. Hade Nestlé istället haft en nettokassa på 5.1 per aktie hade vi fått ett EV per aktie på knappt 50 och ett EV/E på 16.5. Detta illustrerar vilken påverkan ett företags skuldsättning kan ha på nyckeltalet EV/E.

Spelar EV någon roll i praktiken?
Om vi hade två olika Nestlé, ett med en nettoskuld på 5.1 per aktie och ett med en nettokassa på 5.1 per aktie, där båda hade samma EPS, så borde vi ju föredra det Nestlé med en nettokassa. Om vi bortser från räntekostnadernas påverkan på EPS så borde EV/E egentligen vara lika för båda bolagen eftersom det skulle kosta EV att köpa hela bolaget och lösa skulderna eller dela ut nettokassan, medan nyttan med köpet, dvs bolagets vinster, skulle vara lika i båda fallen. Med dagens pris på 55 skulle vi alltså kunna köpa det hypotetiska Nestlé med nettokassa och dela ut nettokassan på 5.1 och ha ett skuldfritt Nestlé till en kostnad av knappt 50. Nestlé med nettoskuld skulle vi däremot behöva betala ytterligare 5.1 för och kostnaden för ett skuldfritt Nestlé skulle vara 60. Eftersom de två företagen är identiska på alla vis förutom hur de finansierats så  borde den totala kostnaden för att köpa bolagen (dvs kostnaden för att köpa bolagets aktier och lösa skulderna eller dela ut nettokassan) vara identisk. Det enda logiska är alltså att EV/E för båda bolagen är lika, och att den enda skillnaden därmed blir P, dvs priset på aktien. Detta kan visas med ekvationen
EV/E (ns) = EV/E (nk), där ns="Nestlé med nettoskuld" och nk="Nestlé med nettokassa"
E (ns) = E (nk) -->
EV (ns) = EV (nk)
EV=P+D där D=nettoskuld eller –kassa. -->
P+D (ns) = P+D (nk)
I Nestlés fall får vi:
P (ns) + 5.1 = P (nk) -5.1
Alltså: P (ns) = P (nk) - 10.2.
Priset på Nestlé-aktien med en nettoskuld på 5.1 borde ha ett pris som är 10.2 lägre än Nestlé med en nettokassa på 5.1. Eftersom Nestlé idag har en nettoskuld på 5.1 och aktien kostar 55 borde alltså ett Nestlé med en nettokassa på 5.1 ha en aktie som kostar 65.2. Då skulle EV/E vara lika för båda bolagen. Ganska stor skillnad!

Men är inte ovanstående övning ganska akademisk? Det är väl ingen som tror att aktiemarknaden skulle värdera upp Nestlé med nästan 19% (från 55 till 65.2) om man amorterade sina små skulder och byggde upp en liten nettokassa och behöll vinsten på ungefär samma nivå? Nej, aktiemarknaden tenderar att värdera bolagen till olika EV/E men samma P/E så länge skulderna eller kassorna hålls inom rimliga gränser. I Nestlés fall är skulden i högsta grad rimlig: räntetäckningsgraden är hela 16x. Så om aktiemarknaden i princip struntar i bolagets skulder, varför ska vi bry oss? Varför ska vi använda oss av EV/E om aktiemarknaden aldrig kommer att inse att det är ett mer rättvist mått än P/E?

Tja, vi kan använda oss av det som ett mått för att försöka hitta felvärderade bolag. Om EV/E skiljer sig väsentligt från P/E kanske det finns värden eller faror i bolaget som aktiemarknaden inte värderat ännu, men som kanske börjar värderas under nya omständigheter? Om EV/E är väsentligt lägre än P/E betyder det att bolaget har en stor nettokassa. Detta innebär att bolaget kanske blir föremål för uppköp av någon private equity-fond som ser ett gyllene tillfälle att köpa en nettokassa som man kan dela ut och öka belåningen i bolaget. Det kanske innebär att bolaget så småningom gör en extrautdelning om man anser att man inte behöver kassan. Eller så använder man den till att förvärva andra bolag och växa. Om EV/E är väsentligt högre än P/E så betyder det att bolaget har en stor nettoskuld. Om räntorna går upp eller bolagets vinster ner, eller både och samtidigt, innebär det att det blir mycket mindre pengar över till aktieägarna. Kanske det till och med innebär finansiella problem och risk för nyemission eller, ännu värre, konkurs.

Som värdeinvesterare gäller det att tro på att fundamentala värden i ett företag så småningom kommer fram i aktiekursen – annars är det ju ingen idé att ägna sig åt fundamental analys överhuvudtaget. Även om man kan refinansiera en skuld i en evighet så kommer det negativa fundamentala värdet av skulden någon gång att dyka upp och påverka värderingen av företagets aktier, om så bara under en kort stund som t.ex. under finanskrisen 2008-2009. Och även om en nettokassa nödvändigtvis aldrig behöver delas ut till aktieägarna så kommer värdet av denna kassa någon gång att påverka värderingen av bolaget, t.ex. när det finns attraktiva förvärv bolaget skulle kunna göra med kassan eller om bolaget själv blev föremål för uppköp. Därför bör man ta hänsyn till antingen EV/EBITDA om man föredrar det, eller EV/E när man värderar ett företag.

Slutsatser
I Nestlés fall har man en klart hanterbar nettoskuld som inte ens i det vildaste tänkbara scenariot kommer att orsaka några problem för företaget. Förmodligen finns det de som gärna skulle se ännu mer nettoskuld för att "optimera kapitalstrukturen" och binda mindre eget kapital. Samtidigt ger EV/E oss lite ny information: hela Nestlé värderas till EV/E på nästan 20. Detta kan vi jämföra med EV/E för andra bolag när vi i slutet av vår analys ska bestämma oss för huruvida vi vill investera i Nestlé eller om det finns andra företag som är mer värda vårt kapital. Tar vi t.ex. H&M så värderas Nestlé och H&M till ungefär samma P/E. Men H&M har en rejäl nettokassa, vilket gör att H&M värderas till EV/E på drygt 17. Ett skuldfritt H&M är alltså 15% billigare att köpa än ett skuldfritt Nestlé i relation till bolagens vinster. Detta är en hint om vad slutsatsen kan tänkas bli när vi är klara med vår analys, men fortfarande återstår en del att göra. I nästa del tittar vi på kassaflöden och owner earnings!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.

tisdag 16 november 2010

Företagsvärdering Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE

Det har blivit dags för del tre i serien om företagsvärdering. I del 1 behandlade vi EPS & P/E; i del 2 utdelningar, och nu har turen kommit till balansräkningen. Tanken var att behandla detta ämne i ett inlägg, men det blev på tok för långt, så jag har delat upp ämnet i två inlägg - ett om tillgångar och ett om skulder. Likt en hantverkare har jag alltså inte ens kommit halvvägs men redan lyckats spräcka budgeten.

Låt mig inleda med att erkänna att jag inte är en ”balansräknings”-typ. Vad menar jag med detta? Jo, jag ägnar väldigt lite tid åt att titta på tillgångssidan i en balansräkning, utan fokuserar mer på skulderna och eget kapital. Jag använder balansräkningen främst för att titta på risken i bolaget samt i vissa fall även för att hitta undervärderade bolag. Det är alltså läge att redan nu varna för att detta blir ett mestadels resonerande inlägg med ganska begränsad praktisk nytta för er som vill lära er detaljerna om hur man värderar tillgångar.

Vad är tillgångarna egentligen värda?
På Ben Grahams tid betydde balansräkningen väldigt mycket. Graham och hans team letade efter bolag vars nettotillgångar var värda mer än man kunde köpa bolaget för på aktiemarknaden. I vissa fall kunde de även hitta bolag där nettoomsättningstillgångarna var långt mer värda än vad bolaget prissattes till. Detta var dock i en tid då information inte flödade fritt, och då näringslivet på många vis var mycket ”simplare”. Det var ett företags materiella tillgångar som betydde något: de fabriker och den produktionsutrustning som användes för att producera t.ex. stål, däck, kemikalier, olja och maskiner.

Idag ser situationen annorlunda ut, särskilt om vi tittar på de nordiska börserna. Produktion har i stor utsträckning bytts ut mot handel och tjänster, och till och med de bolag som fortfarande idag producerar hyfsat homogena produkter som stål och papper har försökt diversifiera sig och kliva uppåt i värdekedjan: SSAB producerar specialstål som de kan ta lite extra betalt för och SCA producerar blöjor och andra hygienprodukter med specifika varumärken för att kunna få en större makt över sin prissättning och få ut bättre marginaler än om man bara sålde tomt tidningspapper där priset sätts av marknaden baserat på tillgång och efterfrågan. I denna typ av bolag räknas naturligtvis fortfarande tillgångarna som den kanske främsta komponenten av bolagets värde, men mer och mer av bolagens värden kommer från ”earnings power”, dvs förmågan att kunna generera vinster.

De flesta bolag på börserna idag har en massa värden som man inte kan hitta i balansräkningen. Verkstadsbolag som SKF, Sandvik eller Alfa Laval tillverkar nischade och högkvalitativa produkter som man kan ta premiumpriser för tack vare stora uppbyggda värden inom forskning och utveckling, varumärken, säljorganisationer och kompetent personal. Sådana värden finns inte att hitta i balansräkningen trots att det är de värdena – denna earnings power – som gör att man kan generera stora vinster i verksamheten. Eller ta mitt favoritbolag H&M som knappt har några anläggningstillgångar. Man har lite byggnader, mark och inventarier, men H&Ms makalösa earnings power kommer framförallt från immateriella värden som design, varumärke, logistik, kostnadskontroll, men även från materiella värden som antalet butiker och fabriker – dessa tas dock inte med i balansräkningen eftersom de hyrs eller sköts av underleverantörer.

Jag hoppas denna ganska långdragna inledning förklarat varför jag inte fokuserar så mycket på tillgångarna i en balansräkning när jag analyserar ett bolag: de ofta viktigaste tillgångarna finns nämligen inte nedskrivna i balansräkningen. Goodwill är en rent bokföringsteknisk post som jag inte ens ska gå in på här – jag nöjer mig med att konstatera att ett bolag på konkursens brant pga dyra och dåliga förvärv kan ha massor av goodwill i balansräkningen, medan ett bolag med enorm earnings power som växt helt av egen kraft inte har någon goodwill alls i balansräkningen. Det är en slags uppochnedvänd värld på tillgångssidan i en balansräkning. Jag tänker därför heller inte gå in på alla krångligheter och regler kring hur tillgångar ska redovisas och hur det redovisade resultatet påverkas av dessa regler. Det är helt enkelt inte särskilt intressant för vår analys eftersom vår hyfsat långa historik på 10 års vinster, utdelningar och kassaflöden (som kommer i ett senare inlägg) över tiden bör jämna ut all påverkan av redovisningseffekter.

P/B
Jag använder mig ytterst lite av det förr så populära måttet P/B, åtminstone i absoluta tal. Det går inte att säga generellt att P/B=X är dyrt och P/B=Y är billigt, speciellt inte när man jämför bolag inom helt olika branscher, och knappt ens när man jämför bolag inom samma bransch pga att earnings power kan skilja sig så enormt mellan olika bolag. Däremot kan P/B användas för att jämföra historiska värderingar av ett och samma bolag, i synnerhet om vinsten har en direkt koppling till nettotillgångarna, som inom t.ex. bankverksamhet. Eftersom bankers själva affärsidé är att använda sig av sitt egna kapital för att kunna låna in och låna ut pengar så blir vinsten direkt kopplad till det egna kapitalet. Om en bank t.ex. historiskt värderats till 1.2ggr eget kapital, dvs P/B=1.2, och plötsligt värderas till P/B=0.6, så är sannolikheten stor att banken är undervärderad, så länge det inte föreligger ett direkt konkurshot. Den dagen banken återigen når en avkastning på sitt egna kapital till ungefär historiska nivåer så kommer aktiemarknaden sannolikt att återigen värdera banken till 1.2ggr eget kapital.


I Nestlés fall sneglar jag dock mest på P/B för att se om nyckeltalet idag skiljer sig väsentligt från historiska nivåer och isåfall varför. I tabellen ovan estimerar jag ett eget kapital per aktie till 14.78 vid slutet av 2010, genom att lägga till 2010 års estimerade EPS och dra bort den förväntade utdelningen för 2010. Jag hade dock ingen siffra över estimerad utdelning 2010 så jag gjorde det enkelt för mig och kopierade in 2009 års utdelning. Det är inte så noga hur man gör i detta fall eftersom P/B är ett ganska meningslöst nyckeltal för ett bolag som drivs av earnings power. Vi kan dock i tabellen se att P/B historiskt legat på 3.6 och att det idag ligger på 3.7, inget att gå i taket för alltså.

ROE
Nästa nyckeltal, som är ett av de mest intressanta, är ROE. Ett bolag med hög ROE förtjänar ett högt P/B eftersom man kan generera en hög avkastning på det egna kapitalet. Earnings power kan nästan likställas med ett högt ROE, eftersom det innebär att det inte är tillgångarna som genererar bolagets vinster, utan andra icke-mätbara värden. En brasklapp är dock i sin ordning: ROE kan dopas genom hög skuldsättning. Jag ska inte skriva mer om ROE här, utan hänvisar till mitt tidigare inlägg. I Nestlés fall har man lyckats generera en mycket stabil ROE på i snitt 19% de senaste 10 åren. I min modell räknar jag helt enkelt ROE genom att dela årets vinst med det egna kapitalet vid årsskiftet, även om det kanske anses mer korrekt att räkna på det genomsnittliga kapitalet under året. Skillnaden blir dock rätt liten i praktiken och det går snabbare och är en gammal vana för mig att bara knappa in eget kapital vid årsskiftet.

19% ROE är ganska attraktivt – det finns ju inte många alternativ där man idag kan investera sitt kapital och få 19% stabil avkastning i 10 år. Med andra ord är det inte mer än logiskt att det egna kapitalet i Nestlé värderas till nästan 4ggr; man kan ju återinvestera ungefär hälften av vinsten varje år och generera 20% avkastning på dessa pengar, samtidigt som man kan dela ut resten av vinsten. Skulle man kunna köpa det egna kapitalet i Nestlé till 1ggr skulle det ju vara rena rama fyndet. ROE är i Nestlés fall inte heller dopat med hög skuldsättning, men vi kommer att gå närmare in på skuldsidan i nästa inlägg.

Slutsatser
Vad kan vi dra för slutsatser så här långt? Vi har kunnat konstatera genom Nestlés höga ROE och P/B att bolaget har en stark earnings power. Detta beror mycket på att man har enormt många starka varumärken som funnits i många år och som konsumenter gärna betalar lite extra för. Sedan finns det ju naturligtvis ett värde i att vara världens största livsmedelsbolag och finnas på hyllorna i varenda liten kiosk i nästan vartenda land i världen när man vill lansera nya produkter eller göra kampanjer för befintliga produkter. Det finns helt enkelt en herrans massa värden i Nestlé som inte går att hitta i balansräkningen och som man därför får försöka värdera med en mer kvalitativ analys, något som denna kurs dock inte går in på.

Något vi kan konstatera är att Nestlé historiskt haft en väldigt stabil och bra avkastning på eget kapital tack vare earnings power med stabila vinster, stabil vinsttillväxt och inte alltför höga kapitalbehov. Om denna stabilitet håller i sig bör ju Nestlé helt klart värderas högre än bolag med lägre ROE och/eller mindre stabil tillväxt.

Men hur påverkar skuldsidan vår värdering? Stay tuned så ska jag försöka hinna med ett inlägg till i veckan för att hålla mig till schemat!

Här är övriga inlägg i serien:
Del 1: EPS & P/E
Del 2: Utdelningar
Del 3: Balansräkningen - Tillgångar, Eget Kapital, P/B & ROE
Del 4: Balansräkningen - Skulder & Enterprise Value
Del 5: Kassaflöden - FCF & DCF
Del 6: Owner Earnings
Del 7: Slutsatser

Annons:



Akelius - Sveriges högsta sparränta 

Akelius har under nära 30 års tid erbjudit allmänheten fördelaktiga sparformer. Akelius Spar AB är registrerat hos Finansinspektionen enligt Lag (2004:299) om Inlåningsverksamhet. Akelius Spar erbjuder enkla sparkonton med hög ränta vilket gör dem till ett attraktivt komplement till vanligt banksparande.

  • Välj konto med eller utan uppsägningstid. Du får högre ränta ju längre uppsägningstid du väljer.
  • Räntan utbetalas i slutet på varje kalenderår. Sparandet är avgiftsfritt och du kan göra två fria uttag per år.
  • Uttag utbetalas inom tre bankdagar. Du får totalt spara upp till 50 000 kr.
  • Du kan utan kostnad byta till ett konto med längre uppsägningstid och högre ränta. 

Akelius är en av Sveriges största privata hyresvärdar. De äger och förvaltar fler än 37 000 lägenheter från Haparanda i norr till Bayern i södra Tyskland. Sparkunder får förtur till Akelius lägenheter. Som sparkund förbättrar du avsevärt dina chanser till en bostad. Du går före andra lägenhetssökanden. Förturen baseras på hur mycket du sparar. Sparar du mer förbättras dina chanser.